东方红资产管理陈觉平：超额收益来自陪伴企业成长

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陈觉平认为，信用债市场持有到期的投资模式已经发生改变，未来固定收益投资会逐步转向股权模式，而不是目前的债权模式。由于做信用债主要是赚取票息的钱，需要对债权主体有深入了解，仅凭财报信息解读并不充分，还需要和企业进行沟通和调研。他认为，要区分清楚投资级标的和投机级标的，才能更好地追求超额收益。最后，陈觉平希望能在企业困难的时候帮助他们渡过难关，自己超额收益很大一部分来自低谷期的陪伴。

我们先分享一些来自陈觉平的投资“金句”：

1、债券市场分化的标志是2016年的违约事件，尤其是经过2018-2019年上千亿大规模的违约事件，很多行业都被整顿，走向分化，也走向成熟。

2、除了金融和地产，绝大部分行业已经举不出来五家有代表性的企业了，但是10年前能举出甚至十家、甚至五十家。

3、我一直相信的一点是，所谓的专业就是常识，当专业越来越变成常识的时候，犯错的概率就越小。

4、投资级标的和投机级标的的一个最简单的区别在于，假如全行业都挂了，你还在不在。

5、我们做信用债投资的，在承担很大的信用风险的同时要尽可能规避流动性风险。

6、好报表并不完全等同于好企业，我们还是要求大家去公司实地调研，对这些企业有一个感性的认识，不能脱离一线。

7、我的alpha来源是伴随企业一起成长，企业作为主角，我们只是伴随者。

8、我们这行的一个意义在于，我们就像一个演员一样，能看到很多人的周期，看到人生百态。或许我走完这一生，才可以领悟到的东西，那些企业家在很短的时间内就尝遍了。

信用债市场分化趋势

朱昂：您是做信用债投资的，您是怎么看这几年债券市场出现的新趋势？

 陈觉平 我们知道债券投资买的是信用，利率债买的是国家信用，信用债买的是企业信用。既然股票是有涨有跌，那么凭什么企业的债券就没有涨跌呢？过去信用债市场是持有到期的模式，现在投资模式已经发生变化了。

最近市场关注REITS产品，这个产品本质上就是把债权变成了股权，背后很重要的逻辑是，目前市场上很多人都想做债权转股权的模式。正如以前投资者买理财产品实际买的是固定收益，后来资管新规打破了刚兑，老百姓得为自己的投资行为负责，以前这个责任很大程度上是由银行来承担的。美国为什么那么大的股权市场，中国为什么那么大的理财市场，部分原因是中国的银行特别强大，所以有银行信用背书的理财产品吸引力很强。

理财产品净值化实施后，基础资产的波动会导致理财产品的净值波动。未来信用端的波动性会更大，也会更加分化。一个行业走向成熟的标志就是分化，当然这不代表停止成长，行业分化代表着企业不再完全同质化。一个完全同质化的行业要么是红海，要么是非常无序的。

债券市场分化的标志是违约事件的出现，尤其是经过2018-2019年上千亿的大规模违约事件的冲击，很多行业逐渐走向分化，也走向成熟。这一点从股票市场上也可以感受到得到，这些年龙头股票一直在涨，而小票却表现不佳。原因在于，2016年之后，政府治理结构大幅度改善，竞争环境更加公平、透明，小企业的竞争优势逐步消失。成熟的股票市场，基本上都是涨大票不涨小票。通常来说，大企业的竞争优势更强，主要体现在规模效应、品牌效应、产品竞争力、管理能力、成本优势等各个方面。

朱昂：您做信用债投资的alpha来源是什么？

 陈觉平 一方面，我的alpha来源是伴随企业一起成长，企业作为主角，我们只是伴随者。如果我们跟踪的好的企业有走偏的时候，我们会及时纠正，大家会互相尊重各自专业的部分。前几年有些企业会用闲置资金去拓展多元化业务，当他们和我们分享这些事情时，我们会及时建议他们不要这样做。

另一方面，我们的alpha第一来源是票息，第二来源是资本利得。票息是应对市场波动的安全垫，票息相对较高的债券提供的安全垫会更高。因此我们会在筛选优秀企业的基础上，尽量挑选票息相对较高的标的。通常资本利得一方面来自债券市场整体的收益率下行，另一方面来自企业的信用资质改善。在无法预判债券市场方向的情况下，我们会尽量挑选信用资质向好的企业作为投资标的，例如现金流在大幅度改善的企业。

在寻找被错误定价的机会过程中，我觉得，第一点就是要抗住风险。我们并不会比市场聪明，我们需要更加勤奋，找到适合我们的方法，例如多和企业交流，而不是仅仅看财务数据。

当然，如果足够幸运能找到市场错误定价的机会，那是更好的。最理想的模式是，研究员推荐的标的，基金经理可以放心地买，买了这个标的能睡安稳觉。

朱昂：债券市场从2016年之后开始出现分化，如何从分化的信用债市场中获得超额收益？

 陈觉平 2016年之后各个行业出现了全面的分化，除了金融和地产，绝大部分行业已经举不出来五家有代表性的企业了，但是10年前能举出甚至十家、甚至五十家。我觉得，企业营业收入背后一定要体现利润以及强大的现金流。这一点在股票市场已经表现很明显了，那些长期表现好的股票，基本上都是利润和现金流比较好的。

信用债的流动性不太好，信用债投资本质上是赚票息的钱。未来一段时间，想要赚票息的钱，就需要对信用债标的发行主体有比较深的了解。当标的价格波动的时候，要能够判断出来是风险还是机会，这取决于我们的专业判断，同时也需要对企业保持不断跟踪。市场上有二十几万亿规模的信用债，收益率区间跨度极大，我们要从中判断，哪些是真的价格被低估，哪些是有风险的。我们的研究员不断和企业交流，和企业聊得多了，加上我们相对完善的研究框架，理性的研究加上感性的判断，就自然而然会有相对专业的结论。

我一直相信的一点是，所谓的专业就是常识，当专业越来越变成常识的时候，犯错的概率就越小。因为我们做研究做投资更多的是认清客观的规律，追求的是确定性。

在筛选企业的时候，首先要搞清楚标的是投资级还是投机级，对于投机级标的，国际上的评级机构一般会关注它的违约损失的风险，不太关注违约率；而对于投资级标的，国际上的评级机构一般不会关注它的违约损失的风险，而是关注违约率。我们国内大部分的企业主体都是投机级标的。对于投资级的企业，你不需要去关注信用风险。到底是投资级还是投机级，不只是看信用评级的。有些人亏钱就是把两者混为一谈。

有些人做投资比较喜欢看报表，但现实是好报表并不完全等同于好企业，我们还是要去公司实地调研，对这些企业有一个感性的认识，不能脱离一线。做债券或者做金融有些时候是靠信息不对称赚钱，或者说是靠对风险定价的差异赚钱。我们要去研究企业的风险到底是什么，我们只要认认真真去跑公司，不断研究和调研，才能明白一个企业的风险点在哪里，从而判断市场对他的风险定价是否合理。

由于每个研究员的专业背景和知识结构不同，我们去调研企业的时候，有的时候是五六个研究员一起去，这样才能更全面更深入。信用研究，要尽量避免由单一研究员认知不足带来的错误和偏差，从而可以在一定程度上避免踩雷。我们团队鼓励研究员提出不同观点，鼓励说真话，全心全意认真工作，对自己和团队诚实。

目前我们的研究体系已经比较完善了，信用的三大职责是风控、阿尔法和定价，我们对风控和阿尔法有一定的理解，接下来就是研究定价，尤其是对投机级标的的紧密跟踪和评估定价。

如何做好风险控制

朱昂：怎么做好信用债投资的风险控制？

 陈觉平 固定收益投资，风险控制比股票投资更重要。假设你的组合中有100个标的，但只要一个标的违约了，对于组合的杀伤力都是很大的。我们发现事中交易其实是管理风险的一个非常有效的方式。对于发债企业，能看清楚一年的情况已经非常好了，要看清楚五年的趋势很难。比起预判，我更强调跟踪，通过不断跟踪企业，了解公司正在发生的变化，再通过专业能力来判断企业的风险。

这几年做固定收益投资，没有违约就已经很优秀了。一个信用研究员如果过去五年没有遭遇违约事件，就非常难得了。接下来，我们继续用这套体系和框架做研究，对投资级标的，我们跟踪可能不那么频繁；对投机级的标的，我们的跟踪频率会非常高。

我们把这个状态比喻成“洗土豆”，土豆刚从泥土里面挖出来，你不知道哪个好哪个不好。无论你希望做成土豆丝、薯条、还是其他东西，你必须得先知道这个土豆是不是好的，只有洗干净才能知道土豆是不是好的。这些年我们就把土豆洗的得差不多了，接下来要做成什么味道，就要看客户的要求了。

朱昂：您提到很看重风险，您是怎么定义风险的？

 陈觉平 从专业的角度来讲，企业风险就是经营风险和财务风险两大块，这两块是比较好分析的。

首先，经营风险是指企业能否持续经营。至少要在债券持续期内持续经营，不能突然破产了，那我就没有地方追债了。那么，什么样的企业风险小呢？一个是垄断性行业的企业风险小，一个是客户越分散的企业风险越小，尤其是下游客户。“只此一家，别无分店”就是区域垄断，越垄断壁垒越高，壁垒越高，定价也就越稳定，风险就越小。我们常说，评价一个企业好坏的标准是，三年后的你还是今天的你，债券投资者只要能获得票息就够了。像一些新科技的公司，竞争模式不成熟的行业，可能未来几年会被颠覆，这种对于我们来说就属于风险比较高的。

其次，财务风险是指现金流，即流动性风险。通常来说，现金流好的企业风险小。成熟期的企业比成长期的企业风险小，因为成熟期的企业现金流是净流入的，成长期的企业现金流是净流出的。资产变现能力强的企业比资产变现能力弱的企业流动性风险更低，因为最好的变现资产就是货币。

最后，这些年国内企业最大的风险就是表外风险，这也是比较难追踪、难分析的。对赌协议、兜底协议或者管理层的风险都是没办法从财务报表中体现出来的。这几年真正导致企业违约的风险绝大多数都是从表外传导到表内。

朱昂：投资级标的和投机级标的有什么区别？

 陈觉平 投资级标的和投机级标的的一个最简单的区别在于，假如全行业都不行了，你还在不在。现实中，国际上的定义就是BBB级别及以上的标的是投资级，这样的标的受国内外经济环境影响不大，我们大概率会认为没有什么问题，因为国际的评级体系经过100多年的发展已经相当成熟了。我们内部也有一个评级打分体系，我们会给标的按1-10档进行打分，1-5档是投资级，6-10档是投机级。

现在国内市场进入了违约的后半期。在违约初期的时候，因为发债企业看得到希望，一定会想办法借钱还上。到违约中期，企业逐渐看不到希望了。到了违约后期，成熟的做法就是直接的债务减记，企业会欠债不还，我们会看到各种各样的花式违约手法。过去是偿债意愿比偿债能力更重要，现在是偿债能力比偿债意愿更重要。

组合管理更从容

朱昂：我们聊聊您是怎么做投资的？

 陈觉平 第一是风险偏好。我是做信用研究出身的，相比于做交易出身的基金经理来说，我的风险偏好会更高一些。从基金管理的角度来讲，我的组合的风险偏好看似是东方红固收团队中最高的，但是实际上并不高，因为我买的投机级标的都是经过我们深入研究的，都是非常熟悉、频繁跟踪的企业，我绝对不会买任何一家没有认真研究过、没有调研过的企业。

第二是认识到自身的局限性。我们要承认每个人都有自己的能力边界，所以，我管理的组合相对分散且整体久期相对较短，因为信用债的久期越短，我们看的越清楚。除了我们认可的阿尔法标的外，我还会考虑利用利率债和投资级标的把组合管理得更好。

信用风险是我们要承担的，这是行业属性决定的，但是流动性风险是非常可怕的，市场上最大的风险是流动性风险。2011年、2013年和2016年都是比较可怕的，绝大多数企业出问题并不是因为资不抵债，而是因为流动性，所以流动性风险也是信用债的投资人一定要规避的风险。

对于做信用债投资的人来说，在承担很大的信用风险的同时要尽可能规避流动性风险，所以我们团队对很多基金产品设置了封闭期。目前我管理的是三个有封闭期的基金。临近开放期时，我会把短久期的信用债卖掉一些，会做具体的测算，预留出合适的流动性来应对产品的开放期。

朱昂：您在组合构建上会有一些什么做法或者想法？

 陈觉平 我们做基金行业的都是以服务投资者为目标，容易赚的钱不去赚，反而去研究那些非常难赚的钱，就是对抗市场，对抗市场并不一定是好事情。

今年上半年这波利率债的大机会就是好赚的钱，但这一波利率债行情我没有抓住，这么长时间也一直在反省，因为我是奔着票息去的，想赚取确定性的收益，但今年理论上应该用仓位中的30-50%买利率债和高等级信用债，再加上杠杆来实现收益。今年建仓的时候我有两点失误，第一，没有考虑到疫情对市场的冲击会这么大，第二，在执行层面做的不是很好，建仓太过仓促，当时受疫情影响，耽误了两周的建仓时间，导致建仓的时候做的不是很完美。如果再给我一个新的组合，我会做得更加稳妥一些。

但是今年我做的比较好的一点是，建仓时买入的都是比较短久期的标的，这样也留给自己了充裕的调仓机会。

整体来讲，我希望以后可以更加从容一些，不错过容易赚钱的机会，组合尽可能分散，尽可能熟悉市场、了解市场。

通过投资，了解人生的百态

朱昂：在与发债企业的交流中，您是如何与企业、与企业家一起成长？

 陈觉平 这种经历很多。最多的时候我曾经一年走访200多家企业，每天都在不是在调研就是在调研的路上。我和企业老板沟通，会清晰地让他们知道，股票投资者对他们是什么诉求，我们债券投资者对他们是什么诉求，银行信贷员对他们是什么诉求，以及他们自己的诉求是什么。不少企业老板的诉求是通过二级市场股票融资，所以股票基金经理非常受他们的欢迎。

但是，资本市场是把双刃剑，如果用的好，资金会源源不断地到来，如果用不好，反而会伤到自己。所以企业不仅要把股票用好，也要把债券用好。之前有很多企业的老板对债券没有什么认识也不太重视，导致最后伤害投资者也伤害自己。

很多企业都对自己非常有信心，认为资产早晚会回来的，只要一些流动性资金就可以了，但是并不是所有企业都了解资金的来源。比如民间借贷，一旦沾染了，基本就走上了不归路。大部分企业不太懂债券市场，受伤的瞬间肯定是慌张的。重视债券市场的企业，在遇到流动性风险时，通常能够更好地应对估值瞬时冲击和融资渠道收紧。