中金首席策略师王汉锋：居民资产配置拐点或已到来，金融资产占比将提升

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科技股两轮牛市的特征差异和核心资产抱团的现象，我们认为与市场开放，A股加速机构化和国际化的进程有关。

投资风格会越来越偏向基本面投资，与此同时市场短期炒作会减少，A股跟全球市场的关联性会增加。

2016年之后到现在，高净资产收益率、盈利增长、估值这些因素对超额收益的影响明显增强，市场风格发生了变化。

低利率环境之下，具备成长性的公司享受估值溢价，而且溢价还在逐年抬升，这也是导致A股分化很重要的一个方面。

我们认为，未来中国的整个居民家庭可能会把更多的可支配收入用来配置金融资产，而金融资产里面风险资产可能会获配更大比例。

昨日，中金公司首席策略师、董事总经理王汉锋在Wind 3C会议上与投资者进行线上交流。他认为近些年市场逐步开放后，外资流入使得A股机构化、国际化的进程加快。与此同时，2016年之后，高净资产收益率、盈利增长、估值等基本面因素对获得超额收益的影响明显增强，市场风格从投机转向基本面投资。

对于未来，王汉锋表示：“我们认为，未来中国的整个居民家庭可能会把更多的可支配收入用来配置金融资产，而金融资产里面风险资产可能会获配更大比例。”

以下是实录精编：

市场开放 外资流入

A股加速机构化、国际化

2014年以来，中国市场逐步开放，给市场带来了很大变化。我举一个例子来说明，2013年至2014年的科技股行情中，每个行业的小盘股往往比同行业的大盘股涨的多，表现为市值越大涨幅越小。而近两年的科技股行情发生了明显变化，是龙头股带动的上涨风格。

此外，去年7月以来，出现了以茅台为代表的核心资产抱团的情况，如果参照历史，抱团一般都会解散，但我们认为核心资产抱团是一种非典型的抱团，并没有像预期那样解散。

科技股两轮牛市的特征差异和核心资产抱团的现象，我们认为与市场开放，A股加速机构化和国际化的进程有关。2016年以来，外资逐步流入A股市场，并持续持有基本面好、估值相对合理的标的，无论市场涨跌，他们都取得了非常优异的成绩，年化收益率达到20%。在这样的赚钱效应下，市场的龙头效应得到了初步的体现，本地投资机构，包括一些私募和公募，他们也按照基本面特征来筛选标的，所以整个市场就呈现出基本面占主导的投资风格，投资者结构也越来越偏向机构化。

我们统计发现外资在韩国、日本、台湾等市场都会集中持有这些市场的核心龙头，所以我们认为外资机构也会集中持有A股的优质龙头。投资风格会越来越偏向基本面投资，与此同时市场短期炒作会减少，A股跟全球市场的关联性会增加。

外资引导投资风格变化

基本面投资成市场主导

原来我们一直说A股是一个散户市场，但随着本地投资机构的成长以及外资的流入，使得A股市场的自由流通市值的持有者结构发生了天翻地覆的变化。机构持有A股自由流通市值占比已经接近50%，而散户从原来持有流通市值占比70%逐渐下降到略高于50%。这就给市场投资行为带来了很多变化，比如刚才提到这一轮以龙头带动的科技股行情，以及核心资产抱团没有解散的情况，说明机构风格越来越明显。

如果我们把2016年之前和2016年之后的市场主导超额收益的基因做一个分解，可以发现2016年之前，小市值、高波动这些比较投机的因子，对获得超额收益的影响比较大，而高盈利增长、低估值的这些因子基本不起作用，甚至是反向作用，这就说明2016年之前市场投机氛围比较重。但从2016年之后到现在，高净资产收益率、盈利增长、估值这些因素对超额收益的影响明显增强，市场风格发生了变化。

最近有些人说市场要风格转换，板块要轮动了。需要注意的是，这个市场从2016年到现在，始终坚持的一条线是基本面风格，无论什么板块上涨，没有基本面支持就很难持续，哪怕是周期股，你会发现现在A股讲概念、讲主题已经比较难获得长期收益了。这就是市场的变化。另外，低利率环境之下，具备成长性的公司享受估值溢价，而且溢价还在逐年抬升，这也是导致A股分化很重要的一个方面。

居民资产配置拐点或已出现

金融资产获配比例将逐步提升

居民资产配置的拐点可能已经出现，这是我们对未来的判断。

今年4月央行公布的一万个城镇家庭的资产结构调查数据显示，96%的城镇家庭户均一套房，有20%或者20%以上的家庭有两套或者三套以上的住房，在这种情况下，很多中国家庭就会寻求金融资产的配置。目前，中国居民家庭资产有80%是实物资产，这当中大部分都是房地产，只有20%是金融资产，而在20%的金融资产当中真正配置股票这一类风险资产的比例非常低。

资产配置的结构明显偏向于实物资产，在实物资产未来涨价预期减弱的情况下，我们认为，未来中国的整个居民家庭可能会把更多的可支配收入用来配置金融资产，而金融资产里面风险资产可能会获配更大比例。这就是我们所说拐点的含义。

今年上半年，哪怕在市场还没有明显上涨之前，A股公募基金发行认购都保持在一个比较高的水平，这表明居民的理财意识，配置金融资产的意识已经开始觉醒，这是一个新的趋势。

目前中国资本市场的发展处在一个很好的阶段，未来5年~10年，我认为很可能出现资产管理人管理10万亿资产规模的情况。

以下是问答环节精编：

提问：最新数据显示，中国的居民资产配置房地产占比比较大，金融资产占比很小，那么居民资产配置意愿是由资产涨幅差异决定的么？例如房地产涨幅高于股票涨幅。

王汉锋：我认为中国居民资产配置房地产占资产比例较大，资产价格上涨只是一部分原因，但并不是最主要的原因，最主要的原因是收入增长不同阶段带来的配置效应，随着收入增长，消费者的消费行为发生了变化。

如果未来，房地产系统性涨价的预期降低，而居民家庭收入继续增长，那么配套房地产的比例自然而然就会下降，就会发生资产配置结构的变化。

提问：如何看待机构化的投资趋势，资本市场散户占比高的趋势能否改变？公募基金和指数基金是否会成为居民资产配置重要组成部分？

王汉锋：2018年我们预计整个A股的机构投资人占整个市场自由流通市值的比例接近50%，预计最近两年这个比例还在缓慢上升，现在应该在50%左右。

根据欧美、日本、香港、台湾这些市场的情况，机构持股的比例都在六七成或者更高，散户持股比例基本在三四成或者更低的水平，所以中国机构化的趋势应该还会继续，同时政府在政策上也会引导一些关键的机构逐步发展，例如保险机构、养老机构、社保基金、外资这些，所以整个市场的机构化趋势可能还会得到强化。

而公募基金和指数基金确实会成为居民资产配置的重要组成部分，中国未来居民是直接买股权类的基金，还是直接买股票，还是买公募类的基金，股东管理或者指数基金，还是把钱交给这些养老机构，再由养老机构去做资产配置，很大程度上取决于中国的养老体系以及监管框架、税收的一些变化。

从大方向来看，随着A股不断的机构化，我认为未来赚取超额收益的难度会增加，这也是一个变化。市场越来越机构化，基本面的分析就越重要，这些基本面因子起的作用越大，整个市场的投机氛围就会下降，市场的换手率可能也会有所下降。

提问：怎样保持对于市场行业趋势的敏感程度？怎样从大量信息和数据当中看到拐点信息？

王汉锋：独立思考是把握拐点敏感度很重要的一个方式。另外我总结了几个标准，符合这几个标准的时候不一定是拐点，但是发生拐点的可能性会比较高，所以要警觉这几个标准。

第一是当一个资产的价格在一个趋势或者一个方向上运行了很长时间；第二是估值达到了比较极端的水平，这里需要注意，不同的资产的估值方法是不一样的。比如商品价格如果跌破了现金成本，企业就要破产，所以对商品估值要看企业利润；债券的估值要看债券的收益率；股票的估值可以看PE、PB这些；第三是出现边际反向的变化。结合这三点来看，出现拐点概率就比较高。

提问：如何看待目前低估值的房地产板块？

王汉锋：我认为房地产板块可能是有价值，是不是一个系统性的机会。在低利率的环境下，低利率本身隐含的是低需求，这对高杠杆的公司其实是不利的。所以，全球低利率环境之下，这些有高杠杆的公司的估值都是不断下压的，包括金融公司也是这样。

内容来源Wind 3C会议，2020年8月13日。 

（本文观点仅代表嘉宾个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，非投资建议。）