注册制顺应改革大方向，但绝非"毕其功于一役"！证券时报社长何伟对话屠光绍，共同回望资本市场三十年

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来源：券商中国

作者：詹晨

▲证券时报社社长、总编辑何伟（左）对话屠光绍

公开设立证券交易所是中国改革开放40年以来划时代的里程碑，中国资本市场30年的浩荡发展史也是一部历届监管者和从业者上下求索、锐意创新的改革史。

作为资本市场30年最重要的亲历者与建设者之一，屠光绍曾先后担任上交所总经理、证监会副主席、上海市常务副市长、中投公司总经理等关键职务，如今在上海交通大学上海高级金融学院任执行理事，实现了从官员到学者的低调转身。

七月流火，浦江西岸，证券时报社社长、总编辑何伟与屠光绍展开了一次深度访谈，共同回望了资本市场风风雨雨波澜壮阔的30个春秋。

自1990年11月上海证券交易所正式成立，中国资本市场巨轮开始启航，并在市场化、法治化、国际化等诸多方面都取得了长足的进步。

屠光绍表示，30年时间在历史的长河里只是一小段，但是对中国资本市场发展而言却是至关重要的。因为这30年资本市场实现了从无到有、从小到大，从弱到强不断迈进。

他从资本市场数据指标、体制机制以及市场功能三方面总结，资本市场这30年取得了很大的成就。同时坦言，相比成熟市场，国内资本市场基础还比较薄弱，特别是法制的基础、公司治理、资本市场文化、投资者保护等方面仍有一定差距。

提及资本市场的制度性改革——注册制的推出，屠光绍认为，注册制绝不能“毕其功于一役”，监管不光要“扶上马”，还要“送一程”。他表示，制度的推进不是一帆风顺的，只要坚持住大的方向，推进的过程中还需有一些必要的安排和步骤，才能让注册制越走越远、越走越稳。

对于上交所与深交所竞合联动的态势，屠光绍表示，成立之初，两个交易所有一定的区域定位，后来都面向全国，也就有了上市资源的竞争。为避免两个交易所的负面竞争，管理层对其定位作了差异性安排。市场发展到了一定程度，需要有一定的竞争机制，只有竞争才能促进各自的活力与效率，使交易所本身的体制机制更好地适应资本市场市场化改革进程。

以下为证券时报社社长、总编辑何伟对话屠光绍的部分文字实录：

三方面评价资本市场30年成绩

何伟：中国资本市场30年风雨兼程，从无到有，从小到大，您是其中最重要的亲历者和建设者之一。该如何评价资本市场30年间取得的进步？

屠光绍：证券时报在资本市场发展30年的历程中既是见证者、报道者，也是推动者。资本市场是个信息公开的市场，媒体在其中发挥了重要作用。我在证券时报成立10周年的时候，曾代表证监会参加过证券时报的活动，特别感谢证券时报发挥的作用。

资本市场发展30年，在历史的长河里并不是很长，但对资本市场的发展却是至关重要的。因为这30年资本市场从无到有、从小到大、从弱向强不断迈进。我觉得这30年历程可以从以下几个方面来评价：

第一个方面是观测数量指标。这30年，无论是上市公司数量，还是投资人数量、融资规模、交易规模，变化都是翻天覆地的。数量和规模的扩张本身也意味着资本市场的作用在增强，对国民经济发展、企业发展、金融市场的发育起到了越来越重要的作用。

第二个方面是资本市场体制机制的变化。从体制机制上来看，是一个以政府为主到以市场为主的转换的过程。对中国来讲，是从计划经济向市场经济转轨过程中，发展资本市场是一个探索，不可能等到条件完全具备。

企业要适应市场经济发展，需要作为一个独立的市场主体，来更好地健全它的产权结构及管理机制。所以当时一批企业做了股份制改造，这就必然引出股份流动的问题。交易一开始是柜台交易，但是这种原始的、不成熟的交易方式会带来很多问题，因为信息不对称，也没有一定的法规，没有交易的规范，最重要的是没有健全信息披露，也带来了新的规范的问题，这也就是后来建立了两个交易所的原因。

两个交易所建立之后，就有一套交易制度、信息披露制度，还有一套市场运行的制度，是一个逐步综合规范的市场。

这30年体制机制的进步非常大，过去的发行体制是审批，后来是核准，现在是注册制，这种大方向和体制机制上的进步，是观测30年成果的重要基础，也是支撑今后资本市场长期发展的坚实基础。

第三个方面是资本市场的功能不断提升。一是满足了不同企业的需要。我们现在的市场已经从单层次发展到多层次，满足了不同需求的企业进入资本市场；二是各类投资主体也在进一步丰富和健全，如果是单层次的市场就很难满足不同的企业和不同的投资群体。三是资本市场是开放的市场，中国的资本市场也为境外投资人提供了一个参与中国的资本市场、分享中国改革开放成果、企业发展成果的机会，也就是国际上配置资源功能提升。

但也要注意到，资本市场的发展，相对来说我们基础还比较薄弱，包括法制的基础、公司治理的健全、资本市场文化、投资者保护……这些方面都有差距。

新《证券法》令证监会不再是“没有牙的老虎”

何伟：我们国家的资本市场毕竟从零起步，现在来看有些问题还比较突出，譬如法制化的问题。前段时间中央开会研究资本市场，特别谈到了严厉打击资本市场违法违规行为，您对此有什么建议？

屠光绍：资本市场法规建设还需要不断完善。新《证券法》在这方面下了很多功夫，有了长足的进展。证监会以前就像“没有牙的老虎”，为什么？证监会对于违规行为的处罚手段和权限只有这么多，这意味着证券市场的违规成本非常低，而资本市场又是利益关系的市场，如果违规有那么高的收益，但成本又非常低，资本市场的违法行为就难以遏制。《资本论》里有句名言，资本如果有百分之百的利润，就敢践踏一切法律。

这次证券法修订是个很大的进步，对违法违规惩戒力度加大，对证监会执法的权限有了提升，更重要的是社会各界，特别是投资人能够利用这部法规更好地维护自身利益。比如通过投资人代表诉讼，为分散的小投资者提供维权手段，可以形成群体诉讼，这会增加对于违法违规行为的威慑力，从而切实维护好资本市场的公平。

注册制不是“毕其功于一役”

何伟：中国的问题还是要靠改革解决。今年我们资本市场三件大事，科创板成立一周年、创业板注册制落地、新三板精选层开闸，背后都有一个重要的制度——注册制，这是市场化的标志性举措。注册制的酝酿到落地也经历了漫长的过程，能不能介绍一下其中的来龙去脉？

屠光绍：注册制的核心实际上是改变了政府和市场关系，是把企业发行上市的决定权交给市场，应该说这是一个符合资本市场大方向的举措。

那为什么一开始发展资本市场的时候没有这么做，到资本市场近30年才真正落地？

注册制不是说监管什么都不管，而是把实质性的判断交给市场，要看市场有没有判断的能力，有没有判断的基础。

回到10年前、20年前，显然是不完全具备这种基础的。比如当时有没有很强的机构投资人？有没有很强的中介机构？证券公司有没有这样一批人才、一套制度？发展资本市场就是要不断地推进市场化，积累到一定程度，我们花了30年，应该说有了这个基础。比如说我们现在的投资人结构有很大提升，机构投资人占据相当一部分比重，对企业实质性判断有了更好的基础；再比如我们的中介系统，无论是证券公司，还是其他的中介服务机构，都有了长足的发展；还有我们各种法规建设也有了很好的基础和积累。现在推进注册制应该说比在之前推进基础更牢，推进更平稳。从更大范围和环境来看，社会主义市场经济有了更长足的发展，政府和市场的关系有很大的改变，也使资本市场基础制度改革有了更广阔的更坚实的基础，这样就能避免了过去“一放就乱、一收就死”的路子，避免走回头路，使得注册制能够行稳致远。

何伟：去年上交所推出科创板注册制，各方面担忧比较多，顾虑不少，担心科创板推出后市场会不会失控，但从后来的结果来看，还比较平稳。您觉得注册制改革还能朝着哪些方向进一步深化？

屠光绍：关于注册制的下一步，其实我觉得还需要冷静思考。从积极方面看，这个绝对是大趋势，必须坚持。但另一方面，注册制绝对不是毕其功于一役，这么一个重大的基础制度变革，短期内不可能一步到位。

未来的深化主要是两方面：第一就是在有序平稳上拓展。这也是现在为什么从科创板开始落地，科创板是全新的板块，推进相对来讲难度较小。但是越到存量板块，改革不断迈进深水区，需要更有序地来推进。

注册制实施后市场各个方面都有一个适应过程。我们都知道路径依赖，长期以来，市场习惯于企业发行由监管部门判断，如今这样重大的变革无疑会遇到很多的不适应。

注册制以后意味着什么？首先，意味着企业可以更方便地进入资本市场，更好地利用资本市场资源。其次，市场投资人需要用更专业化的眼光来辨别企业，哪个企业更有发展前景、哪些企业的治理结构会更好，所有的这些都需要投资人做更多判断。

还有中介机构面临的挑战，过去发行的审批、核准都由监管部门来做，中介机构的工作重点不放在对企业甄别的责任上，更多是放在推广、去拉项目上。现在中介机构要承担更多对企业发行的判断，要承担起这个责任。再比如说监管，过去监管部门要做实质性的判断，但是现在实质性判断交给市场后，监管更多是要把监管权放在事中和事后。

再比如说企业，因为实质性判断是市场在做，那么就意味着企业哪怕能够上市，但是将来一定会分化，好的企业发展更快，不好的企业会被市场淘汰。退市的安排都有一系列新的变化，市场结构也会有变化。

所以我觉得注册制度之后会带来市场一系列新的变化，这个变化要求所有的市场主体有适应的过程，同时要根据变化来调整自身。如果不能够很好地适应注册制之后对市场主体的新要求，也会制约市场功能作用的发挥。从这个意义上来说，注册制“不是毕其功于一役” ，各市场主体需要适应这个过程。

第二，制度的配套也需不断完善，让信息披露更加充分。注册制看起来是注册方式的改变，实质上是一整套发行上市体系的变动。首先信息披露要比以前更加充分，那么信息披露制度要改善；监管部门不做实质性审查，那么对于企业的违法违规行为，就必须要有更强的惩戒。另外中介机构会承担更多对市场、对企业发行方面的判断。

监管“扶上马、送一程”。制度是好的，但也不是一帆风顺的，只要坚持住大的方向，平稳推进，不断完善。基础制度层面已经迈出去了，推进的过程中，还需要有一些必要的安排和步骤，让注册制能越走越远、越走越稳。

股权分置改革的必然性、必要性和必备性

何伟：任何改革都脱离不了时代的背景。谈到这里，想起当年证监推出股权分置改革，这也是我们国家资本市场制度的一个重要举措。作为重要参与者，您能否给我们披露一下当年政策制定中的情况？

屠光绍：股权分置改革也是资本市场30年当中的重大变革。如果说注册制是中国资本市场一次基础性变革，那么股权分置改革应该是一次制度的重大变革。因为企业发行上市是基础，注册制改革是基础的变化，股权分置则是改变了市场的重大结构。

当时尚福林主席带着我们做分置改革，前后花了大概两年多时间，我觉得总结起来主要是三个“必”：

第一，股权分置的必然性。我们看任何问题，都要放在历史环境下，当时资本市场刚刚开放起步，我们正从旧体制到新体制的适应过程当中。刚开始改革的时候，最大的一个问题是姓资姓社的问题，应该说股权分置在当时的环境下是减少资本市场发展阻力的一个举措。为了发展资本市场，反而要分置，万里之行始于足下，发展起来就必须体现中国特色，当时来看就是股权分置。

第二，解决股权分置问题的必要性。为什么要做改革？我们刚开始发展的时候，股权分置对股票市场发展的制约看不出来，不但看不出来反而还有好处，减少人们对于“姓资姓社”的担忧，但是随着资本市场发展到一定程度，它会形成对资本市场发展的制约。

简单地讲，因为有了两类股份的分置，一部分流通，一部分不流通，那么不光是股权的分置，实际上造成了股东的分置，进而造成利益的分置、行为的分置。大股东因为股份不能卖，不但不关心股价，甚至有些大股东想尽办法掏空公司，但公司在发展过程中起决定作用最大的就是大股东，如果他跟其他股东利益不一致，不关心公司发展前景，就会忽视对投资人权利的保护，甚至侵犯投资人利益。到了一定程度以后，造成了企业发展缺乏后劲，如果企业发展缺乏后劲的话，那么股市基础危矣。

第三，是股权分置改革方案的的必备性。用什么方式来解决？改革核心的要素是什么东西？要必备哪些要素？既不能政府单方面一刀切，这样做后遗症会很大，但也不能各企业自行解决，当时上市公司已经有上千家，每家公司自己想办法解决的话，会造成道德风险、秩序混乱。

方案的必备性实际上是8个字，“统一规则，分散决策”。其实包含很深的内容，资本市场首先要坚持市场化的方案，但是资本市场又是一个市场，涉及到投资人利益的保护和市场运行规则的统一，所以就必须要统一规则。这就形成了当时这个方案，就是把政府制定规则和主体分散决策结合起来。

金融开放的同时还要防止热钱流入

何伟：近年来中国金融市场显现出前所未有的开放态度，包括持续放开对外资的准入、允许外资100%控股金融机构。当前资本市场国际化遇到了一些国家的阻挠，我们应该如何应对，方是上策？

屠光绍：对一个国家来说，金融安全是非常重要的。金融的外溢性非常强，不是对某个具体行业，而是对整个经济体系。金融开放包括两方面，一个是金融服务业，一个是金融市场。大家经历过不同的风险，最怕的就是系统性风险，我们这几十年经历了亚洲金融危机、08年次贷危机，金融风险对经济的损害超出任何其他的风险。

要根据发展的阶段，逐步减少保护。中国的开放，如果要提升开放的层次，必然意味着金融开放，因为金融代表更高层次的开放。如果开放得好，会对整个全球金融资源配置，对自身的发展起到非常重要的作用。

另外，过度保护是不利于这个行业发展的，因为企业必须要面临一定的竞争，只有在竞争当中才能成长起来，就像人不能靠吃补药而是要靠主动锻炼强身健体。阶段性的保护是可以的，但不能一直保护。

开放的目的更多是竞争，也引入新的资源。比如说境外发达市场经过了很长时间的发展，在资产管理方面的经验很成熟，可以适当引进这些主流资产管理机构，满足国内资产管理的需求。引进境外的成熟资产管理机构，对于国内的资产管理行业会起到鲶鱼效应，提升整个行业发展水平。

我们最关心的一个问题是市场开放过程当中怎么样避免热钱的流入。全球资金流动有不少是热钱，如果是短期资金短期热钱炒作，遇到风吹草动全部撤走，这样会对市场的稳定造成很大负面影响。所以既要开放，吸引长期资金进入资本市场，又要避免短期热钱来影响市场。这样既引入了资金，更好地支持金融市场的发展。与此同时，还能够促进人民币国际化进程。

上海金融中心建设的提升源于开放

何伟：您在上海市政府工作了近9年，也推动了上海建成国际金融中心。最新的排名显示，上海国际金融中心已经排在全球第四的位置，前三分别是纽约、伦敦、东京，您怎么看待这一成绩？

屠光绍：对于金融中心的评价，我们应该客观、冷静地看待。因为全球金融中心的排名好多机构都在做，但是相对来讲，伦敦金融城的排名，还是有一定权威性，它也做了相当长时间。另外，它的排名指标比较全，是有独立性、客观性、科学性的。

上海金融中心排名第一次进入第四，反映了全球对上海金融中心建设进步的认可。这里面有几大类指标，每一类有细小的指标，包括金融的指标、生态、环境、人才，以及国际化程度。上海金融中心的建设这些年有一定进步，上海金融中心的作用和功能提升很快，但是我觉得更重要的就在于开放，从去年到今年开放确实有很大的一个力度。这几年QFII额度的扩大，沪港通的规模扩大，各类金融机构的开放程度都在加快，外资持有金融机构的股比限制也取消了。

两大交易所竞合联动

何伟：您如何看待深圳和上海两座城市的金融定位？现在上交所和深交所之间也互相促进共同发展，您对两大交易所的发展有什么建议？

屠光绍：这是很有意思又一直是热点的问题。从上海和深圳两个城市看，它们在各方面都有很多的不同，才可以从不同方面为中国经济社会改革开放创新发展作出各自的贡献。从金融来看，金融资源和金融发展在两个城市都具有重要地位，两个城市都非常重视，有时候还会在争取重要的金融资源如金融机构方面进行竞争，但我认为这是基本正常的，因为金融市场金融机构金融服务既是现代服务业的重要内容，也对于一个地区的产业企业发展非常重要，而且所谓竞争主要是营商环境和政府服务的竞争，这种竞争有利于提升并带动城市的长期发展。

至于两个交易所的关系，我当时在证监会分管过两个交易所而且也当过上交所的一把手，也在上海市政府工作过，对这两个问题还是有些感受的。上海和深圳从两个交易所的发展历程看，经历过竞争和错位发展的不同阶段。对上市资源的竞争有段时间还很激烈，后来管理层就考虑错位发展避免竞争，当时证监会不断定标准，发行规模多大的在上海，多大的在深圳，这是人为的东西。在发展过程中希望两个交易所有差异性定位，同时发挥自身更多的优势。最突出的就是上海交易所以大企业为主，发展主板市场，深圳交易所以小一些的企业为主，要发展创业板。当时的错位安排到现在还有一定延续性。

但我认为，随着资本市场改革深化，特别是更多的发挥资本市场服务各类企业的功能，就应该更好的发挥两个交易所的作用，用好两个交易所服务各类企业的资源，同时还要赋予交易所自我发展的能力，在市场服务能力和效率上引入市场机制，一定程度的良性竞争会为交易所的体制机制注入更多的话力，为资本市场的进一步开放和国际竞争合作夯实基础。

举个美国的例子，微软其实最开始是想上纽交所的，但一开始确实体量太小了，如果微软能在纽交所上市，对企业的市场、品牌影响力，肯定是高出一截。但是纽交所拒绝了它，那怎么办？只能转头去纳斯达克。后来微软发展相当快，纽交所着急了、后悔了，希望微软来转板，比尔盖茨说那不行，当时纽交所没有善待我们，不要我们，所以微软一直在纳斯达克。

这个故事背后有深意，如果只此一家别无分店，而且两个分得特别清楚，你干你的我干我的，互相没有竞争，这也有好处，但是没有竞争就缺乏自身的活力、效率。哪怕你们两家没竞争，那外面还有竞争，还有港交所、新加坡，远的还有纽约、伦敦。

阶段性因素考虑也是对的，但到了一定程度，未来要让它们有市场化的发展，谁的效率高谁的发展快，谁的服务好企业就愿意去。当然前提条件是上海证券交易所、深圳证券交易所自身定位和机制也要改革，交易所本身体制机制要更好地适应资本市场市场化进程。