新一轮刺激政策出台后，市场还有上行空间——专访著名经济学家、上海交通大学上海高级金融学院副院长朱宁
记者 | 李健
7月1日以来，A股市场快速起涨，市场认为A股又一轮牛市来了，对此，本周《红周刊》专访了著名经济学家、上海交通大学上海高级金融学院副院长朱宁，他认为中国经济整体上受到疫情的冲击较小，而且估值水平处在历史低位，很有吸引力。如果未来财政和货币政策发力，市场将会出现比较大的提升。
另外，朱宁认为，中国的经济复苏主要会是以基础设施投资拉动为主，而美国市场的经济复苏，则需要整个消费复苏才能够真正推动经济的复苏。在疫情的冲击下，朱宁表示，这一次恐慌性抛售、V形上涨都可以用行为经济学的理论来解释，从行为经济学角度，看待我们自身的行为偏差，可能是投资中一个较好的反观自己的角度。
货币和财政政策值得期待
政策出台后，市场会有较大提升
《红周刊》：A股市场最近快速上涨，市场欢呼“牛市来了”，对此您怎么看？
朱宁：我在之前几个月一直在推荐投资者更多的关注中国的A股。第一，我们整个经济没有受到疫情特别大的冲击，而且目前在一个复苏和好转的过程中；第二点，因为我们整个中国A股市场前一段的估值水平处在历史水平上比较有吸引力的地位，这也从估值上为整个股市上涨形成了一定的基础；第三点，我觉得市场仍然对于政府的刺激和救助的政策抱有比较强的信心，所以虽然经济本身还相对比较薄弱，但是随着新一轮刺激政策的出台，市场将会有比较大的一个提升。
至于这次行情能够走多久，我有三个不确定性的方面。首先，我觉得疫情今后的发展和对经济的影响，仍然没有完全被充分的了解和关注，被价格所反映；其次，在整个国际环境上，中美的关系和整个全球产业链所谓的脱钩，或者去全球化趋势，对于下一个阶段整个全球经济的发展，对于整个中国的出口行业和国内的研发的能力会有什么影响？这点还有待观察；再者，虽然目前整个估值水平有一定的吸引力，但是我们现在不知道复工复产和经济恢复的速度究竟有多快，经济恢复的速度是不是足以支撑起企业盈利的增长。还有最后一点，就是最近注册制的推出会不会有大量的新上市公司，那么IPO会对于整个市场的资金形成一定的稀释或者分化的作用。
《红周刊》：央行此前调整再贷款、再贴现利率，这是央行自2010年之后的重启这项工具，您认为这属于宽松货币政策的延续吗？短期可以期待一轮货币政策的宽松吗？
朱宁：对，这些偏战术型的货币政策工具，其实都是央行一定程度上宽松货币政策的一种手段。
我觉得在短期内，我们仍然有三个方向值得期盼，第一，更加灵活的货币政策，这些货币政策反映了央行进一步宽松的意愿；第二，更加积极的财政政策。因为财政政策可以推动新型基础设施建设和一些重大战略方向的发展。第三点，货币政策和财政政策的协调和配合，这对于下一个阶段如何能够提升这两种单独的刺激政策的效率，也是非常重要的。
但我在很多场合都反复强调，这一次的财政刺激政策，一定要避免过分地依赖基础设施建设，投资过分地依赖房地产和所谓的新基建。我觉得重心更多应该转移到新民生上，更好地改善我们的基础设施，提供更好的公共产品，包括医疗、养老、教育，同时为受疫情冲击影响比较大的人群提供特别的支持和辅助。
中国经济复苏来自“供给侧”
美国来自“需求侧”
《红周刊》：美股已经涨到了前期的高位，您怎么看美股的走势？您对美联储的动作和美股的走势有担忧吗？
朱宁：我个人对美国股票今后的走势还是有一点担忧，首先历史上很少出现像今年美国股市这样，先出现这么大的跌幅，然后又马上反弹，进入新一轮牛市的情况；其次我们看到整个互联网公司股票的估值仍然是处在历史的高位上，再者结合美联储的政策，我们可以发现短期确实很有利于股市的上涨，因为提供了非常充分的流动性，但从中长期来讲，并不是真正有助于整个美国经济的恢复和持续的上升，那么，这其实最终还会影响企业的盈利和消费者的消费的能力。
《红周刊》：美国的就业数据远超预期，在您看来，这是否证明经济正在复苏？
朱宁：我觉得美国就业数据大超预期，从技术的层面来看有两个原因，一是美股的基数相对较低，二是在美国失业率数据统计的过程中，统计用户必须有就业意愿，但有些人是不是因为疫情而不再有就业意愿，从而不再出现在数据里面，这其中存在一些不确定性。
就我们目前所看到的，美国的疫情仍然处于一种反复和居高不下的状态，虽然各地有想要复产复工的意愿，但因为受到疫情的影响，我觉得复工复产的速度要明显的慢于大家之前的预期。
同时我们注意到，这段时间的经济活动，很大程度上来看，还是受益于美联储三月份无上限的量化宽松政策的刺激，随着这种刺激的边际效用逐渐的递减，在今年下半年，美国经济是不是真的能够复苏？美国是不是能够在就业数据上得到一定的提升？他们是不是能够有收入，并重新进入愿意消费的状态？这些都是对美国经济下一个阶段的更持久的挑战。
其实我个人认为，虽然政府短期的一系列政策，能够在短期内刺激经济，但从中长期刺激经济增长的效果来看，可能是相对有限的。所以我个人不会对美国经济复苏的速度和力度抱有特别强烈的期望。
《红周刊》：如果经济出现复苏，复苏的形式会是什么样的？
朱宁：我觉得国内的复苏和国际的复苏，可能是两种不同的态势。
虽然现在中国的经济增长中，有50%的驱动力来自于消费，但疫情对于消费场景、消费能力和消费信心都形成了较大的冲击。所以国内的经济复苏，在短期内可能仍会通过基础设施投资，通过一定程度的房地产，同时通过更加积极的政府活动和国有企业的活动来推动。
而对于国际的复苏，因为海外的消费占整个经济增长的绝大部分，同时政府在经济活动里面的影响力相对较小，所以我觉得欧美的经济复苏仍然得靠消费者的消费能力、消费实力和消费信心的恢复来带动，也就是整个消费复苏才能够真正推动经济的复苏。
用一种比较简单的方法来说，我觉得国内的复苏仍然是一种供给侧所引导的拉动式的复苏，而西方更多是一个消费侧所推动的需求侧的复苏。
从行为经济学角度理解“犯错”
《红周刊》：您在新书《投资者的朋友》中提到了“行为经济学”的应用，在您看来，疫情是否对传统金融学形成了打击？行为金融学是怎么看待疫情引发的市场大跌、恐慌抛售、V形上涨等问题？
朱宁：我觉得疫情引发的市场大跌，恐慌性抛售和V形上涨等行为，都可以通过行为金融学的理论来解释。但是我觉得并不能说这些现象是对传统经济学的一次打击，主要的原因是在于这次的疫情是一种突发性的不可控的自然灾害，在这种疫情的面前，有大量的信息不确定性，导致了人类行为不能够完全的理性。
和这次疫情相比，我反而觉得2008年的全球金融危机是对传统金融学的更大的一个打击。因为在那场金融危机的过程中，无论是加杠杆，还是所谓的金融创新，最后的结果都应该能够被传统经济学所预见到，但是无论是政策制定者还是学者还是实践者在之前都没有意识到。我觉得这反映了人的行为的不理性。
2008年的全球金融危机，发生了很多金融学应该可以预见到的，结果大家没有预见到的情况，它指出了传统金融学的局限，为之后行为金融学十几年的快速发展，提供了很强的佐证和支持。
《红周刊》：目前大家普遍认为“行为金融学”属于边缘心理学，您如何评价“行为金融学”在投资中的作用？
朱宁：行为金融学和心理学还是有很大的区别，虽然我们借鉴了很多心理学的研究，但我们必须要知道心理学主要的研究领域是希望能够了解：第一，人的大脑如何工作，第二，人为什么会表现出某些行为？
而我们在行为金融学层面，对于为什么这个问题并不那么关注，我们更多关注的是，如果人类有某些行为的趋势，有哪些行为的偏差，会对他们的投资以及投资业绩有什么样的影响？
我觉得在应用上，我们可以看到，一个影响投资者业绩最重要的行为偏差，就是不愿意止损。投资者不愿意把自己有浮亏的股票卖掉，这背后有一个非常深层次的心理学的一个现象叫做损失规避，人们不愿意承认自己的错误，面对自己的损失。
第二，我们必须知道，越是有能力的投资者，越容易犯一些过度自信的错误，所以即使你知道自己是一个专业投资者，仍然要更加客观的评价自己对某些领域的了解，你是不是对所有的行业都很熟悉？你是不是对所有的资产类别都很了解？必须要知道自己了解和擅长的领域和自己不熟悉和相对陌生的领域。
《红周刊》：您在书中提到，基于关注和熟悉选择股票容易引发羊群效应和令人失望的投资业绩，这点我很认同，因为这会导致投资人对自己掌握的知识过于自信。但能力圈也是价值投资的重点，您认为，能力圈和“成为羊群”中间的区别是什么？投资者怎么把握好这个界限？
朱宁：我觉得要把握这个界限，很重要的一点是靠投资组合的配置。我在很多不同的场合都建议投资者，无论是专业的投资者，还是相对初级的个人投资者，都要注重自己投资组合的多元化的配置，不要把鸡蛋都放在一个篮子里面。
如果做了配置，你把股票放在八个或者十个不同的板块或十个不同的股票身上的话，你就不会对某一个单个的股票特别的执着，你也不会对所谓的能力圈或者是不是成为羊群那样纠结，你可以动态调节不同板块、不同股票的配置比重，我觉得这种做法可以较好地平衡自己的专业知识和有可能犯的行为错误之间的矛盾。
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正确区分运气和能力带来的收益
《红周刊》：您在书中还提到了运气成分，认为运气是投资成功的一个重要因素，您如何评价运气和基本功？我们能提高自己的运气吗？
朱宁：我觉得运气不只是对于投资有帮助，对于人生和事业的成功都是一个重要的因素。在这里我给大家推荐一本书，叫《对赌》，专门讲人如何来区分运气和自己的真实的基本功或者实力。
人们都有过度自信的趋势，这种趋势叫做“自我归功”。比如做了一件好事，总认为是因为自己的能力；而遇到了一件坏事，往往认为是自己运气不好，这是人们认知过程中的一个非常普遍的偏差现象。
投资者对于自己能力的认知，或者一个人对于自己能力认知这个过程，我觉得这个其实是非常重要的。自我了解，这是一个需要很长时间才能够逐渐提升的能力。投资人肯定是不能够提高自己的运气，因为所谓运气就是一个随机的现象，但我觉得投资者可以做到正确的对待运气和能力，正确评估运气和能力对于投资结果所做出的贡献。
《红周刊》：就像您在书中提到的，在投资中，磨炼心性也是很重要的，对此您有怎样的经验可以和我们读者分享一下？
朱宁：有人讲，赚钱就是一种最终极的修行，或者说投资是一种终极的修行，在一定程度上我同意这种说法。
在投资过程中，我们要不断的面对贪婪和恐惧，面对这两者带来的诱惑与压制。所以我觉得人要更加了解自己的性格，了解市场。但在这个大环境下，在更好的了解自己前提下，投资者首先要更好地了解投资，这里面有三个具体的建议。
第一个建议是大家要了解自己的投资目标，就是我为什么投资？我投资的时间有多长？我希望每年获得多高的投资收益？和这个相对应的就是，我是不是有相应的风险偏好，能够承担这么大的风险来获得想要的收益？
你不能想要年化收益率20%，但是不愿意冒任何风险，不愿意面临任何损失，你也不能够说我非常愿意冒险，但是我只需要每年获得5%的投资收益，这都是一个不好的匹配，我觉得这是第一点。
第二，我觉得投资者必须要意识到自己会犯错误，即使最伟大的投资家，像巴菲特，今年上半年，其实投资过程中也犯了很多错误。犯错误很普遍，关键问题在于如何有效的止损，减少错误对投资组合的影响，我觉得这点很重要。
同时，还是要回避投资者往往会犯的错误，比如追涨杀跌和过度交易，有意识的提升自己的金融素养和金融知识，有意识的回避一些绝大多数散户投资者会犯的错误。
第三点，我觉得其实就像席勒教授在《投资者的敌人》这本书的推荐语，里面有句话讲的很好，投资是一项竞争性的活动。每一个投资者在投资的时候都应该想一下，你并不是在跟一个抽象的市场竞争，你是在跟其他投资者竞争。在这个过程中，究竟你和其他投资者相比有哪些优势，有哪些劣势？这样我觉得可以更好地帮助投资者意识到，我究竟是不是有能力在投资市场里面获得超额收益。
关于如何磨炼心性，我觉得其实仍然回到第一点，就是首先要了解什么是投资，要意识到自己必须要快速的对市场的变化做出反应，这就像索罗斯提出的这个反身理论，要意识到这个市场永远是对的，我们所能做的，只能是对市场的变化做反应，这点很重要。第二点，回到行为金融里面，我们会犯各种各样的错误，通过别人的错误或者别人的教训，能够更好的学习和了解自己。
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