拆解丨公募REITs破题 基建投资迎来融资新天地

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来源：REITs行业研究

罗霄鸣

孔令艺

⊙梁银妍 ○编辑 吴晓婧 

来源：上海证券报

经过多年探索，公募REITs试点正式开闸。市场普遍认为，此举旨在开辟基础设施领域融资新渠道，盘活存量资产，丰富资本市场投资品种。

除此之外，公募REITs还能带来哪些可能性？对城市发展将带来哪些影响？此次试点资金投向为基建领域，为何商业地产和住宅不在此范围？六大重点支持领域前景如何？发展公募REITs的关键在哪里？就这些问题，上证报独家采访了深创投不动产基金公司总经理罗霄鸣及首席投资官孔令艺。

罗霄鸣所带领的团队，深耕REITs领域十余年，曾主导发行中国资本市场上最早的三单交易所REITs产品。由于具备数年的不动产投资经历，深创投REITs团队对此次公募REITs的推出，颇有一番见解。

今年1月份，深创投不动产基金公司联合北京大学汇丰商学院发布《粤港澳大湾区不动产市场研究（2020）》，详细梳理了粤港澳大湾区不动产市场发展情况。报告中提到，REITs作为金融服务实体经济、构建多层次资本市场的重要路径，能有效突破基础设施建设过分依赖财政投入的路径依赖，吸引社会资本多元参与，以市场化手段解决基础设施供给难、政策性住房建设难问题，实现稳投资、稳增长目标。

分享经济增长红利

REITs（Real Estate Investment Trusts，不动产投资信托基金），上世纪60年代诞生于美国，起源于房地产领域，后逐步扩展至多种资产类型，旨在使中小投资者能以较低门槛，参与不动产市场投资，以获取租金与资产增值带来的收益。

具体来看，REITs以发行收益凭证的方式汇集投资者资金，由专门投资机构进行经营管理，并将投资收益分配给投资者。

在罗霄鸣看来，美国最初发展公募REITs，是为了让老百姓得到实惠。他表示，在REITs诞生之前，老百姓很难通过集资形式投资大型优质持有型不动产；在REITs出现之后，老百姓则可以通过在交易所买卖REITs份额分享大型优质持有型不动产租金收益和资产增值红利。

即通过证券化的安排，REITs使大额、低流动性的不动产投资，转变为小额、高流动性的证券，通过随时在资本市场上交易，赋予投资者参与不动产投资的机会。

一直以来，中国投资者缺乏有效的多样化投资工具。考虑到安全性和收益性，投资者纷纷涌入房市，大量资金流入房地产领域。

罗霄鸣认为，住宅市场的过度投资，使住宅“投机品化”，引致社会生产成本大幅抬升，影响经济的健康发展。

公募REITs的推出，为改善上述情况提供了可能。首先，公募REITs提供了一种新的投融资方式。其次，公募REITs聚焦基建领域，符合目前经济发展的背景。

罗霄鸣解释道，从融资方角度来看，REITs能够有效盘活实体经济，促进基础设施滚动发展，既能为项目提供融资，又可以借助公开市场识别优质项目。

从投资方角度来看，REITs可以丰富投资者的投资工具，让中小投资者能够参与基础设施投融资，促进基础设施共建共享。

从发布的试点指引来看，此次公募REITs资金投向为基建领域，商业地产和住宅并不在此范围之内。罗霄鸣认为，这么安排有几方面的原因：一是目前部分地产价格偏高。二是在当前住宅市场投机热度不减的环境下，管理层可能担心开发商在摆脱商业地产资金束缚后，容易陷入“拿地-建房-销售-拿地”的循环中，进一步推高房价。试点范围排除商业地产和住宅之后，REITs募集资金可以顺畅进入基建领域，而这些领域与实体经济直接挂钩，有助于促进经济良性发展。

此外，罗霄鸣表示，基建REITs实施之后，能够提升基础设施项目的资金周转率，从而提高基础设施项目的投资吸引力。以往商品住宅的发展模式主要是快速“拿地-建房-预售”，在高周转率下，地产商仅需2至3年就能收回投资。

“基建REITs的逻辑也一样，在借助REITs模式提升周转率后就能获得较好回报。因此，鼓励优质基础设施资产通过发行REITs实现资金回笼，有助于提升基础设施项目的收益率，有利于鼓励市场主体对优质产业项目持续投入，促进市场发展。”罗霄鸣说。

类REITs产品的启示

在公募REITs之前，已发行了多单类REITs产品。截至2020年3月底，上交所、深交所分别发行了31单和39单私募REITs产品，规模分别达到548.09亿元和775.8亿元。

2014年5月，中信证券发行的“中信启航专项资产管理计划”（以下简称“中信启航”）在深交所挂牌，当时募集金额达52.1亿元,是国内首单类REITs产品，而这款产品正是罗霄鸣设计并负责执行的，孔令艺也是该项目核心成员。

“中信启航”投资标的为北京中信证券大厦及深圳中信证券大厦，采用结构化设计，产品分为优先级和劣后级两类。优先级主要针对类固定收益投资人，收益来自物业日常的租金收益，产品退出时分享增值收益的10%；劣后级主要针对权益类投资人，退出时分享增值收益的90%。

孔令艺表示，“中信启航”产品的设计结构，在现在看来比较简单，但当时作为国内第一单类REITs产品，其募资过程相当曲折。“当时在（中信启航）路演过程中有一些直观感受。首先，那时很少有人知道什么是REITs，在与投资者交流时有不少障碍。另外，大量机构投资人缺乏权益投资的理念，更偏向固定收益投资和当期考核，对产品的长期收益水平关注不多。”孔令艺说。

罗霄鸣将操作“中信启航”的经验用在了国内第二单类REITs——“苏宁云创”项目上。“可以说，苏宁云创的产品结构设计充分考虑了中信启航销售过程中遇到的障碍。首先是产品优先级期限从‘3+2’年改为‘3+3+3+3+3+3’年，这也成为此后类REITs产品发行的常见模式。

因为银行有久期管理要求，此前的‘3+2’年设计会带来期限不确定性，所以苏宁云创产品设计成了等额本息还款方式。其次，考虑到权益类产品销售难度较大，在苏宁云创的产品设计中加入了收益互换机制，可以用权益换取固定收益，从而符合投资人的期待。相当于把一个权益类产品，调整成了既可以是固定收益，又可以是权益类的产品。”

以这两单类REITs产品为例，罗霄鸣认为，做金融产品很重要的一点是要理解不同资产的特性，以及投资人需要什么样的投资品。对于公募REITs来说，面对不同类型的资产，其设计方式也会有所差异。

孔令艺表示，受益于类REITs的多年发展经验，目前推出公募REITs的难点已经不在于设计交易结构，而是需要各市场主体对该类金融工具有深刻认识，并探索REITs在不动产金融领域的更多应用价值，也需要关注权益型投资者群体的培养，深耕不动产资产和经营市值管理等。

在孔令艺看来，管理人在公募REITs基金产品设计时，一是要加深对所管理不动产资产的了解，在熟悉资产特性的情况下制定合理方案。二是要加强对REITs工具的认知，REITs不仅仅是原始权益人的融资手段，更是推动形成资产聚合效应，能够进行优势整合的有效资本市场平台。

对城市发展模式影响深远

此次试点公募REITs将聚焦六大重点区域和六大重点行业。具体来看，六大重点区域为京津冀、长江经济带、雄安新区、粤港澳大湾区、海南和长江三角洲；六大重点行业为仓储物流、交通设施、市政工程、污染治理、新型基础设施和产业园区。

聚焦以上六大重点区域和六大重点行业，并非无的放矢。在罗霄鸣看来，目前经济增长亟需投资拉动，且必须投向具有紧缺性的生产资料。如果投向已经过分扩张的领域，只会导致重复消耗和资源浪费。

“比如在仓储物流领域，我国仓储人均面积只有美国的五分之一，但是网购量远远超过美国，说明我国的仓储物流资产有较大投资空间。对于数据中心，投资逻辑也类似。数据量和人口数量成正比，我国巨大的人口和经济的数字化发展趋势是数据中心投资的重要基础。此外还需要解决民生问题，在经济增长后更要注重提高老百姓的生活质量。”

罗霄鸣认为，除了以上六大重点行业，可适当放开安居房的REITs业务。一直以来，住房问题是民生领域的痛点问题，以政府为背景结合市场化手段发展安居房业务，对民生是重大利好。

以深圳长租房领域为例，过度市场化很可能带来房租上涨，与保障民生的理念相悖。但如果放弃市场化，完全由政府投资，缺乏经济效益对社会资本的引导将会导致大量资产沉淀。

在这种背景下，REITs是一种有效的解决方案，政府可以结合市场化手段，引入社会资本扩大租赁住房供应，租客可以享受相对低价的房租，投资者则可以通过投资REITs，在一定的折中规则下分享不动产增值带来的红利。此外，借助安居房，大量人才愿意留在深圳发展，这也与深圳的人才战略相契合。

在深创投看来，公募REITs的推出，并不单单是解决一批企业的融资问题，而且还将对城市发展的模式产生深远影响。罗霄鸣认为，深圳具有多重优势，通过政策支持和人才引进，深耕公募REITs领域并培育不动产基金品牌，能够孵化更多优质资产。同时吸引各地资产来深交所发行REITs，带动大批人才来深圳工作、学习和生活，进而推动整个粤港澳大湾区的发展。

罗霄鸣表示，“在美国，75%的REITs都注册在马里兰州，其中一个重要原因是马里兰州在REITs立法方面抢占了先机。我们希望，借助公募REITs的改革契机，形成一系列配套政策，吸引投资人、资产管理机构和REITs管理人汇聚深圳。”