东方红资产管理李竞：保持对新事物敏感，恪守对估值的定价

以下，我们先分享一些来自李竞的投资“金句”：

1、定价能力是我们的核心能力，也是专业的机构投资者和普通投资者最大的差异之一。

2、我们认为PEG不应该用当年明年的G，而是用至少三到五年的复合增长率去算。

3、假设这个企业今年业绩高增长，已经反映在每股收益中了，这时候大家给的估值又是动态，等于在静态的EPS和PE上都做了加权，把高增长重复计算了，这样算出来的估值一旦不达预期，很容易遭遇双杀。

4、高估值隐含了高预期，有可能会对应高风险；低估值隐含了低预期，有可能会对应低风险和不低的回报。

5、博弈是一个零和甚至负和游戏，因为标的公司不一定那么优质。在价值投资这个赛道里面，博弈成分偏少，有可能大家取得共赢。

6、我们并不是不懂博弈，正是因为见识了许多博弈之后，发现选择价值投资是一条最适合我们的道路。

7、我是一个相对灵活的价值投资者，思维方式更加接近90后，比较年轻化，对新事物有比较敏感的嗅觉。

8、对于高定价公司的估值，从DCF模型看，短期的现金流对公司长期价值影响相当之有限。

9、LED灯取代传统照明、新能源取代传统能源、电动车取代燃油车，这三个都是大级别的市场。

10、作为一家勇于承担社会责任的资产管理公司，我们投资的公司希望是要能够对社会有所正贡献，负担起一定的社会责任的。

定价能力是专业选手的核心竞争力

朱昂：投资中许多人都说要买好行业中的好公司，但是探讨估值的人不多，谈谈你是如何看待估值的？

 李竞好行业，好公司和好的管理层，最终都要落实到估值层面。再好的商业模式，如果价格很贵，估值后面加一个零，也不值得投资。一些有瑕疵的公司，如果价格少一个零，也是可以值得评估和考虑的。我对公司的业务没有偏见，只要公司的经营现金流足够好，经营状况和上下游的议价能力也比较好的话，我都会去看这些公司。

定价能力是我们的核心能力，也恰恰是专业的机构投资者和普通投资者最大的差异之一。普通投资者买股票，第一步可能知道这个公司是做什么的，基本上很多人会停留在这一步。有一部分人会进入第二步，知道这个公司的商业模式，是靠什么赚钱的。但是真正落实到这家公司值多少钱，可能大部分投资者都没有这方面的能力。这种差异不仅存在于机构和个人投资者之间，机构和机构之间的定价能力也是有差异的。

专业的定价能力，能看到一个多维度的企业。用市盈率PE来定价是比较单一维度的，而许多低PB高ROE的公司也可能是价值陷阱，每个产业都有一定的生命周期问题。而PEG这个估值方式是彼得·林奇发明的，但是客观说他的投资生涯20年，黄金回报期13年的业绩有一定的时代背景。巴菲特之所以伟大，是因为做了接近60年投资，而且获得了接近20%的年化收益率，并且用一生来坚守他的价值观。

那么回到PEG的估值体系，这是国内投资者很普遍的定价方式。但是现实中存在的问题是，对于增长（也就是G）的判断，许多人用的是当年的G。比如说一个公司今年50%业绩增长，目前估值30倍，对应0.6倍PEG，属于比较便宜的。事实上，我们认为PEG不应该用当年或第二年的G，而是用至少三到五年的复合增长率去计算。三年复合增长率达到50%的公司几乎寥寥无几。如果是用DCF模型来定价，那么就是看二三十年的周期。这时候的G，不是30和50的区别，而是1或3或5的区别了。

这就是为什么PEG估值方法，可能会带来比较大的误差。假设这个企业今年业绩高增长，已经反映在每股收益中了，这时候大家给的估值又是动态，等于在静态的EPS和PE上都做了加权，把高增长重复计算了，这样算出来的估值一旦不达预期，很容易被双杀。由双杀带来的股价调整是我们一定要避免的。那么就要在源头入手，尽量定价上不要带入潜在的高估。

朱昂：市场会高估短期的业绩增速，低估长期增长的确定性？

 李竞大家对于增速和估值的匹配是有不同的。在海外，如果业绩能够保持十几的增长，就是高速成长股了。在国内，大家会觉得增速20%不到的公司不叫成长股，都是价值股。要业绩有很强爆发力的公司才叫成长股。

我们对于成长股的定义不同，从而也导致对于公司的定价有偏差。我们偏好投一些短期业绩增长不是那么高，但是长期稳定性比较高的公司。我将这一批公司构建成一个组合，以期望是一个低风险、低预期，但不一定是低回报的组合。反过来，如果一个组合里面都是30-50%增速的股票，这一批股票不会太便宜，并且市场关注度和预期会很高，有可能的结果是高预期，高风险，但未必带来高回报。

高估值隐含了高预期，有可能会对应高风险，并不一定带来高回报；低估值隐含了低预期，有可能会对应低风险。过去那么多年我们一直坚持低风险、低预期的组合，最后的结果往往并不是低回报。长期复合收益率最重要的一点是不要亏钱。每一笔投资，我们希望承担相对比较小的风险敞口，在市场不好的时候尽量少亏钱、少回撤，拉长看收益率水平就会很不错。

一直以来我们希望赚稳定收益的钱，而不是赚博弈的钱。博弈在这个市场的难度越来越高，剩下的对手一定越来越强。而且博弈是一个零和甚至负和游戏，因为标的公司不一定那么优质。在价值投资这个赛道里面，博弈成分偏少，有可能大家取得共赢。

基金收益的“因果关系”

朱昂：你的投资方法是赚价值投资的钱，那么有没有一个收益率的目标？

 李竞我们追求的投资目标，和我们所投资公司所创造的股东回报是一致的。举个例子，如果一个公司的ROE是15%，按照不融资、不摊薄股东权益的成长速度看，增速也是15%，所以我们的投资收益是匹配企业成长速度的。

我们寻找的是一批竞争力比较稳定，长期能带来相对确定收益的公司。我们在投资上，不追求高波动，不去赚别人口袋里的钱。这是我们对公司的估值方式和投资方法的根本：赚公司的钱，不赚市场的钱。

基金收益是有“因果”的，这个“因”来自我们去支持各行各业比较好的公司；这个“果”来自这些优秀公司分享给股东的回报，我们再把这个回报转化成基金持有人的收益。

我们公司一个比较好的理念是，用长期绝对收益的思维，帮助中国老百姓理财。这个确实是历任管理层的初心。我们大部分投研团队都是平凡家庭出身，知道老百姓理财很不容易。正是因为这个目标，我们也抵御了很多诱惑，一直把持有人的利益放在第一位。

朱昂：作为多年好友，我知道你很喜欢竞技类游戏，这个对你做投资有什么启发吗？

 李竞说一两个案例吧。

第一个是魔兽争霸，这个游戏我知道你也很喜欢，也是许多80后读书时必玩的一个FPS游戏。在这个游戏中，大的战略方向远比小的微操作重要，就像我国著名的魔兽选手MagicYang一样。手速快并不是玩好这个游戏的关键，而是大的战略要对。运用到投资上，大的战略就是投资方法要对；小的微操作能力就相对于交易能力。做好投资，一定是把握正确的投资框架。

第二个是棋牌类游戏。许多棋牌类游戏是有博弈成分在里面的，而我司的平均棋牌水平在行业内其实是不差的。这说明其实我们并不是不懂博弈，正是因为看到了许多博弈之后，发现选择价值投资是一条最适合我们的道路。长期做博弈的胜率并不比价值投资更高，况且博弈本身缺乏可持续性，价值投资才是一条长期可持续的道路。

价值投资要支付的“成本”是时间。我们会花很长时间去等待一个行业或者一个公司走出来。我入行是研究新能源行业的，但是我们真正重仓这个行业的龙头公司，是在我研究了七八年之后。这时候行业中的龙头公司已经有比较清晰的发展路径和竞争趋势后，我们才去重仓。在投资行业的过程中，我们尽量避免0到1的不确定阶段，把握1到10的阶段。

价值投资要耐得住寂寞，是一件很孤独的事情。巴菲特也说过，即时回报对于人们的吸引力巨大，很少有人愿意慢慢变富。

灵活的价值投资者

朱昂：你很喜欢变化，感觉是一个非典型的价值投资者，你怎么看这个问题？

 李竞我的性格特点是客观开放，而且好奇心很强。对应到我的组合里面，会有一部分传统行业，也会有一部分新经济。传统行业一定会占据我相当比例的仓位，这些行业的魅力是，长期存在，公司经营的稳定性高，黑天鹅的风险低。

在新经济领域，我比较喜欢从一个消费者角度出发，去体验各种不同的新经济产品。比如说互联网应用，无论是当年的百团大战、还是打车和共享单车大战，我基本上都会把大部分主流公司的应用都体验过，并会比较其细节方面的差异性，，最后发现确实有一两家公司的体验是最好的，现在这些公司已经成为行业的龙头。

我是一个相对灵活的价值投资者，思维方式更加接近90后，比较年轻化，对新事物有比较强的嗅觉。随着越来越多的新经济企业回到港股，我的组合也会体现这方面的差异化。我本身在港股的配置就不低，未来会继续加强对那边新经济企业的研究。

朱昂：目前你有大概多少比例配置在港股？

 李竞对于我来说，投A股、港股、创业板，还是科创板并不一定重要，关键是要选到估值合理的优秀公司。

今天许多好公司确实比较贵，更加考验我们的定价能力。能够在这些好公司身上赚到钱，一定是定价能力更加精准的个人投资者或机构。因此我们要更加前瞻地捕捉到这些好公司在两三年甚至更早之前的买入机会。我们希望买到的便宜，是动态的便宜，不是静态的低估值。我们要从石头堆里面，把这些成长性超过动态定价的优质企业找出来。

朱昂：对于互联网行业，已经有很多公司创新高，尤其是头部公司，你是怎么看待互联网龙头未来的趋势？

 李竞有一家优秀的互联网龙头公司我们一直很看好，只是过去一直没有买到组合里的途径，后来港股通出现后，我们就可以把这些优质标的纳入到组合

这家互联网公司中游戏是一个很大的增长亮点。当时他推出了一款爆款游戏，因为游戏公司都是项目制，今年好但明年可能就不行，市场会部分担忧他的可持续性。

但我认为这款爆款游戏的生命力可能会超市场预期，PC时代的MOBA游戏（多人在线战术竞技游戏）就非常受市场认可，这类游戏的魅力在于每一局的变化和发展都随着每个人每一刻的动态选择都不一样，几乎不会有完全重复的对局。中国自古以来流传最悠久的博弈类游戏是围棋，因为变化是最多的。因此优秀的爆款游戏有其存在并流行的必然性

其次，我认为这家公司游戏业务的经营模式已经从开发走向渠道。如果只是一个游戏内容公司，就没有办法获得很高估值。换言之，长期能够推出并运营保持客户粘性和市场竞争力的游戏，能够激发公司旗下游戏制作方面的良性竞争，有一众很优秀的工作室提供优质内容，才是这家公司的竞争力。真正证明这一点的是之后吃鸡类游戏。当时这个游戏最早来自韩国，然后国内市场份额先被另一个同样很优秀的竞争对手占据了。我们看到这家公司是时隔几个月推出吃鸡类游戏后，才利用其强大的渠道能力最终把市场上的大部分份额基本上都拿下，这一点基本上确认了公司不仅仅有产品能力，更有强大的渠道能力保护其流量池和护城河。这就和迪士尼类似，只有迪士尼收购漫威之后，才能把里面的IP商业化价值放大。

当时市场对于这个公司的定价中，会掺杂许多短期因素，比如说游戏版号会不会不达预期。事实上，从DCF模型看，短期一部分游戏业务流水对这家公司的长期价值影响非常有限，几乎可以忽略不计。我们就往往会在这类短期负面因素出现后，进行逆向投资。

朱昂：你确实很喜欢互联网，那么在构建组合上，你会不会偏好某几个行业？

 李竞一般不会，我组合前十大重仓股几乎都来自不同的行业。我是一个均衡的价值投资者，单一行业的持仓一般不会超过15%。不过，我的个股很集中，单一行业持股一般不会超过两家公司。

这几年我都是按照管大产品的方式来构建组合，行业离散度高，追求降低组合的波动，给持有人带来更好的体验。就如同之前说的，我希望做成一个低预期、低风险，但最后的结果可能还不错的产品。

用ESG眼光看新能源

朱昂：你是看新能源出身的，能否谈谈对于光伏和电动车的看法？

 李竞为什么要重视新能源行业？因为LED灯取代传统照明、新能源取代火电、电动车取代燃油车，这三个都是大级别的市场。这种市场空间大的行业值得长期跟踪和去翻石头。

在新能源里面，光伏非常值得研究。从能量守恒和能量转换的原则出发，煤炭是一种化石能源，古代生物的化石积淀而来，来自地球内部，因此火电消耗的是地球内部的能源。而水电和风电又会对生态环境造成破坏，同样消耗了地球内部的能量流动。只有光伏是从地球外部获取能量，并且这部分能量是我们的地标原来没有足够吸收掉的，从能量守恒的角度来看，光伏是最友好的自然能源。

再说说电动车。电动车相当于一个移动的电池，长期来看不仅仅减少我们对原油的依赖，还重构了汽车零部件这个行业。汽车是制造业的皇冠，我们过去的汽车零部件厂商和海外相比差距很大。电动车将里面的零部件重构了，给了中国制造业提供了弯道超车的机会。

我同时看重投资中的ESG部分。会侧重考量企业在社会责任履行方面的具体实践。我们访谈了许多企业家，不少优秀的企业家都有超越财富之上更高尚的追求。

同时我觉得作为一家勇于承担社会责任的资产管理公司，我们希望投资的公司能够对社会有所贡献，我们投资过一家新能源的龙头企业，创造了不低的社会价值，最终这个社会价值也回馈了不错的投资收益，属于对我们的初心比较好的福报。

朱昂：在你的投资生涯中，有什么飞跃点或者突变点吗？

 李竞没有特别的突变点，我希望所做的事情，所积累的优势都是一点一滴积累起来的，不是靠某一个环节突变造成的。这个就像我找的公司，在每一个环节领先一点点，加起来就构成了很强的竞争优势。

朱昂：如果不做基金经理，你会做什么？

 李竞可能会去做商业。我非常热爱投资，很喜欢这份职业。从小喜欢玩《大富翁》,大一点了喜欢看《大时代》。从这个游戏中，我得到了投资的最初启蒙，也体会到了类似投资的乐趣，同时锻炼了我认真对待投资的胜负心。我比较幸运，找到了一个自己天生感兴趣的职业。即使不做基金经理，我想我的生活还是离不开动脑，勤于思考，寻找大概率的商业投资机会，与我现在的状态其实是比较一致的。