董登新：险资参与国债期货条件成熟

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来源：养老与金融

蓄势待发保险资金

参与国债期货条件成熟

武汉科技大学金融证券研究所所长董登新教授

多年来，我国保险业迅猛发展，保险的资金规模及债券配置规模持续增长。2020年5月，保险机构债券托管量在银行间市场占比约3%，保险机构已成为债券市场重要的长期投资者之一。目前，保险业处于从重规模向高质量发展的转型期，风险管理能力的提升愈发重要。一方面，我国保险资金的资产配置以债券为主，其面临的利率风险随利率市场化的推进日益显著；另一方面，我国偏中短期的债券发行结构使保险机构存在资产负债久期错配问题，保险资金参与国债期货交易需求强烈。境外保险机构大量运用利率衍生品进行风险管理，也为境内保险机构的发展提供有益借鉴。保险资金在参与股指期货市场中已积累了充足的衍生品交易经验，相关规则和风险控制等方面也已完善，保险资金参与国债期货交易已条件成熟。

一、境外保险机构运用利率衍生品进行风险管理的经验

（一）境外保险机构资产规模稳步增长，以债券为主要配置资产

境外保险机构的资产配置以债券为主。以美国保险机构为例，其配置的资产类别涵盖债券、普通股、抵押贷款、其它长期资产、合同贷款、衍生品、不动产、债券借贷（押品再投资）、其他应收账款、优先股等。美国保险机构持有债券资产占资产总规模比例超过60%。

（二）境外保险机构大量运用利率衍生品进行风险管理

以债券为主的资产结构使得境外保险机构面临较为显著的利率风险，境外保险机构对利率衍生品存在巨大需求。实践中利率类衍生品是保险机构运用规模最大的衍生品。2018年年末，9家保险公司利率衍生品总风险敞口达4535亿美元，其公司总资产为3.12万亿，利率衍生品风险敞口约占总资产的14.5%。

（三）保险机构使用利率衍生品的主要目的是套期保值或对冲

在利率衍生品中，境外保险机构偏好使用利率互换与利率期权管理利率风险。以实践中使用最多的利率互换为例，2017年，各类保险公司实质上用于对冲的敞口为7774亿美元，约占85%；用于会计对冲的敞口为1154亿美元，约占13%；二者合计占比约为98%，剩余近2%用于合成资产或其他目的（包括收益增强）。可见，对于保险公司来说，套期保值或者对冲是使用利率衍生品的主要目的。主要保险公司年报均在附注中说明其利率衍生品的使用基本用于套期保值，少数企业披露会小规模的用于合成资产。

二、境内保险资金参与场内利率衍生品需求强烈

（一）保险资金规模及债券配置规模不断提升

我国保险资金规模及债券配置规模持续稳步提升。改革开放以来我国经济持续高速发展，居民可支配收入持续增长，在此背景下保险资金规模也在稳步上升。从资产总额来看，1999年3月，我国保险公司资产总额仅为约0.21万亿元，经过21年的发展，截至2020年5月我保险公司的资产总额达到约21.99万亿元，增长了近102倍。我国保险资金配置在债券投资方面的余额增长迅速。2013年4月，我国保险资金债券投资余额为3.18万亿元，经过稳步增长，截止2020年5月，保险资金债券投资余额达6.82万亿元，增长了1.14倍。在利率市场化不断推进的背景下，债券投资余额的迅速增长使保险资金对冲利率风险的需求日益强烈。

（二）资产负债久期错配的问题突出

我国债券发行结构中，长期债券占比较低，缺乏长期限产品问题在利率债与信用债市场皆较为突出。长期限债券的稀缺导致险企存在资产与负债久期错配问题。由于行业自身的特点，保险业（尤其是从资产规模看占主要地位的寿险）有着高负债、长久期的特点。寿险保单的特点决定了保险负债所要求的收益相对固定，久期较长，因此对资产负债管理有着极高的要求。险资持续存在较大的久期缺口，意味面临着较高的再投资风险。尤其是在全球利率再度下行的环境下，险企将面临较大的再投资风险。

（三）获准交易的场外利率衍生品难以满足险资需求

保险资金已获准参与的场外利率衍生品主要为5年以内的短期限产品。从2002年修订《保险法》开始，监管政策对保险资产管理投资范围不断放宽，目前保险资金可投资于债券、债券回购、证券投资基金、股票、资产证券化产品、境外投资、股权、不动产、基础设施投资计划、境内衍生品交易、创业投资基金、私募基金等，并在2014年整合比例监管政策，加强和改进了保险资金运用比例监管。保险资金可交易的衍生品包括远期、期货、期权、掉期（互换）、信用风险缓释工具等。在保险资金运用实践中，保险资金获准参与的场外利率衍生品主要为利率互换和债券远期等品种。

与美国等具有较为完备的场外衍生品市场不同，我国场外衍生品中长期限产品交易稀少。长期限场外利率衍生品交易的不活跃使得保险资金的利率风险管理需求难以得到满足。

三、保险资金参与国债期货交易条件成熟

（一）保险资金有充足的衍生品交易经验

保险资金有长期参与衍生品交易的经验，在2006年就有参与衍生品交易的相关披露。目前，中国人寿、人保财险、中国平安、太平洋保险、新华保险、人民保险、太平保险等国内主要险企都已参与衍生品交易。从种类上看，保险资金已参与利率互换、货币远期及互换、黄金衍生品、股指期货、期权等。保险资金有着长期丰富的衍生品交易经验与健全的风控管理体系，完全有能力参与国债期货交易。

（二）保险资金参与国债期货的相关法律法规完善

《关于印发保险资金参与金融衍生产品交易办法等三个文件的通知》中支持和规范了保险资金参与国债期货等金融衍生品交易。其中《保险资金参与国债期货交易规定》中详细规定了保险资金参与国债期货应以对冲或规避风险为目的，并对其参与方式、限额、合规风控等作出了具体要求。同步修订的《保险资金参与金融衍生品交易办法》也进一步有利于规范和促进保险资金参与金融衍生产品的交易。从风险管控看，与传统场外品种相比，由于国债期货更加成熟且不存在对手方风险，后续保险机构参与国债期货交易，能够更好进行风险管理，丰富配置策略。

（三）保险资金的参与可推动国债期货市场高质量发展

保险公司资金量大，期限长，经验丰富，是资本市场的重要参与者。保险资金参与国债期货交易有利于提高场内利率衍生品的流动性和定价效率。由于历史原因，我国国债期货市场机构参与者主要为证券自营、私募基金等，目前试点商业银行也已进入国债期货市场，而持有大量固定收益类产品的保险尚未参与，在一定程度上限制了国债期货功能的发挥。作为对固定收益类产品有着丰富经验的市场参与者，保险公司的参与能提升国债期货的流动性定价效率，完善国债利率曲线建设，促进我国利率体系进一步成熟。

原载《上海证券报》2020年7月17日