PPI对市场风格的影响:历史规律及当下研判

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来源：华宝财富魔方

分析师：张青（执业证书编号：S0890516100001）

分析师：余景辉（执业证书编号: S0890519120001）

1.本期专题：PPI对市场风格的影响：历史规律及当下研判

近期市场关于市场风格的讨论成为热点，这一方面是源于近期基本面上的变化，经济复苏预期不断增强，另一方面前期滞涨的大盘股、周期股在盘中确实又有所异动。

从历史看，一轮大的风格切换，本质对应的是不同风格成分股企业盈利增速的此消彼长。而企业盈利增速是一个名义变量，除了考虑量的因素之外，宏观价格的因素变动，也对企业盈利形成显著影响，尤其是对于高弹性的周期股。

PPI作为工业品价格，对工业企业盈利增速的影响显著，PPI的上行往往对应的是周期股的盈利上行，而PPI的下行则可能意味着周期股的盈利回落。相较之下，成长股具有的一定的弱周期属性，对PPI的变动并不敏感。由此来看，周期与成长的风格轮动中，PPI应是一个重要变量。本期专题中，我们基于历史统计视角，对这一逻辑在市场真实的风格轮动中是否有效，进行检验。

对于周期股，一种常用的表征因素是采用周期行业指数，典型性中信周期指数，而成长股则采用中信成长指数。除此之外，市场还比较关注大小盘的风格轮动，并常常将这两种轮动混为一谈，其背后的逻辑是周期股，如上游资源品，往往是大市值板块，而成长股多为小市值个股。故本文中，我们对PPI在这两种风格中的轮动，同时进行检验，其中大盘采用申万大盘指数，小盘采用申万小盘指数。

本期我们将站在事后的角度对PPI进行波段的划分，并分别统计在上行期和下行期各个风格指数的表现，以此发现在不同的经济环境下，市场资金对于风格的偏好。

首先，我们站在事后的视角对PPI进行波段划分，将其划分为上行期和下行期。由于我们研究的是大波段的风格轮动，为了保证统计结果的有效性，我们要求每个波段至少延续3个月以上，并通过寻找波峰波谷的方式来对PPI进行波段划分，以下是2006年以来波段划分的结果：

接下来，我们统计在不同波段中周期vs成长，大盘vs小盘的风格轮动表现。

按照前文我们给出的逻辑，PPI的上行期，我们持有周期或大盘风格，PPI下行期，则持有成长或小盘风格。我们重点关注这一策略的胜率情况以及相应超额收益率。这里的胜率是指当我们持有某一指数时（如周期），在这一期间该指数跑赢其所配对指数（如成长）的占比值，超额收益则是指这一期间，我们所持有的指数较之配对指数的超额收益。

从统计结果来看，PPI在大小盘风格轮动中的作用一般。整体胜率仅50%，即并没有明显的倾向，这说明在PPI上行时持有大盘股，PPI下行时持有小盘股并非是一个好的策略，这可能是因为当下有众多成长属性的个股，如科技板块、医药板块的龙头个股，市值已经很大，甚至已经超过了传统周期股的市值，故在做风格划分时，这类个股实际上是作为大盘股的成分股的，从而导致策略失效。

不过，PPI对周期与成长的风格轮动，从统计结果看还是十分有效的。这表现在其整体胜率达到了70%，且超额收益也为正值。尤其是当PPI下行时，成长板块跑赢周期板块的胜率达到了80%，平均的超额收益为7.3%。因此，我们可以认为，基于PPI的趋势研判，指导周期与成长风格的配置，这一策略不仅符合经济基本面逻辑，并在实证上也是支持的。

那么，未来PPI的运行趋势如何呢？由于市场关注的是价格的同比变动趋势，而同比变动表现为过去12个月环比变动的累乘，我们基于过去5年相同月份PPI环比变动的均值作为下半年各月份PPI的环比变动预测值，并进一步推导出了同比变动。

从PPI的预测值看，下半年PPI的负增长态势有望得以收敛，整体维持上行趋势。这相应意味着周期股的投资条件正在完备。不过，我们也发现，PPI仍旧是负增长的，这意味着PPI的上行趋势可能较弱，尤其是下半年倘若原油价格由于全球需求萎靡，供给过剩导致价格再度回落，可能会对PPI的整体走势形成拖累。此外，从历史统计发现，即使周期股的风格占优，但其较之成长股的超额收益并不十分明显，仅有微弱的正超额收益。鉴于此，对于下半年的周期与风格配置，我们倾向于仍旧坚持成长股的主配置逻辑，毕竟当下的宏观经济政策及资本市场制度建设，均有利于成长股的持续走强，但基于PPI在风格轮动中的历史规律，我们也建议下半年适度提升周期股的配置比例，下半年的市场风格，可能会对上半年的极端分化行情会有所修复，周期股或阶段性有补涨机会。

2.本期资产择时观点

对于A股市场， 7月权益市场表现继续表现靓丽，尤其是呈现出普涨行情，前期滞胀的金融与周期板块开始补涨，但以创业板指为代表的成长股依旧表现不俗。展望后市，对于市场的运行趋势，我们依旧维持乐观研判。上周召开的政治局会议奠定了下半年货币政策基调，货币政策更加精准，总量宽松不及上半年，但并无大幅紧缩风险；另一方面，各项经济基本面数据持续好转，国家统计局公布1-6月全国规模以上工业企业利润总额，同比增速收窄至-12.8%，企业利润逐步回升，主要源于量价提升，生产和销售修复，工业品价格回升，同时叠加成本下降。7月制造业PMI连续回升至51.1，创4月以来的新高，表明制造业部门恢复较好，从分项来看，生产和新订单持续改善，基本面呈现出供需两旺的态势。总之，当下宏观经济仍处于缓慢上行阶段，而宏观政策环境也相对有利于权益资产表现，市场上行仍有动力。投资主线上，经济的复苏以及PPI的持续上行，对周期股的走强具有一定支撑，但面对外部形势的不确定性，以及国内服务业的复苏缓慢，预计经济上行斜率会有所收窄，而PPI的回升也并不强势，这些也意味着周期股的强势或许是阶段性的和脉冲性，更多是前期滞涨下的补涨行情，市场风格的主线我们仍旧坚持以成长股为主，并适度关注周期板块。

对于债券市场， 7月债市延续调整，继续对前期过低收益率进行修正，10年期国债收益率一度上行至3.00%上方，较之4月初的低点调整了约50个BP，幅度较大。本轮债市的过快调整，本质是对货币政策边际收紧以及经济复苏的反映，而股市的强势进一步加速了债市调整。展望后市，预计债市整体维持区间震荡格局，但经历前期调整后，当下的位置战略上可以更乐观一些，逻辑在于虽然当前GDP的复苏已基本达成共识，但受制于服务业的约束，预计经济上行幅度有限，经济无过热风险，而当前的货币资金利率已从前期极度宽松状态回归至相对合理状态，再考虑到面对外部形势的不确定性，后续货币政策预计难以进一步收紧，债市暂时达到一个平衡，配置价值有所凸显。

对于港股市场， 7月港股市场大幅落后于A股，这或许源于两个市场的投资者情绪上的差异。当下对于A股市场，投资者的做多情绪更为浓厚一些，且宏观政策环境及经济形势对权益市场的支撑也更强一些，这是其表现持续好于港股的最主要因素。虽然我们看好港股的战略性配置价值，但近期我们也一直强调，从资产配置以及资产间的对比角度考虑，权益资产投资建议以A股为主，港服为辅，本期我们仍维持这一观点。

对于黄金市场， 7月黄金市场继续保持强势，再度创下2018年下半年以来本轮黄金牛市的新高。近期黄金的上涨，美元指数的走弱是一个重要驱动因素，与此同时，海外疫情二次爆发风险的提升以及贸易局势紧张引发的避险情绪，也成为近期推动黄金上行的重要因素。从长周期逻辑看，全球货币政策的宽松可能催生的是新一轮通胀，而大宗商品价格倘若由于供给端的受限而走高（尤其是原油价格），则会进一步加剧通胀预期，黄金长期走牛的逻辑仍在。黄金配置上，我们坚持逢低买入是大的方向。

3.大类资产多维度择时体系跟踪

3.1A股市场择时追踪

我们采用多维度综合打分的方法对A股市场未来走势进行研判。择时维度涵盖经济增长、实体流动性、动量趋势以及投资者行为监测。截止2020-7-31，我们跟踪的宏观经济运行指标综合打分为8.71分，对应景气度研判“高”。其中，工业生产处于处于恢复态势，从分项来看，投资、消费以及出口由底部回升。工业企业利润有所修复，但依旧处于历史过去三年的低位。

流动性方面，当前我们跟踪的指标综合打分8.53分，流动性状态研判为高。从货币供应量的角度来看，M1、M2维持上行趋势，货币供应量增加。社会融资规模累计增速和企业中长期贷款处于上行趋势，企业融资环境持续改善。利差方面，产业债利差和城投债利差较高位回落。

A股择时我们综合考虑经济运行、流动性、动量趋势以及事件驱动维度。从动量趋势看，基于周K线构建的唐奇安趋势跟踪指标，从短期到长期均为看多。

事件驱动方面，从分项指标看，市场估值处于高位，发出看空信号，北向资金净流入发出看多信号，其他事件驱动指标未发出信号。

3.2 债券市场择时

对于债券市场，我们主要从经济运行（与A股跟踪采用同一指标体系，但影响逻辑完全相反，经济景气度越高，逻辑上越有利于权益资产，利空于债券资产）、通胀、流动性（具体划分为货币流动性与实体流动性，其中逻辑上货币流动性与债券投资回报率正相关，实体流动与债券投资回报率反向相关）动量趋势以及估值5个维度进行跟踪。

通胀形势方面，当前我们跟踪的指标综合打分为1.13 分，通胀形势研判为低。CPI、CPI(不包括鲜菜和鲜果)本期为下行趋势，由历史高位回落，PPI和PPIRM处于下行趋势，处于历史较低水平。

流动性方面，我们从两个维度进行跟踪，货币市场流动性、实体经济流动性。流动性综合打分为2.56 ，货币市场流动性方面， SHIBOR和同业存单利率转为上行趋势。实体经济流动性方面，M1、 M2处于上行趋势，社会融资规模累计增速和企业中长期贷款维持上行趋势，总体流动性打分为中低。

动量趋势方面，中短期动量为空，其余各周期均处于看多状态；估值方面，当前国债收益率利率虽较前期有所反弹，但仍处于过去三年历史分位数20%以下，并且触发中期、中长期、长期布林带看空信号。

3.3 港股市场跟踪

对于港股市场，我们主要从港股的动量与估值，并结合A股市场走势进行研判。动量方面，各期均发出看空信号，多头趋势较弱。估值方面，当前港股估值位于过去5年52.84%的历史分位，估值处于正常水平。

3.4 黄金市场跟踪

对黄金市场，我们从基本面、市场间分析、动量趋势以及事件驱动四个维度进行择时研判。基本面方面，美国10年期国债收益率整体呈现下行趋势，美元指数同样处于下行趋势，对黄金形成支撑，但美国CPI 呈现下行趋势，不对黄金形成利好。动量趋势方面，各期均呈现多头趋势。事件驱动方面，估值角度，当前黄金价格处于过去5年100.0%分位数，发出看空信号；VIX指数处于正常水平。

4. 资产配置模型追踪

我们结合本期量化择时观点，分别构建了稳健型、平衡型以及进取型三款资产配置组合，涵盖A股、港股、黄金及国内债券资产以及货币五个大类资产，比较基准设定如下：

我们将比较基准作为资产组合的初始权重，并根据本期量化择时观点进行权重调整。量化择时观点由到高依次为谨慎、相对谨慎、中性、相对乐观以及乐观。当某资产择时观点为中性时，维持初始权重不变，当某资产择时观点为相对乐观时，则在初始权重基础上上调25%，当为乐观时，则上调50%，当为相对谨慎时，则下调25%，当择时观点为谨慎时，则下调50%。

本期大类资产配置具体建议如下：