财通基金投资月报|宏观复苏拐点显现

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摘要

宏观复苏拐点显现，关注医药、周期、科技等景气方向

逆周期政策发力。生产角度，工业生产进一步改善，但速度放缓；地产和基建拉动投资增速改善；消费增速逐步提升，短期内外需共振向上。从价格角度来看，鲜菜及猪肉价格上涨带动CPI，PPI环比由负转正。

1.流动性：（1）新增社融基本符合预期，宽信用持续，政策或转为结构性宽松；（2）7月份北上资金净流入延续增长态势；（3）7月两融余额创年内新高；（4）经济爬坡期政策暖风仍将继续，下半年货币政策从“宽松”转变为“提高宽松效率”。

2.风险偏好：海外疫情不改变外需恢复趋势，但不一定持续反映为对我国的需求。洪涝短期可能影响内需恢复。

3.市场观点：经济爬坡期仍未结束，但需关注洪涝对投资生产性需求的阶段性影响，短期A股仍维持震荡向上，经济逐步复苏，PPI环比转正，周期、中游制造一些细分景气链条有望持续受益。

4.板块关注：（1）外部疫情环境复杂的背景下医药仍是投资焦点，（2）科技成长看好持续景气向上的电子，（3）重点关注化工等周期景气持续改善方向。

市场回顾

市场层面：7月份A股大涨后回调震荡，中小板指表现相对较好

7月份正值半年报披露窗口期，A股大涨后回调震荡。具体来看，与2020年6月份市场相比，7月份各市场重要指数延续强势表现，其中中小板指表现相对较好，上涨16.34%；上证综指市场表现较差，上涨11.68%。

行业层面：7月份休闲服务和国防军工表现较好

从A股申万一级行业指数涨跌幅来看，7月份休闲服务和国防军工两个行业市场表现较好，涨幅分别达到36.16%和30.41%，两者分别受益于疫情受到控制后消费活动逐步恢复，“十四五” 带来更大的稳定发展空间。钢铁和建筑材料表现最差，分别上涨4.63%和4.55%。

主题层面：7月份航母和在线旅游指数大涨

从Wind概念指数7月份以来涨跌幅看，涨幅较大的前五主题分别是航母指数、在线旅游指数、无人机指数、通用航空指数和军民融合指数；市场表现较差的后五位主题指数分别是油气改革指数、网红经济指数、次新股指数、互联网营销指数和ST概念指数指数。

全球重要指数:7月份全球股市震荡上行，A股领涨

从全球重要指数表现来看，各国经济逐渐恢复，全球主要股市基本均收涨。具体来看，亚洲股市领涨，深证成指、上证综指和孟买SENSEX30表现占据前三位，分别上涨15.26%、11.68%和7.73%。

大势研判

宏观盈利面

工业生产进一步改善，但速度放缓

6月份工业增加值单月同比4.8%，增速放缓。6月工业增加值单月同比4.8%，相比5月份工业增加值同比4.4%小幅上升。生产进一步改善，但增度放缓。分行业来看，汽车和计算机通信生产较快。6月进出口数据双双超预期上升指向随着全球大部分国家开始重新开放，国内外需求进入共振期，出口交货值单月增速再次转正，汽车、计算机通信生产较快，同时，受到基建地产拉动，钢铁、粗钢、水泥等产量增速也回升较明显。

数据来源：Wind

房地产和基建拉动投资增速改善

地产投资改善最快，累计同比率先转正。6月地产投资当月同比进一步上升至8.54%，拉动地产投资累计同比转正。地产销售面积当月同比连续2个月为正。地产部门一直与金融机构资金量价相关性高，居民按揭增速回升，按揭加权利率下降均成为提升地产销售意愿的因素，而居民按揭以及定金又是地产开放商的重要资金来源。宽松的货币信用背景使得地产市场出现较快改善。

基建持续改善，但短期内受洪涝灾害影响产生扰动。

6月单月基建增速为8.3%，虽然受到雨季以及洪涝灾害影响，数据仍比较乐观。从2016年的情况来看，强降水可能阶段性影响投资性需求释放，导致需求节奏呈现先抑后扬。

数据来源：Wind

消费增速逐渐提升，短期内外需共振向上

消费品零售：商品零售单月转正，消费意愿继续修复。2季度消费意愿仍有部分抑制，但受到居民收入和就业的支撑，以及疫情影响的逐渐减弱，6月数据商品零售和餐饮进一步改善，其中商品零售的单月同比转正，从分类商品来看，汽车消费再度回落，但化妆品、通讯器材以及家用电器增速较高。

出口：好于预期，需求逐渐稳定但国家之间存在分化。6月中国出口（美元计价）同比0.5%，好于预期-2.9%，前值-3.3%。海外生产生活需求恢复，防疫需求趋稳。防疫产品对出口同比拉动由前期5.1%降至3.3%。当前疫情已经肆虐全球、海外防疫需求逐渐趋稳；国内外经济逐渐走出复工复产错位期，海外生产能力也在恢复；海外防疫需求整体趋稳。机电产品出口环比、同比均上升；服装及衣着附件对出口同比由前期拖累1.53%转为拉动0.69%。海外生产生活需求恢复良好。但国家/地区之间存在分化。6月东盟、美国对出口同比拉动0.23%、0.26%，较前期上升1.02、0.48个百分点；其他国家拉动2.86%，较前期大幅增加4.16个百分点；欧盟（含英国）拉动2.23%，较前期小幅下降0.1个百分点，日本拉动-0.6%，较前期下降1.2个百分点。

数据来源：Wind

鲜菜猪肉价格上涨带动CPI，PPI环比转正

猪肉和鲜菜价格回升带动CPI同比反弹。6月CPI同比上涨2.5%，涨幅较上月扩大0.1个百分点，其中猪肉价格同比上涨81.6%，拉动CPI上涨约2.05个百分点，鲜菜价格同比上涨4.2%，拉动CPI上涨约0.1个百分点。从环比来看，CPI环比为-0.1%，强于上期的-0.8%。食品价格中，猪肉、鲜菜环比大幅强于季节性规律，但鲜果、蛋类价格受供给充足影响，环比弱于季节性。受疫情的持续影响，教育文娱、交通运输、生活用品及服务等分项仍然偏弱。

需求带动工业品价格回暖，PPI环比由负转正。6月PPI同比为-3.0%，较上月收窄0.7个百分点，环比由上月-0.4%转正为0.4%。受国际原油价格回升利好，采掘工业价格上涨显著，环比为4.9%，较上月涨幅扩大6.6%。除采掘工业价格上涨外，其余中下游生产资料价格环比也出现明显回升，体现国内仍处于经济赶工期。从工业生产者购进价格指数来看，工业品整体价格较上月皆有上涨，其中上游有色金属材料、燃料动力、黑色金属材料价格反弹明显。

数据来源：Wind

流动性

新增人民币贷款增加带动新增社融略超预期。6月新增社融3.4万亿，强于去年同期2.62万亿。其中，信贷贷款同比多增2515亿，是此次新增社融上涨的主要支撑，企业直接融资同比多增2256亿，政府债券比多增533亿，但环比下降3962亿，表外同比增627亿。

实体经济融资维持稳健，居民是主要增量，反映需求回暖。6月新增人民币贷款1.81万亿，比5月和去年同期分别多增3300亿、1500亿。其中，居民贷款同比多增2198亿，非金融企业同比多增173亿。实体经济融资继续改善或也反映国内经济仍处于赶工期，需求逐渐改善。

企业：中长贷占比继续上行，企业仍处于复产赶工期。企业票据融资回落明显；但短期和中长期贷款较上月分别增加2840亿、2043亿，其中中长期贷款显著高于去年同期水平，与稳增长政策导向下基建类投放增加相吻合。

居民：整体贷款规模上升，中长期贷款同比、环比改善显著。居民短贷6月新增3400亿，较去年同期多增733亿；中长期贷款6月新增6349亿，较去年同期多增1491亿。居民短贷环比回升或反映外出消费的修复，中长贷显著增加与房地产销售数据超预期相吻合。

经济爬坡尚未结束，下半年货币政策由总量宽松转为结构性宽松。6月社融好于预期体现了宽信用的持续和经济的持续修复。从陆家嘴金融论坛及央行货币政策委员会二季度会议基调来看，随着经济的恢复，下半年货币政策重心或将逐渐从总量宽松转为结构宽信用。

数据来源：Wind。

资金面

七月份北上资金净流入继续增长

从北上资金情况来看，2020年5月份和6月份北上资金分别净流入654.72亿元和1181.51亿元，2020年7月份上半月净流入1516.52亿元，相比6月份，7月份北上资金规模呈净流入态势。

数据来源：Wind，截至2020.07.20。

7月份回购规模规模仍然较高

回购制度：可设立库存股用于股权激励，可再融资回购，为A股回购打开了新的大门，产业资本入市有望改善市场资金面。

从历史规律上来看，回购活跃的时期上证综指均出现下跌行情，但回购高潮之后，也往往是市场的底部。2018年12月份市场底部之后，回购规模一直保持较为活跃的状态。2020年7月份回购规模进一步保持高位。

数据来源：Wind，截至2020.07.22，历史情况仅供参考。

两融呈上升态势，市场风险偏好有望提升

截止7月20日融资融券余额为13888亿元，相比6月融资融券余额有较大上升。

融资余额占两融标的自由流通市值排名前五的行业分别是综合金融、国防军工、综合、农林牧渔、通信。显示当前市场热点集中在这些行业，受到资金青睐。

数据来源：Wind，截至2020.07.20，历史数据仅供参考。

7月份小股票流动性压力大幅下降

A股资金面宽松，低流动性股票数量大幅下降。7月均交易量小于1000万的股票数量有35只，相比6月份，7月份股票流动性压力大幅下降。

数据来源：Wind，截至2020.07.20，历史数据仅供参考。

估值面

深证成指估值在全球仍然具有相对优势

从全球主要市场估值情况来看，上证综指的估值水平仍处于偏低位置，具有一定的吸引力，但深证成指估值水平处于相对高位。

数据来源：Wind，截至2020.07.19。

7月份A股估值较为平稳

从A股市场主要指数看，上证A股和沪深300历史底部估值为8倍左右，当前估值分别为14.11倍和 13.41倍，7月份估值较为平稳。

创业板和中证500历史底部估值分别为30倍和17倍，当前两者估值为56.67倍和25.65倍，7月份中证500和创业板估值略有上升。

数据来源：Wind，截至2020.07.17，历史数据仅供参考。

事件&政策面

货币政策从“宽松”到“提高宽松效率”

中国人民银行货币政策委员会2020年第二季度（总第89次）例会于6月24日在北京召开，以下几点值得重点关注：

经济金融形势：经济指标边际改善，但形势依然复杂严峻。在一季度宏观对冲力度持续加码的背景下，赶工持续推进，经济进入爬坡期。例会指出“当前国内统筹疫情防控和复工复产取得重大阶段性成果，各类经济指标出现边际改善”，但“全球疫情和世界经济形势依然严峻复杂，国内防范疫情反弹任务仍然艰巨繁重”，表明预期政策暖风仍将持续。

货币政策：坚持总量适度，提高政策的“直达性”。2020年以来的多次降准，在保持央行资产负债表基本稳定的同时，实现了有效的货币信贷增长。相较于一季度，本次例会强调要“坚持总量政策适度”，不仅要支持实体经济恢复，且要关注其“可持续发展”。未来央行将进一步落实新创设的直达实体工具，更加倚重政策的结构化、精准化，信贷侧重小微企业、信用、制造业。

金融风险：“防风险”重要性提前，关注市场预期引导。会议继续强调要“把握保增长与防风险的有效平衡”，我们预期未来政策防风险的重要性或将提前，尤其将更加关注防范资金套利空转、银行不良资产反弹等潜在风险。在此背景下，央行也将关注市场的预期管理问题。

数据来源：中国人民银行。

洪涝长期面对价格影响有限，短期面影响需求端

今年整体降水量偏多，洪涝灾害等级与2016年相近。今年全国6月平均降水量较常年同期偏多13.5%。对比降水量、重点河流水位、超河流预警数、防汛等级，此次洪涝灾害等级可能近似2016年。

本次强降水及洪涝对CPI的影响有限。从历史数据来看，洪涝对食品CPI未有显著抬升，拆分来看：1）猪价：洪涝灾害较严重的2016年及2017年猪价都未有显著上行。此次猪价5月底回升的主要是由于生猪供给不足及进口冻肉数量减少。2）蔬菜：从历史数据来看，蔬菜价格可能受洪涝影响出现短期上行，但持续时间较短。从近期高频数据来看，蔬菜价格上行速度已减弱。3）粮食：由于粮食褪洪后水稻可以补种，并且粮食库存充足，因此只要洪涝灾害的持续时间不超季节性延长，其对整体粮价的影响可能有限。

强降水对生产影响有限，但可能阶段性影响需求端。由于生产资料的生产大多无需户外工作，因此强降水对生产的影响有限。房地产、基建类项目建设均在室外，强降水可能影响工地施工。但从全年来看，强降水的影响甚微。2016年洪涝造成的直接经济损失为3643亿元，即使考虑重建需求可能在经济损失的1.5~4倍，相对于一年50万亿以上的投资规模而言仍非常有限。从今年的高频数据来看，钢材社会库存开始出现去化放缓，以及水泥价格在淡季下跌速度略快于往年，指向恶劣天气可能在阶段性地影响生产资料的需求端。

数据来源：Wind

美联储结构性缩表

截至6月17日，美联储资产负债表规模为7.14万亿美元，低于上一周的7.22万亿美元，为今年2月底以来首次出现周度下滑。从资产结构来看，主要在于联储与各国央行货币互换急剧减少，由上一周的4445亿美元降至3525亿美元，同时联储缩表也受回购未偿还余额以及其他危机工具需求回落的影响。

联储总资产或继续呈现短期波动。由于本轮联储扩表中约有15%左右是央行货币互换，而随着海外美元流动性趋于稳定，这一部分可能将逐步到期退出，6-7月共计约4700亿美元货币互换到期，仅6月24-25日两日到期量即达245亿美元，这可能会带来联储总资产短期的波动。

预计短期内联储实质性缩表概率不大。剔除货币互换的因素，目前美国银行已经大幅收紧信贷额度，新增工商业贷款、居民贷款都开始下降，仅靠信用债市场的扩张维持金融条件。考虑到信用债违约风险仍高，如果失去美联储的背书，该市场大概率会明显波动。因此，预计至少在明年之前联储大概率也不会缩表。

仍需关注美元体系尾部风险。3月23日以来，美股调整之际联储在已提供天量流动性的背景下继续边际加码，结果可能进一步加深市场对其的路径依赖。强调联储持续的放水，实际上是将美股下跌的市场风险，转换为了美元体系的尾部风险，这是我们中期要关注的隐患。

数据来源：wind

内外增量资金入场，推动风格轮动

宏观逻辑看，内外部增量资金的入场可能尚未结束。

本轮外部增量资金逻辑：挖掘全球价值洼地。疫情境外蔓延以来，美联储大规模放水支撑了美股的本轮反弹。但近期美股在经历了快速反弹之后，资金继续抄底美股的动力有所减弱。一方面，疫情冲击下企业违约风险仍高；另一方面，美股波动率仍在高位，抬升了机构做多美股的对冲成本。在此背景下，资金选择进入本轮涨幅相对落后的“价值洼地”A 股进行配置。

本轮内部增量资金逻辑：理财产品破净推动居民再配置。银行理财产品净值化打破了隐性刚兑，同时对投资者风险认知教育的逐渐强化，使得权益类资产的性价比得到提升。5 月债市调整以来，相当部分理财产品跌破净值，这推动了居民增量资金进入股市。

微观逻辑看，增量资金市场，风格轮动而非风格切换。

如前所述，本轮的上涨主要由增量资金推动，而非存量资金的零和博弈，因此市场可能难言“风格切换”，而应是“风格轮动”。3 季度以来，风格轮动已经开始，随着国内外增量资金的持续流入，这一过程可能仍将持续。

数据来源：Wind

行业配置关注

外部疫情环境复杂的背景下医药或为投资焦点

二次疫情冲击出现，美国经济令人担忧。近日美国单日新增确诊病例数接连刷新纪录，死亡曲线又开始抬头。截至美国东部时间11日傍晚，美国新冠确诊病例累计超过324万例，死亡病例超过13.4万例。

医药各个细分行业先后进入创新时代，并且迎来收获期。医药创新可划分为1.0时代和2.0时代，目前创新药进入下半场，已经从1.0时代向2.0时代跨越。创新疫苗随着19年底《疫苗法》颁布和生物制品加速审评，进入创新1.0时代。创新器械随着器械集采序幕拉开及科创板给予的创新溢价，正加速步入1.0创新时代，而且头部公司可能会加速步入2.0时代。

建议布局医疗设备、IVD、自主创新器械、疫苗等细分领域。

数据来源：Wind

消费电子传统旺季来临，看好持续景气向上的电子

台积电Q2财报上修资本开支，利好半导体设备材料。尽管疫情影响下手机等消费级半导体需求有所减弱，在5G基础架构的持续部署和HPC相关产品的推出的拉动下。台积电公司计划将今年在技术升级和扩展方面的投入提升到160亿至170亿美元，比去年增加约10亿美元，资本开支进一步上修。

下半年是消费电子传统旺季，加上数据中心、游戏和视频流等所需的高端芯片的需求旺盛，台积电上修资本开支，反应对晶圆代工制造行业景气度的看好，资本开支投入增加利好上游的设备材料厂商，建议关注半导体设备材料龙头。

受益于韩系面板厂商的产能退出，国内面板厂商将受益于行业供需反转，三季度各大尺寸面板价格均有所上涨，以京东方和TCL为代表的国内面板大厂业绩拐点在即。

数据来源：Wind

重点关注化工等周期景气持续改善方向

全球复工推进，国内MDI下游冰箱、汽车逐步复苏，MDI需求有望迎来修复；当前MDI、TDI价差处于7.9%、3.1%的历史底部区域，部分装置或已处于盈亏平衡之下，向下空间或已较小。我们认为，当前下游需求或将随着复工推进出现修复迹象，而部分装置临停带来供给减少，MDI盈利或将迎来改善；

在疫情影响下PVC手套需求旺盛，PVC糊树脂价格继续大涨。6月部分PVC糊树脂企业装置检修，市场供应疲软，下游需求强劲，支撑价格有力上涨。目前手套制品企业开工维持高位，且有多家公司预计新增手套产能，PVC糊树脂手套料需求向好，叠加7月部分企业检修计划利好支撑PVC糊树脂价格，预计后续PVC糊树脂供应将持续偏紧，价格将高位保持。

代糖未来需求增长空间广阔，有望来自于三方面：（1）消费习惯改变、健康理念推广带来的需求自然增长；（2）成本、政策引导、健康问题日益严重等推动替代蔗糖等传统食糖创造的需求；（3）因成本、安全、味道等，代替糖精、甜蜜素等老一代甜味剂产生的需求。

数据来源：Wind，百川资讯，隆众石化

风险提示：市场有风险，投资需谨慎；基金管理人对市场的判断，不对股市发展构成任何保证。

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