对话美国橡木基金副总裁比尔·尼格伦：未来十年， 价值投资者将享受均值回归的机会

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记者 | 李健

“当投资决策被简化为数学问题时，就会更易于执行。”这是美国著名价值投资者比尔·尼格伦在接受《红周刊》专访时送给本刊读者们的箴言。

和通常的价值投资者偏重投资低估企业的刻板不同，尼格伦持仓中既有银行也有奈飞和Alphabet这类增长快速的公司，这自然给他带来了一些争议。尼格伦说，成长和价值不是对立的，像奈飞这样的公司——尽管市场都认为它是科技股，但其实还是典型的价值股，甚至是估值偏低的价值股。

尼格伦管理的橡木基金和橡木精选基金，被晨星评为“黄金”和“白银”。这表明他在选股方面的优势，但他也明确一些股票他不碰。他说，他们对投资科技公司尤其是设备制造公司没有兴趣。因为很多高市盈率的股票，需要维持目前的超高增长7年以上才能和今天的股价匹配，但“水晶球”在7年后就会变得非常浑浊。

就“疫情后”的市场，尼格伦说，未来十年里，当极高的和低的市盈率股票都更趋向于平均市盈率时，那就是价值投资者的好机会。

标普500估值处在合理区间

但和以往不同的是能找到低估股票

《红周刊》：二季度以来，全球股市都实现了大幅上涨，这和您此前的预计有怎样的差异？您如何操作的？

尼格伦：在橡木基金（OakMark Funds），我们可以很好地判断企业值多少钱，但很难判断合理价格具体什么时候会反映在股价上。在3月份市场暴跌关口，我们认为市场已经非同寻常的便宜，但我们依然无法预测股市上涨的速度有多快。

在关于一季度市场的评论中，我对股东们表示，“我要声明一下现在的机会，在橡木基金的决策流程中，我们一般会在股票价格低于我们预估的企业价值的60%分位时买入；同时在股价高于我们预估的企业价值的90%时卖出。在过去几周内，我们在股价低于预估价值的60%时做了卖出，同时在股价低于预估价值40%时买入。这对我们来说，是千载难逢的好机会。”

《红周刊》：您认为市场在接下来的六个月和接下来的一年里会如何发展？

尼格伦：我们不认为自己有能力预测市场的短期走势，但我们可以谈谈估值。市场对GDP走势有一个基本共识，就是经济在3月份近乎垂直的快速下滑之后，会开始一场过程相对缓慢、持续时间较长的复苏，最终会在2022年达到超过2019年GDP的水平。从企业估值来说，我们对企业在2022年之后许多年里的现金流贴现值进行估算，我们认为2022年之后企业的平均现金流贴现将恢复正常。这一点要比绞尽脑汁预计GDP在什么时候会恢复正常更重要。

目前来看，我们认为标普500基本处于估值合理区间，但我们依然可以找出哪些股票被低估了。我们认为相比预测市场，更重要的事情是找到好的价格。过去10年中，投资者仅仅靠买入好企业，就能获得不菲的回报，他们可以不那么关心估值。如今来看，不同企业间的估值出现了巨大差距，一些传统企业的市盈率仅为个位数（以预估的2020年收入计算，下同），而一些伟大企业的市盈率可以超过50倍。

市盈率与企业价值之间的平衡，通常是决定股票表现的一个非常重要的因素。我们认为，在接下来的十年里，这一点将再次变得非常重要。当极高市盈率和低市盈率股票都更趋向于平均市盈率时，就是价值投资者可以利用的机会。

《红周刊》：对于这次疫情带来的危机，投资者能借鉴2008年金融危机经验吗？在极端市场环境下，如何平衡“原则性”和“灵活性”？

尼格伦：只需要几年的投资经历，人就能学会谦逊。没有一个投资者能在2020年开始时就预知到会有一场大流行病使大多数国家的经济关停，并导致全球GDP出现史无前例的下跌。与2008年类似，我认为最重要的是明白，尽管我们无法确定经济复苏的确切时间，但经济最终依然会复苏。这意味着，你所投资的公司必须拥有足够多的资源能帮助它渡过难关，哪怕这需要几年的时间。

和那些容易被经济数据影响的投资者相比，专注于长线投资的投资者更能坚持正确的投资理念，也更有能力在极端的价格变动中获利。

过去十年，市场对动量投资者友好

未来10年，市场对基本面投资者友好

《红周刊》：当前，市场对价值股和成长股前景的讨论再次升温，而您一直看好高股息的银行，以及高成长的奈飞和Alphabet（谷歌母公司），似乎把价值和成长两种策略融为一炉。

尼格伦：首先，我认为非常重要的一点是，要明白价值和成长并不是对立的。人们谈论价值投资者的方式，就好像我们注定只能持有不理想的、增长缓慢的、结构上处于劣势的企业的股票。但对橡木基金来说，不是这样。

我们会根据每家企业独特的基本面进行估值，并对那些预计增长更快的公司给予更高的估值。无论一家企业的增长速度是快还是慢，只有当它的股价大大低于我们对企业的估值时，我们才会进行投资。通过这种方法，我们最终持有了诸如银行这类增长较慢的公司，以及奈飞和Alphabet这类增长快速的公司。

我认为与其通过价值和成长来区分投资者，通过基本面和动量来区分投资者更为重要。（编者注：动量投资是一种投资策略，利用市场趋势的持续性进行投资，有一组严格的规则）关注基本面的投资者认为，在其他条件相同的情况下，价格下跌会使股票更具吸引力。而动量投资者恰恰相反——他们认为一只股票在价格上涨后更具有吸引力。过去十年的市场，对动量投资者非常友好，同时也造就了市盈率倍数的巨大差距。我们认为在未来十年，这种差距有利于基本面投资者。

《红周刊》：您怎么看最近10年来价值股表现一直落后于成长股的现象？

尼格伦：我认为有一类价值投资已经失效了，就是一些投资者仅在股票价格与账面价值之间有较大折价时才会进行投资，这种方法在有形资产（也就是那些你可以触摸和感觉到的东西，如建筑物和设备）决定企业价值的时候很有效。然而，随着无形资产（研发、知识产权、品牌声誉）的重要性不断增加，账面价值的重要性下降了，因为会计准则并未将无形资产视为价值。因此，投资者如果仅仅根据账面价值这样的统计数字来估算企业的价值，就很容易受到核算缺陷的影响。价值投资只是数学问题，价值投资的理论方法却一直在发挥作用，我们相信这一方法仍将有效。

在以折价购买股票的时候，有两种情况可能会导致你的投资失败。第一，因为价格和价值之间的差距往往需要很长时间才能弥合，所以你可能会逐渐失去耐心。第二，如果你对价值的估计是错误的，也会导致投资失败。我们和大多数价值投资者一样，很有耐心、愿意长期持有一只股票。当有新信息出现时，也会花大量时间来完善对企业的估值。同时在业绩令人失望的情况下，我们也不会执拗地拒绝降低我们对企业的估值。我们认为，近期价值股表现不佳，算是一种对耐心的考验。

零利率让成长股前景看起来美好

但我们避免产生长期乐观判断的想法

《红周刊》：目前，很多国家的央行已经将利率降到接近于零，这让高成长资产显得十分有吸引力。您认为，低利率是否在把价值投资者挤出市场？

尼格伦：投资背后的数学原理是，投资的价值相当于所有未来现金流的现值。无论你是对债券、股票、房地产还是其他任何资产进行估值，这一点都适用。为了计算现值，你需要决定什么样的利率适合贴现这些未来的现金流，利率越低，未来的价值就越高。根据此定义，市盈率较低的股票，其价值更多地来自于近期的现金流，所以它们的价值不会像高市盈率的公司那样，可以通过降低利率来增加。

我认为，与关注价值的投资者相比，关注成长的投资者往往更愿意预测未来的远景。因此，成长型投资者最近从利率下降中获益更多。在橡木基金，我们有一个观点：“水晶球”在7年后就会变得非常浑浊。目前很多高市盈率的股票，需要维持目前的超高增长7年以上，才能证明今日的价格，我们不愿意将投资依赖于长达7年的乐观判断上。

有投资者会想：或许这次不一样。但我的年龄足以让我记得，曾经投资者们对广播电台、报纸和有线电视网络的长期增长充满了高亢的信心。当这些行业遭到破坏，增长变为负数时，这些股票让投资者损失了很多钱。

《红周刊》：有个有意思的现象，就是中国银行股一度被投资人认为是“价值陷阱”，但当股价上涨时又被认为是“价值洼地”。您是怎么规避“价值陷阱”的？

尼格伦：在我看来，投资者往往是通过股价的变化而不是基本面的变化做出反应，这使得避免价值陷阱变得非常困难。如果一只股票股价下跌，但该公司符合我们的基本面预期，我们还是认为这是一个增加投资的机会。我们相信，事实会证明我们是正确的，价格和价值之间的差距已经扩大了，所以，这只股票已经成为一个更具吸引力的机会。

然而，我们必须记住，我们对某只股票被低估的判断，应当基于我们对该企业未来发展的预测。如果企业的发展没有达到我们的预期，那就需要重新审视我们的判断。在必要的情况下，我们会承认我们对企业基本面的分析是错误的，那时无论股价是上涨还是下跌，我们都会卖出股票。

奈飞、谷歌是价值股

估值正处在较低区间

《红周刊》：您之前认为应以价值股看待奈飞，那您怎么评价二季报略显平淡的奈飞？

尼格伦：奈飞在2019年底拥有1.67亿全球用户。根据季报，奈飞用户在第一季度新增了1580万户，第二季度新增了1010万户。所以仅在2020年上半年，奈飞的用户就增长了16%。任何一家能在半年内以16%的速度增加客户群的公司都会被视为快速增长的公司。至于股价下跌，只是因为第三季度的用户增长预计只有250万，增长率略高于1%。

我们认为，奈飞前两个季度创纪录地增长，然后第三个季度缓慢地增长，这种反常的模式只是在反映不寻常的2020年。从3月到5月我们都是被关在家里。随着居家时间的增多，越来越多的人将奈飞当作便宜的家庭娱乐。奈飞2020年的全年增长已经超过了分析师在年前的预测。

我们再来谈谈奈飞的估值，截至2020年7月29日，奈飞每股价格为491美元，市值为2150亿美元。此外，他们还有约170亿美元的债务和70亿美元的现金，因此其净负债为100亿美元。将净负债和股权价值相加，就能得到2250亿美元的企业价值。我们认为每名奈飞用户的价值约为1000美元。上半年奈飞增加了2600万用户，如果四季度的用户数和三季度预期的250万新增用户数持平，全年的新增用户数就是3100万。按照每个用户1000美元估值，就能汇总得到310亿美元的价值。奈飞预计在2020年末大致实现收支平衡，也就是说，到今年年末，奈飞的净增值将达到310亿美元。奈飞的2250亿美元的企业价值相当于今年预计增长（310亿美元）的7倍左右。相对市盈率并不是一个完美的估计，但实际估值和这个数字很相近。

此外我还要补充一点，由于新冠肺炎疫情的原因，2020年对奈飞来说是蓬勃发展的一年，所以我们认为它并不像7倍市盈率所显示的那样便宜。随着奈飞的成长，我们预计每年新增用户的价值会降低，但随着该公司将其月度订阅费用提高到更符合高服务的水平，来自现有用户的现金流就会大大增加。

《红周刊》：怎么看Alphabet（谷歌母公司）的发展？

尼格伦：我们所熟知的谷歌搜索引擎业务有着不可思议的发展历程，在我们看来，这种历程还会继续下去。广告支出业务的增速基本与GDP的增速同步，在线广告正在不断扩大市场份额，而谷歌获得了在线广告的一大部分。这块业务是一个巨大的现金来源，且无需进行再投资。谷歌的母公司Alphabet面临的是更深层的问题，即如何将这些现金分配给能够带来最高回报的投资机会。我们持有Alphabet的股票有六年了，投资和持有过程中需要解决的最大障碍，是确定其公司管理层在投资这些现金时是否符合我们股东的利益。事实上，这家公司已经决定自己经营风险投资组合。我们认为，Alphabet的回报率非常高，单是Waymo（自动驾驶汽车）的价值就可能超过Alphabet所有风险投资的总和。

风险投资对于投资者而言是一项挑战，因为《公认会计原则》（GAAP）在帮助其辨别价值方面的作用微乎其微。Alphabet每年在风险投资上的支出约为每股5美元。根据GAAP进行会计处理时，所有这些支出会被视为费用，这导致公司报表中显示的利润低于不进行风险投资时的利润。如果Alphabet通过风险投资公司进行投资，而非亲自投资，那么报告中的每股收益将高出5美元左右，资产负债表将显示出这些投资成本的资产。

当我们对Alphabet进行分析时，会通过加回风险支出来调整GAAP的收益计算，并将这些投资视为另一项有价值的资产。最后我还有两点考量。第一，自动驾驶汽车、云计算、人工智能等领域的私下交易表明，Alphabet的风险投资价值远高于其成本。第二，在内部进行这些投资的一个实质好处是，对于公司想要雇用的顶级工程人才而言，公司会成为更理想的雇主。

《红周刊》：您认为Alphabet、奈飞是价值股吗？特斯拉呢？

尼格伦：我们认为Alphabet和奈飞目前就是价值股。如果我们不相信这一点，就不会去持有它们的股票。正如前面对Alphabet的评论中指出的那样，通过GAAP并不能明显看出这些股票很便宜，因为它们的市盈率和市净率都不低。而使用不那么简化的估值指标，比如对Alphabet进行分类加总估值或计算奈飞的单个用户价格，就能看出它们的价值被低估了。不过，我们尚未找到能够证明特斯拉被低估的类似商业价值指标。

《红周刊》：更多的观点认为FAANG是科技股，且应享受更高估值。您在投资这些股票的时候是在等待均值回归之后吗？您对科技股的态度是怎样的？

尼格伦：由于橡木基金是持有部分FAANG股票（Facebook、Alphabet和奈飞）的价值投资者，所以我们确实认为这些股票被低估了，而且我们并没有在等待更低的价格。此外，我们并不认为这三只股票是真正的科技股，它们隶属于涵盖广告支持和订阅功能的媒体业务。这三家企业都在资源稀缺、具有全球平台的网络效应业务中取得了领导地位，因而我认为，与依赖固定资产的企业相比，它们的股价理应需要更长的时间来回归均值。而当调整了其他资产和客户获取成本的GAAP市盈率之后，我们认为，这三只股票的价格不需要太长时间进行均值回归。

对于科技公司，尤其是设备制造相关的公司来说，我认为这次没有什么不同，颠覆性的风险仍然很高。但大多数领先科技股保持长期领导地位不是问题，所以这些股票的高市盈率不需要在近期回归均值。尽管如此，我们没有投资这个方向的兴趣。

大银行估值抬升更困难

今明年大多数银行都能实现盈利

《红周刊》：7月份，美国银行业整体估值处在30年来的低位，您如何看待这样的低估值？

尼格伦：自2008年经济衰退以来，美国的银行股一直不受青睐。在经济衰退前的30年里，银行股的平均价格约为标普500指数的三分之二。如今，这一相对倍数勉强过半。

如果将大银行现在的财务实力、成本优势与较小的银行做比较的话，很容易会认为大银行是更优质的企业，值得以更高的相对倍数卖出。但正相反，一般银行要想达到其历史平均市盈率折价，价格就得提高三分之一（编者注：（0.67-0.5）/0.5=0.34）。我当然可以这样说：我相信尽管银行股不受追捧，但长期持有银行股，会获得不错的回报。但实际上，正是因为银行股不受追捧，市场中的投资者才期待它有更好的表现。

《红周刊》：以富国银行为例，今年二季度富国银行净亏损额为24亿美元，“零售之王”是否遇到了危机？怎么看富国银行未来的机会？

尼格伦：富国银行没有陷入危机。像其他银行一样，他们的资本水平远远高于监管机构的要求，而且远比过去高得多。他们的客户数量在增加，这些客户的存款也在增加。在2020年上半年，包括富国银行在内，所有银行都不得不将经济预测转为严重衰退，并为它们预期经济衰退所造成的信贷损失埋单。这将对2020年和2021年的盈利造成冲击，但我们预计，在GDP低于2019年水平的两年时间里（2020年和2021年），包括富国银行在内的大多数银行都将实现盈利。

此外，根据对2022年的共识预测，包括富国银行在内的大多数银行股的市盈率都会非常低。富国银行的市盈率不到2022年预期盈利水平的8倍，而标普指数的市盈率约为19倍。因此，我们认为这是一只有吸引力的股票。

《红周刊》：您怎么看A股市场银行股的估值？

尼格伦：在橡木基金，我们有一支优秀的国际分析师团队，专门研究美国以外的公司，但我的投资领域仅限于大部分业务在美国开展的公司，因此我对中资银行的吸引力无法提供一个经过深思熟虑的看法。

组建一个股票和债券的组合

把投资简化为数学问题，更易于执行

《红周刊》：您觉得自己性格中最适合做投资的特质是哪一点？

尼格伦：我认为每一个成功的投资者都需要具备以下几个特质。首先是无止境的好奇心，因为好奇心能促使投资者学习一切可能影响投资收益的知识。我所认识的大多数成功的投资者都会花费大量时间收集信息，主要通过阅读的方式。

我在每天去办公室之前，都会阅读报纸、收听商业新闻。在办公室里，我一般会阅读关于我们的投资项目或潜在投资项目的分析报告（由我们的分析师或其他人撰写），或者与我们的分析师、其他投资者以及管理团队谈论这些投资项目。

第二个特质听起来有点矛盾，但其实不然。成功的投资者必须非常自信，同时还要保持谦虚。要想做出成功的投资，就必须分析其他投资者也有的相同数据，得出不同的结论。他们需要依靠自信来接受乃至享受一些背离众人的东西，并把筹码押在自己身上。但同时，他们需要知道他人也有可能是对的，所以谦虚的态度很重要。要能够承认自己的错误，并不至于因此而不愿再次尝试。

沃伦·巴菲特常说，一个人要想在投资上取得成功，并不需要非凡的智慧，但需要一种不同寻常的气质。成功的投资者需要一些看似奇特的特质组合，比如自律和创造力、自信和谦逊、耐心和紧迫感，此外，还需要具备能够克制自己情绪的能力。我自身有一个特质令我受益良多，那就是任何不合逻辑的东西都会像在黑板上刮擦的指甲一样立刻引起我的注意。我们所有的分析师都知道，如果他们写出或说出一些不合逻辑的话，他们就会听到我的意见。

《红周刊》：在资产管理行业，很多人承受不起一段时间的痛苦。您是怎么面对痛苦的？

尼格伦：高回报永远伴随着高风险。即便是能够取得高于平均水平的长期回报的策略，也会带来亏损的可能性。如果我们因为错误带来了亏损，我会尽量快点向前看，然后在情绪平复以后再重新审视这个错误，思考下次应该如何应对。

如果我们因为整个市场下跌而导致基金亏损，我会关注我们相对于市场和其他同行的相对表现。长期以来，股市的回报率非常高，所以在市场低迷期间，我们并没有比其他优秀投资者损失得更多，我也不会过于纠结这个问题。相反，我会尽量把注意力放在下跌市场创造的机会上，考虑如何重新部署资金。

《红周刊》：您认为在您的职业生涯中最具争议的观点是什么?

尼格伦：学者们认为，分散投资能够有效的避免大幅亏损，同时能够享受市场的上涨。共同基金行业遵循了这一建议。从一般基金的持股数量也可以看出来，大多数基金持有远超100只数量的股票。我曾说过，橡木基金的特长是选股。我们通过选股来增加价值，而过度分散投资会降低我们的预期收益率。

我们集中投资于最优的选择，以至持有的股票比同行少很多，不到平均水平的一半。分散投资的说法是，你永远不该有太大的仓位，以至于一个错误投资就会伤害到你。集中投资的说法是，你的仓位永远不应该太小，以至于成功投资并不能给你带来多少收益。如果你不相信你的选股是正确的且能够带来价值，显而易见，你应该只拥有一只指数基金。

《红周刊》：您是杰出的投资者，请您给我们的读者一些建议吧？

尼格伦：我们认为，所有的投资者都应该为自己的投资组合建立一个股票和债券的组合配置。你的投资期限越长，股票的比重就应该越高。当市场的大幅变动使你的投资组合失去平衡，我们就通过调整股债比例来应对。举例来说，如果你在今年初设定了长期投资目标，等到了3月份，市场的跌幅使你在股票上的投资收益大幅低于预期。这时你可以卖出一些债券再买入一些股票，来使组合恢复平衡。等股价回升后，你还可以卖出一些股票并买入债券，使组合再次恢复平衡。再平衡并不是能使人快速致富的计划，但它可以降低风险，让你在下跌后买入，反弹后卖出。当投资决策被简化为数学问题时，就会更易于执行。

（本文已刊发于8月8日《红周刊》，文中观点仅代表嘉宾个人观点，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，非投资建议。）