西部利得基金宏观策略报告（2020年8月）

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西部利得基金   研究部

宏观：经济逐步恢复

利率：区间震荡为主

01

市场主要矛盾分析：前期限制被有限度放开

前期限制被有限度放开

Q3的政治局会议在7月末召开，对经济形势的预期较上半年有所乐观。但是我们注意到，会议公告中仍然强调了当前经济形势的复杂性，“当前经济形势仍然复杂严峻，不稳定性不确定性较大，我们遇到的很多问题是中长期的，必须从持久战的角度加以认识”。从持久战的角度来看，未来的政策趋势一方面来看，是延续今年上半年的一些特点：疫情控制常态化，维持“六稳六保”长期不变，另一方面，年初疫情是突如其来的冲击，是短期变化，但持久战的提出意味着政策要从长期目标出发来考虑，因此势必带来部分短期或临时政策面临退出的情况。意味着政策和上半年相比，会有不同。

从社会生活而言，政治局会议强调了“形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”。既然要内循环，势必意味着前期限制消费的行为逐步结束，也就意味着服务业的恢复正式开始。按照历史节奏来看，服务业或第三产业在疫情冲击之后的恢复速度明显慢于第一和第二产业，落后大约1个季度的时间，从这个角度看，政治局会议从提出到正式落实可能要到三季度末或四季度初，因此，短期尽管服务业逐步恢复向好，但恢复程度相对有限。

从历史看，服务业恢复速度偏慢

疫情使得服务业就业成为最大的脆弱点，服务业恢复最慢，工业生产恢复最快。因此，从今年的疫情来看，同样也表现出了类似的状态。

从2003年发生疫情后三大产业GDP变化来看，和2020年一样，第二产业恢复较快，受影响较小，而第三产业的恢复落后第二产业有1个季度，并且在初期恢复幅度偏小。

因此，从历史角度看，未来第三产业也会逐步恢复，但恢复节奏可能偏慢，恢复程度在初期可能偏弱。

02

经济逐步恢复，投资走在前

Q2经济有所恢复

Q2GDP有所恢复，实际GDP为3.2%，名义GDP单季为5.3%，经济呈现一定恢复态势。这是在4-5月我们的防疫措施依然偏严的情况下实现的。据此数据，我们重新预估了下半年如果要完成一般目标（2%-4%），需要在下半年实现实际累计增速在6-8%左右，名义累计增速在6.4-10.1%之间。

从经济周期所处状态来看，我们有较大的概率能够实现这样的增速区间。下半年开始，伴随前期发行的专项债逐步落地，下半年大概率要进入到复工赶工节奏之中，其背后除了政策目标外，还有居民部门消费需求以及企业自救需求。从政策角度而言，鼓励内循环就意味着一定程度打压地产销售，促使资金流向实体企业。

从8月份的情况来看，由于仍在夏季，副高北抬时间偏晚，因此具体的旺季开工时间很可能拖延至8月末至9月初，经济数据总体呈现一定程度的季节性走弱特点。

Q2经济呈现出明显的V型反转态势，当然表现最好的依然是第二产业，这和我国经济结构特点有关，而第三产业是恢复速度最慢的。

7月份呈现的经济趋势来看，一定程度和上半年的趋势类似，大多数行业继续复苏，程度有所放缓，第三产业的相关限制被逐步打破，服务业有望进一步复苏。

投资结构继续分化

Q2经济数据显示，地产投资仍然明显好于其他经济指标，基建投资增速在5-6月有所加快，而制造业投资增速明显弱于其他经济指标。

就地产投资恢复速度来看，明显节奏上偏快，这主要得益于两点：1）地方政府融资需求；2）央行上半年宽货币和宽信用的结果。尽管下半年以来，央行对宽信用有所收敛，但地产投资伴随前期的疫情需求释放，可能仍然能维持2个月的偏强态势，但总体不确定性较高。

制造业本身分化也较为明显，和地产基建投资相关的行业明显走强，但和消费类相关的行业投资增速明显偏弱。

基建上来看，未来仍有可能保持较快的增速。

投资出现了挤出效应（地产一枝独秀）

从数据来看，土拍依然较为强势，带动新开工增速快速恢复，累计增速上已经超过了竣工累计增速。

从资金来源来看，国内贷款增速有所放缓，但按揭贷款和自筹资金增速依然较强，整体地产销售受益于此轮宽松货币周期。

而当前的降准周期已经结束，临时出现的降息周期也已经结束，未来会有一段维持当前政策利率的时间窗口。然而从此轮经济周期来看，综合贷款利率不可能持续维持低位，对应地产而言，享受了棚改和降准降息周期之后，地产投资目前处于较旺的状态，持续多年的地产投资面临的不确定性比前几年要大。

消费恢复较慢

消费受疫情冲击影响依然存在，恢复速度也远慢于投资恢复速度。

但从近期消费回暖的情况来看，补偿性需求仍在持续，叠加政治局会议提出内循环说法，未来消费总体向好。

进出口有韧性

当前疫情对进出口的影响逐步转弱，主要是因为欧美在Q2处于复工复产的阶段，对于国内的需求较好。

此外，下半年圣诞节的需求也逐步体现，总体进出口呈现一定韧性。

但我们需要警惕的是，目前欧美疫情二次爆发程度较大，对经济的影响会有一个滞后反应，对进出口影响亦是如此。

03

政策整体可预期空间不大

货币政策可想象空间不大

从今年5月开始，央行货币政策有所转向，Q1货币政策报告则直接宣告了阶段性宽货币的结束。而此后伴随央行提及银行体系内存准率相对适度之后，实质上降准周期也已经结束。伴随政治局会议对下半年经济形势定调，未来货币政策发力的空间很小。

而从经济形势来看，货币政策进一步收紧的可能性也不太大，加息之类的传统经济复苏期会操作的工具在年内也看不到实施的必要性。因此，货币政策实际上处于中性的状态，可想象的空间不大。

也因此，我们对于8月货币政策总体偏中性，央行仍然会适度投放流动性。目前唯一的疑问在于，面对政府债券供给较大的情况，央行何时给市场注入相关的流动性，规模会是多少。后续市场心态很可能跟随央行操作（或者不做操作/象征性操作）而波动。

宽信用告一段落

从贷款余额绝对值来看，居民部门的需求已经恢复到正常的状态。企业部门无论是需求还是“伪需求”都在上升。

社融Q1创出了新高规模，在疫情较为严重的时期，给实体经济带来的一定支持作用，但不可否认的是，由于融资的需求是连续的，未来Q2大概率融资需求仍然不弱，但增速上可能会逐步下行。

M2增速明显偏高，后续还要看货币增速水平如何变化。

04

利率区间震荡为主

对于8月利率而言，由于基本面总体变化不大，货币政策可想象空间同样不大，因此利率总体面临上有顶下有底的局面。影响利率节奏的主要因素有两个：

1.美国方面针对中国及企业的一些措施；

2.政府债券发行节奏和央行公开市场操作情况。

总体上，10y国债利率在2.8%-3.05%之间震荡为主，短期难有明显的趋势行情。

风险点

国内疫情大规模爆发

政策超预期偏紧

外部风险急剧加大

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