西部利得基金2020宏观策略半年报告

西部利得基金   研究部

宏观：经济下半年或逐步复苏

利率：下半年关注政策变化，整体偏空

01

疫情管控和社会生活的平衡

疫情黑天鹅分析框架：已进入中期情形

目前全球经济和疫情形势进入了中期情形

，暂不考虑疫苗的影响下，按照当前疫情的性质来看，今秋冬大概率还会有一波疫情的考验，只不过这些信息对于市场而言都是已知的风险，而非不确定性，其对市场造成的影响可能不会像今年年初第一波爆发时候那样巨大。

就国内政策而言，当前很明显开始考虑中长期政策目标和短期市场、短期政策目标之间的不平衡，政策需要预留一定的空间为下一个5年考虑。就央行货币政策而言，不仅包含了传统货币政策框架，还包括了为了适应金融周期所设立的监管框架；就财政政策而言，如何处置地方政府债务问题，化解隐性债务以及最终解决政府财政收入的问题；就经济政策而言，当前既然确定了疫情常态化的认识，那么经济发展方向，既有目标等等需要再考虑。

进入到中期形势的疫情经济之中，国内前期财政政策和货币政策均面临如何退出的选择，但按照前述框架来看，退出成本巨大，更有可能是在边际上有一定收紧，但从历史周期来看，无论财政政策和货币政策都面临正常化比过去要困难的情形。但这并不代表政策不会朝着正常化方向前进，也不代表政策会放弃前期既定的目标。疫情常态化表达的是政策正常化，防控常态化的现实，毕竟债务问题并不会因为疫情而消失。

主要矛盾：疫情管控和社会生活的平衡

当前政策只可能对疫情管控和社会生活两者之间进行平衡，并且会更多偏向于社会生活恢复。对于下半年，全社会生活逐步恢复后，前期巨量的融资、专项债发行、转移支付、土地新拍/新开工，实体经济进入赶工、复工节奏概率较大。对于外需，下半年疫情二次冲击后，圣诞节需求依然不弱，外需部分不必过于悲观。

国际上来看，近期欧美经济恢复超市场预期，他们的防疫态度和我国有本质性差别，以经济恢复为主，疫情防控为辅，不排除在这样的形势下，经济回落幅度可能小于我国，虽然我们政府工作报告没有明确经济增长要求，一旦海外经济形势超预期，那么对于我国而言经济增长压力会明显提高，这一点在接下来7月的政治局会议上可能会有一定增长要求。

因此，对于下半年经济增长，国内可能会有一定目标要求，这个要求紧迫性伴随海外经济恢复而加大。而就正常经济节奏而言，年初1月已经表现出一定经济恢复的态势，但疫情完全打断这个节奏，但经济复苏的周期性虽然可能会切断，但是不会完全结束，下半年经济增长在周期性节奏下可能出现逐级抬升的形势，年内完成实际GDP在2%的增长目标概率较大。

只不过需要注意的是，由于疫情常态化，部分经济生态可能被打破，会有新的生态再建立，经济长期发展节奏可能会受到一定影响。但这很可能会使得政策加快处理债务问题。

02

经济下半年逐步恢复，基建投资或为亮点

经济下半年逐步恢复

根据社会运行规则来看，两会过后，全社会生活秩序逐步恢复，6月开始经济逐步进入到恢复的状态。对于疫情而言，在疫苗研制完成并全社会推广之前，零星爆发的可能性偏大，但基本上以个别区域严格封锁和区域内全员核酸检测作为应对策略，这有助于降低封锁时间，缓解经济压力。

对于下半年经济政策而言，以保就业和稳民生作为首要考虑，按照历史来看，通过大幅拉动基建投资来应对的可能性较大。由于去年基数较低，因此基建增速可操作空间较大，对经济拉动的体现主要在Q3末和Q4。

投资的分化可能持续到Q4

从投资分项来看，上半年在经历疫情之后呈现出持续恢复的态势，其中基建和房地产表现较好，但是制造业总体表现非常一般，从分项上来看，和基建、房地产相关的中游制造业以及政策有所扶持的设备制造业表现相对较好，另外两个部分表现较差。

从固定资产投资的同比增速来看，很显然房地产开发投资恢复速度最快。但同时令人担忧，因为快速恢复的地产投资似乎在重复2018年以来的故事，地产投资和下游消费的关联度正在明显减弱。

基建投资快速恢复基于赤字大幅提高，专项债大幅提升所带来的效应，由于能够带动就业和收入稳定，预期基建投资将持续至少1年以上的偏高增速。上半年地方政府净融资量明显提升，或能带动下半年基建增速快速回升。

制造业可能是此轮经济周期中最弱的投资分项，未来即使恢复，可能也难以超过前一轮高点。

消费逐步恢复，进出口待观察

从消费的角度来看，呈现出收入预期下降情况下，社会主体消费欲望不大，集中于日用品类等必须消费，其他可选消费仍需要一定政策支持。同时观察到，地产后周期的消费有逐步企稳回暖的态势，还需要多个月的数据才能进一步确认。只不过，我们怀疑此轮地产后周期能否如往常那样恢复，从2018年以来，地产投资持续走高，但地产相关后周期的消费总体处于增速下行态势。

对于消费而言，更需要关注的是汽车消费和石油类消费的变化趋势，前者看政策能否形成有效刺激，后者看石油市场供给端的“再平衡”。

进出口方面，保持一定贸易顺差可能是一个可持续的趋势，同时，我们认为贸易方面整体虽然疲弱，但未必就一路走差，当前处于贸易低谷区，年内仍然有可能见底企稳。全年进出口方面来看，顺差逐步恢复，但出口情况可能还要继续观察，出口增速可能保持相对低位。

通胀上行压力看下半年

当前通胀下行压力较大，主要是疫情过后需求恢复偏缓，其核心原因在于社会生活受限，6月北京疫情二次爆发，或影响北京需求的恢复，但全国而言，恢复仍在途中，预期未来价格压力会在下半年进入到上行阶段。上半年受到疫情影响，下行压力加大，但伴随着未来需求恢复，前期低位的服务业相关价格可能会在下半年逐步恢复上行。总的来看，通胀在Q3可能会逐步企稳，Q4可能会再度上行。

03

关注政策变化，再论政策之边界

政策和基本面关系并非一致

目前看，市场认为政策是来自于政策制定者的主观判断，可以脱离市场变化。但是实际上，我们一直强调的是，政策来自两个源头：

1、中长期政策目标，这部分政策和市场关系的确不大，但是和整个经济规划密切相关，金融服务于实体经济体现在中长期的变化上；

2、短期政策目标，这部分政策变化需要和市场变化密切相关，按照唯物论来看，我国短期政策目标基本来自于对现实环境的一种被动调整（为了不偏离长期政策目标），主动调整比例并不大。换句话来说，短期政策是在市场变化基础上的一种应对策略。

这就使得，中长期货币政策易于判断（其实也不一定能判断的准）从而对于中长期货币政策有信仰（人性如此），但短期政策往往出人意料的原因（往往易形成央行市场博弈的局面）。由于市场对于短期定价多，更相信市场之短期的力量，而对于中长期基本没有定价（仅在信仰层面），更相信政策力量，这就导致预期和实际出现较大预期差。

下半年货币政策变化方向

就货币政策来看，前期市场资金价格显然不正常，央行政策意图已经无法传导至市场，其最重要的信号点是央行直接跳过市场，采取财政部操作手法，和部分中小银行进行互换交易从而推动政策目标实现。

现实情况来看，短期政策影响较大，中长期市场或者基本面影响较大。由于短期政策不可能脱离市场而出现，因此对于政策预期不能仅仅观察基本面变化这个角度，甚至1个季度内的政策趋势并不一定会受基本面的影响。同时，长期政策目标也会牵制短期政策目标，这些目标，和当前的基本面变化可能毫无关系，是政策对于更长期经济前景和趋势的判断。

就下半年货币政策来看：经济逐步上行概率较大，货币政策迟早要退出非常态化状态，只不过由于疫情会有反复，退出难度和成本较大，因此货币政策边际上收紧概率较大，但想要回到过去的正常化水平可能也比较难。

政策的边界性

对于政策而言，从来都是有效用边界的。边界内的，政策能够达成既定的目标概率大，边界外的，政策既定目标很可能和实际结果偏离。这点上财政政策尤其明显。一方面财政有预算指引，年内所能带动的变化可能并不大，另一方面连续多年的财政赤字和宽松，使得财政政策带来对经济刺激的力度边际上很可能已经转弱。2019年的增值税改革和2018年的个人所得税改革对下行经济周期而言，并未带来明显的支撑作用。

此外，部分经济部门存在软约束的制约，融资刚性的需求使得财政和货币政策无法有效传导至实体终端，这同样是政策边界性的体现。

因此，对于明显属于逆周期政策的财政政策，我们需要先理清其政策边界，然后再判断其政策效果如何。

下半年融资增速或有所下行

从M2和M1角度看，M1开始出现趋势性恢复，这对经济而言可能是一个小小的利好，但M2仍然维持在高位，对银行机构而言可能会面临较大的配置压力。

未来我们可能会看到M2的趋势性回落和M1的趋势性上行同时出现，呈现另外一番剪刀差的情况。

根据陆家嘴论坛透露的信息，我们需要警惕下半年直接融资和表外融资同步收缩的可能性。两者的收缩对地产融资而言压力较大，叠加下半年货币政策边际可能继续收紧，需要密切跟踪地产行业的变化。

04

利率下半年整体偏空

就基本面而言，复苏阶段经济略有反复，尤其是6-8月处于传统夏季淡季之中，经济指标看起来会有所走弱，但伴随8月之后经济总需求再次恢复，基建将再次加速，届时经济上行复苏也将再次开启，对利率而言，今年下半年基本面不利于利率。

从货币政策角度看，央行不希望通过牺牲政策空间的方法来创造宽松的货币市场氛围，无论从宏观杠杆率、资管新规过渡还是长期政策目标与短期政策目标的平衡等，都能发现货币政策进一步宽松的空间已经没有了。在前期宽信用大幅提速的情况下，央行后续能够做的就是等待经济能够实现复苏，从而通过经济内循环去消化前期大幅提升的杠杆率。

如若没有实现，则未来进一步收紧监管政策，从而通过监管手段消化杠杆率可能成为一个重要的可选项，在这个决策层面，经济没有复苏，还需要进一步宽信用的情况下，只可能通过存量转移来使得前期受益部门让利。

此外，金融周期触底回升之后，后续可能难以下行，除非收紧监管政策，使得广义信贷和地产价格出现回落，但按照历史周期来看，地产价格今年年内触底回升概率较大，即使广义信贷回落，也不会触发央行进一步宽松的动作，保持如今偏紧的货币政策概率更大。

以上数据来源：Wind

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