【视频】兴全合丰发行在即，季文华想对持有人说……

季文华：我们在做投资的时候还是要有一个价值观，就是要明白自己到底是赚什么钱。其实市场上有三种钱可以赚，第一种是央行放水的钱，但是这不常有、可遇而不可求，可能在经济不好、央行选择放水的时候，才有机会。第二种是博弈的钱，但是这种方式的可复制性不太好，所以我们一般不会采用这种方法。第三种就是赚企业盈利的钱，前提是股价能够上涨就意味着这个公司在实体经济有很高的盈利，所以我一般会选择那些ROE高的公司来作为重仓股，而且我们发现一个公司中长期的回报一般来说不会超过它的ROE。

我觉得在投资这条路上，选择跟谁一起，要比去到远方更重要。所以我们更愿意寻找那些优秀的公司，然后看着它们成长，这是令人开心和骄傲的事。

问：您在选择公司的时候非常关注ROE指标。但我们只能看到企业过去的ROE，而未来ROE情况是无法准确预测的，那您是如何判读一家企业的ROE是否能够维持呢？

季文华：确实是，因为如果一家公司有超额利润的话，势必会有更多的企业涌入这个行业，最终它的回报率会下降。所以我们就需要这个公司有护城河，它能够做别人做不了的事，这样它的高ROE才能持续下去。

企业的护城河，我把它总结成六大类，第一类是品牌力，给消费者带来的认知不一样，消费者愿意以更高的溢价购买。第二类是指像很多有客户黏性的产品，它的客户转化成本很高，也就是说一旦客户使用了这个产品，它不太轻易去切换。第三种是一种有网络效应的公司，也就是说一个公司随着更多的用户来使用它的时候，它给大家的便利将呈现几何级的增长，它的价值也呈现几何级的增长。第四种是研发投入型的公司，很多企业，特别是科技类、医药类的公司每年投入很多的这种资源去做研发，保持它的产品或技术的领先性。第五种是成本领先型的企业。第六类是政府牌照，也就是说需要政府批准才能经营的。

所以当我们判断一家公司的高ROE能不能维持下去的时候，非常关注的指标就是这个公司的护城河是不是足够深，能否抵制竞争对手进入这个行业。

问：成长股可能弹性更大，但它的未来更难预测，与之对应的波动可能也会更大。您是如何对成长股进行估值的呢？

季文华：其实不同资产的估值方法都是不太一样的。比如一个高速增长的行业，就不能简单用PE来估值，有时候我们可能会看这个公司的竞争力，看它的市值空间。还有很多科技类的公司，不仅没有盈利，可能连收入规模都很小，像这些公司其实我们也会采用一种估值方法，比如说用它的产品线来估值，它的产品可能有很多还没有上市，但是未来的成功概率很高，一旦这些产品上市有可能会带来非常大的收益。再比如说有些公司属于从1到N已经建立起来了一定的优势，这种时候可能我们更多的是用PE或PEG来估值。

所以我们对不同的行业、不同的公司，都会因地制宜地找相对合理的估值方法，并在做了很多国际比较和深入研究的基础上，尽量去寻找那些低估的、有空间的公司，摒弃那些可能被高估的、有风险的公司。

问：您的组合中，并不全是大白马，还会有一些与市场认知不同的公司。您这样构建组合是出于什么样的考虑呢？

季文华：我总结下来有三类投资。

第一类是线性的，比如公司每年的业绩增长对应股价的上涨。实际上就是很多偏白马类的公司，因为市场研究的比较充分，这个时候我们主要是赚业绩增长的钱。

第二类是凸性的，可能下跌空间非常有限，但是它有很多催化剂或利好因素并没有被市场充分挖掘，而这些因素一旦兑现，它的上涨空间是非常大的，也就是说上行空间大、下行风险有限，这也是我们寻找黑马的理论来源。

第三类是凹性的，这种投资跟凸性正好相反，向上的空间可能是有限的，但是向下的风险却很大。所以在做投资的时候要摒弃掉那些凹性的投资。

我其实在整个组合当中也是基于这三个考虑，可能会有比较多的白马作为底仓，在此基础上去寻找一些凸性的标的。

那我们为什么会有底气去买那些可能并不被市场这么认可的标的？我觉得核心还是来源于我们前瞻深入的研究，提前觉察到还没有被市场挖掘的亮点，而且我们经过严谨的分析判断认为成功的概率还是比较高的，这个时候我们就敢于重仓。这种白马+黑马的组合模式，有时也能够使我的组合更加锐利一些。

季文华：实际上我觉得我们最大的价值就是促进共赢。第一个赢就是我们把资源投向那些优秀的企业，和优秀企业一起成长，促进实体经济的发展，我觉得这是第一重赢。第二个赢是这些我们投的公司长大了，它的股价上涨了，给持有人带来回报，他们的财富实现增值，这是第二重赢。第三个赢是如果我们的组合表现不错，持有人更加信赖我们，愿意把钱交给我们管理，使得基金公司也能够成长壮大，这是第三重赢。所以，促进多赢的局面，这可能是基金经理最大的价值。

问：您提到要找有强护城河的好企业，也指出了护城河的来源。那在您看来，基金经理的护城河来自于哪里呢？

季文华：原来我可能觉得一个基金经理最大的护城河就是他过往的业绩，但我后来认为这其实是一个果，并不是因。从根本上来看，我觉得基金经理的护城河主要来自以下几点。

第一个是他有非常开放的心态，愿意接受新兴事物。因为这个世界在变，这个市场也在变，投资者也需要不断更新自己的视野和方法论。

第二个是要有非常强的学习能力。比如以我个人非常崇拜的巴菲特为例，早年间他只买那些便宜的公司，但后来在1974年的时候，他和芒格收购喜诗糖果，后来他发现还是要买好公司。我们原来也是听到说巴菲特从来不买科技股，因为他觉得科技股这个东西看不清楚，可能不太适合保险这种长期资金来投，但是实际上他现在持仓最多的就是科技股（苹果公司）。后来继续买像亚马逊这样的公司，说明他又进化、蜕变了。他可能觉得原来的框架具有时代、市场、个人认知的局限性，对于当下已经不合适了，所以他在不停地修正和完善自己。

所以总结来看，基金经理的护城河就是对新兴事物保持敏感性，善于学习和进步，不断完善投资框架，从而捕捉更多的机会。

问：您最早是从医药研究员做起的，您的从业经历对您现在的投资框架有什么影响呢？

季文华：医药行业的子行业特别多，每个子行业的分析框架不太一样，所以我们如果把医药行业看好之后，把自己的工具和方法论建立好了之后，去从事全市场的投资，应该来说起到了非常重要的作用。

比如说它里面有很多像生物药、化学药，这个可能是偏科技的，因为这时候我们需要看的是，比如它的产品的空间，它的未来的返现，它的商业化的能力等等。第二类比如像很多中药类的公司，中药可能有点类似于像消费品，这个时候我们可能是更多地会看这个公司产品怎么样，它的品牌怎么样，它的渠道怎么样。再比如说像医药服务、药房这类公司，这实际上对连锁的行业有点类似。我们这个时候可能是要去看它的同店的增长，还有看它的扩张速度。再比如说药里面还有大的行业就是原料药，跟很多周期股的研究框架有点类似，我们是需要去看整个产能产量，它的这个份额、它的价格、它的产量等等。医药里面还有很多临床外包的，现在叫做CXO的大行业，实际上这个行业跟很多电子类的行业有点类似，因为它其实打的逻辑都是发达国家的一些生产制造，往中国来转移。另外还有些偏科技类的公司，比如说疫苗、基因诊断等等，可能估值方法又不太一样了。

所以医药行业看上去是一个行业，但其实细分领域里面的框架是千变万化的，所以我们需要根据不同的子行业、不同的公司区分开来去看，这个无论是对于我们建立起完善的投研框架、还是去从事全市场的投资，都有比较大的帮助。

问：每个投资人都必须面对每天的市场涨跌、净值变化、各种质疑的声音，您是如何面对这些外界压力的呢？

季文华：原来我一个同行跟我开玩笑说，我们就像是角斗士，每天都在战斗，而且每天都能够看到自己的战斗结果。实际上在做投资的时间越长，我们内心可能会更淡定，对于短期波动的容忍度也会越来越高，而对于长期的东西更加坚持。比如我现在更愿意真正地以一个中长期的维度去审视我们的组合，去审视组合里面的每一家公司是否都具有长期的增值价值。如果拥有了这样的心态，就可以使得我们更加放松一些，真正在投资当中Think big think long。

季文华：实际上一个市场的机会还是跟这个国家背后的经济发展息息相关的。比如我们看美国，上个世纪七八十年代，美国的很多消费品全球化、国际化，盈利得到很大的增长。我们再看A股过去三五年，实际上我们很多的制造业，它在全球具有成本领先，它也很强的优势，不管是新能源车、光伏还是电子，所以我们来看，这一系列也走出了很多的牛股。

展望未来的话，我觉得我们经济的转型可能更多的要把消费、科技这两个领域作为一个抓手，所以我觉得这两个领域，其实未来还是会有很多牛股的诞生。现在整个人均GDP达到一万美金以上了，所以这个时候消费作为我们经济的引擎会变得越来越重要，而我们中国又是人口大国，它的消费潜力很大，在这个里面很多代表新消费方向的一些企业，还是有可能会走出来。

这些代表未来经济发展趋势的行业，还是值得我们花更多的时间和精力去研究，这些可能是我们未来的主战场。

问：今年有一个非常鲜明的消费分级的情况，另外消费模式也有很大的变化，比如疫情会加速线上直播的销售模式等，您是怎么看到未来消费上可能产生的一些变化呢？

季文华：中国消费市场有天然的优势，因为我们拥有全世界最多的人口，拥有最庞大的中产阶级。

当然，在这个消费的基础上，我们还是要去寻找结构性的机会。第一个就是消费升级，可能我们中产阶级人数在庞大，我们的城镇化率在提升，这未来势必会诞生更多的中产阶级，而这些中产阶级的消费会提升，所以我们觉得这个消费升级肯定会是一个大的趋势。另一个就是一些新的消费习惯、消费模式，比如说特别是疫情前大家特别喜欢外出就餐等，可能由于疫情或者很多人变得越来越宅。

问：您刚才也有提到医药的一些细分行业其实有很强的科技属性，所以您的研究投资是偏向于0-1还是1-N？

季文华：我们在投科技股的时候两大块。第一块属于0-1的投资，0-1的投资就说明这个技术或者市场现在是非常不成熟的，里面有很多的玩家，但是我们也看不清楚哪一家能够脱颖而出成为最后的胜者，所以这个时候的风险其实蛮大的。但是如果一旦投成，它给你带来的回报也会比较高，这个其实有点类似于像风投一样，所以我们会控制好仓位。

第二块是1-N的投资，可能我们需要看这个赛道是不是足够长，看这个公司有没有竞争力，因为这个公司已经有1了，也就是说已经建立起一定的竞争优势了。从1-N可能从我们来说意味着更高的确定性，所以这个时候我们可能在做投资的时候，我们会把仓位放得更重一些。

问：2019年以来消费、医药和科技的涨幅确实较大，您觉得短期来看，现在这三个行业的股票是不是都有点高估了？

季文华：实际上股价会领先于基本面，它可能有时候会跑得快一些，但是我是觉得从一个大的趋势来看，未来我们的战略重心，可能短期有所被表现，但是实际上在这些领域，它还是不断地会有机会出来，比如我们预测明年或者后年，又有一些公司能够走出来，可能跟现在的公司不一样，可能它底层的逻辑是不一样的。这三个领域是我们的战略重心，因为这未来可能是我们的兵家必争之地，如果我们要有超额收益的话，我觉得在这里面还是能够寻找出更多的标的出来。

问：今年以来创业板涨得很凶，大家就开始讨论说成长股和价值股的两极分化比较严重，您怎么看待这件事情？

季文华：我觉得今年整个行情更多的还是流动性推动的。流动性推动的话，可能第一步推的就是那些成长股，对于流动性比较敏感的，因为它们的估值扩张会是比较显著的。

而随着整个市场的上涨，那些偏价值的板块也会补涨，也会有机会。因为毕竟整个市场水涨船高，往后看的话，价值股也会有机会，也会迎来估值修复的机会。我是觉得整个市场，应该来说如果它能够持续走下去的话，不管是成长股还是价值股，都不会缺席，可能只会迟到。当然，如果说往未来看的话，我还是会更多地把精力放在那些成长股上。

问：不管是您说的药物的研发还是科技的研发，其实投入和成本是大家觉得很难去把握的一件事情，因为研发投入很高，但是产出其实是有一定的不确定性，这时候我们究竟如何该给这样的不确定性去定价呢？

季文华：首先我是觉得可能有些行业会有一些波折，比如光伏行业，但是如果对于短期的波动，我们可以以更长期的视角去看这个问题，比如光伏行业到底长期的空间在不在？我们长期对于光伏行业还是比较乐观的，因为我们看到光伏行业确确实实能够低成本地把这个太阳能转化成电能，所以这个行业中长期的价值是非常大的。而现在我们因为有很大的技术优势，把成本降得很低，已经接近这种平价了，所以虽然短期会有所波动，但是这时候我们应该Think big think Long，以一个更长期的维度去看待它，所以这样的话，可能我们去尽量忽视它短期的波动，可能会给我们带来比较高的回报。

问：您有一个很鲜明的持仓风格，就是“行业比较分散，个股相对集中”，未来您在管理合丰这只新基金的时候是否还会用相似的思路吗？还是会有新的管理思路？

季文华：一个基金经理的组合管理思路，包括他的投资框架都是不太会变的。打个比方，这就好比一个基金经理他开了个餐馆，他做什么东西是有一定的坚持的，比如说如果开的是日料店，不可能来了几个越南的客人就转去做越南菜，也不会觉得现在西餐卖得好就改做西餐，这样可能到时候就没有人敢光顾他的餐厅了。基金经理也是一样，就是你的整个构建组合的方法不会发生太大变化，会相对比较稳定。

回到合丰这个产品，我们的建仓思路还是两大原则。

第一就是个股的集中和行业的分散，行业的分散就是我们尽量去各个行业找阿尔法，我们不愿意在单个行业里做过多的暴露，因为那样的话可能会带来比较大的波动，持有人的体验不太好。个股的集中就是我们找到一个好行业的话，我们尽量去找这个行业里面找最优秀的、能够有阿尔法的公司，这样保证我的整个组合能够走出来有阿尔法收益。

第二个原则就是战略型的资产核心配置——消费、医药、科技，这些领域从中长期看，还是牛股的集中营，不管看国内还是看海外，它的指数占比也是逐年提升的，所以在组合里面重配这些行业的话，使得我们整个组合中长期是有阿尔法的。

问：据我所知，您个人的投资也是以自己管理的基金为主，那作为一个基金经理又是自己产品的持有人，您有什么想要对持有人说的吗？ 

季文华：我想对持有人说的是，尽量让合适的客户选择合适的产品，这样其实是最契合的。

首先，从我的风格来看，我愿意去分散投资，整个组合对单个行业的暴露不会很重，这就注定我的组合在市场好的时候可能不会那么出色，所以可能我的持有人对于收益不能有太过高的预期。

第二点，我还是愿意找那些好公司、那些能创造超额收益的公司，所以我的组合还有一个比较大的特点，就是它的回撤相对来说会小一些。

第三点，合丰这只产品的最短持有期是三年，而我个人本身也比较愿意长期地去持有那些好企业。所以我希望那些真正愿意长期投资的持有人，能够认可我们的产品，能够和我们优秀的企业站在一起获得收益。

文字整理：蒋寒尽

海报：徐灿

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本文来自微信公众号“兴证全球基金”