王忠民：基于资本生成和投资管理的第三支柱闭环

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8月22日，资产管理助力中国养老财富储备研讨会暨中国养老金融调查报告（2020）发布会在沪召开，此次研讨会由中国养老金融50人论坛主办、汇添富基金管理股份有限公司承办。

全国社会保障基金理事会原副理事长王忠民发表了“基于资本生成和投资管理的第三支柱闭环”的主题演讲，阐述了养老社会保障中第三支柱当前面临的痛点，提出第三支柱资本生成和投资管理的逻辑。

以下为演讲实录：

王忠民（全国社会保障基金理事会原副理事长）：我们今天选择的主题是“基于资本生成和投资管理的第三支柱闭环”，我们先看几个社会痛点：

第一个痛点是当前基于第三支柱的概念、逻辑是清晰的，但是从第三支柱归集来的资金的数量却没有显现出真正的资本生成的价值；

第二个痛点是对企业来说，养老金缴费的比重依然带来足够的压力，从全社会的角度看，当前社会基于养老金的现收现付在支付端口带来的压力依然很大，随着人口的老龄化和劳动红利的减少，收支缺口、收支补差十分严重；

第三个痛点是基于第三支柱的金融工具、金融产品在不断丰富的同时，却没有把第三支柱真正的流量转换成金融投资，现有的居民可支配收入当中较少的一部分流量留在现在第三支柱的金融产品的开发当中。

为了解决这些痛点，我们提出一个基于资本生成和投资管理的有效的闭环。这个闭环的起始点是如何降低社会在养老保险当中的费用比重。

过去几年我们已经降低了一部分，但是未来降低的难度依然很大。我们的建议是把现在的工资总额当中8%的个人账户，从真正称之为个人账户，即现在混同为统筹账户管理的这一部分，拿到费用之外，我们称之为费改为税，这样费就可以减低8%，企业就可以减少8%的成本的注入。

放到税端，我们通过社会的宏观经济政策，对进入个人账户的这8%的收入采取免税的逻辑。费改税之后，税可以不增加收入，个人收入增加，但个人收入这部分只能用在个人账户当中，宏观的税收采取免税的逻辑，会形成一个独立、一致的第三支柱的个人账户。

这个账户进一步地向全社会的账户统一管理，对金融产品、金融投资工具、投资管理人进行全社会的开放。开放以后我们对投资管理人采取延税的逻辑，凡是管这个账户的投资人，包括托管人和咨询人或者其他的任何一个角色，我们对账户里的年度收益采取延税的逻辑，不是当年收，而是到退休以后拿回整体的回报，在退休金领取的时候进行综合的核算。这个逻辑下会产生两个市场化的结果：

一个结果是用于社会长期投资的资本生成比过去一下子多了个人账户的8%。如果我们把过去积累的个人账户8%的5万亿拿回到这个领域当中，当期就有5万亿，如果把每一年度的职业年金、企业当中的职工工资总额的8%算到里边的话，这一部分流量也可以进入资本投资管理当中的资本生成。而这个资本生成免税的时候，就可以让它实际的资本价值发挥出有效的投资功能逻辑。进一步来看，延税逻辑不仅可以让投资者在证券资本市场当中做长期的投资，而且复利可以持续地把当年的收入滚进本金当中，产生出足够的复利结果。如果周期越长，养老保险从起始段到领取段的时间越长，社会资本积累的可投资资金就越多。

另一个结果是，我们选择的所有提供给养老产品的金融产品、实际产品，和投资的管理人的队伍，包括基金队伍、专业管理团队队伍、托管的队伍，一切的金融服务都会因此而蓬勃发展和迅速生成。他们提供的专业投资会使这一部分的专业垂直细分领域的投资回报率得到保障，而且投资管理的集约效应会成长，还可以让复利效果在当年投资回报当中获得足够的发展。

当中我们要注意到两个重点：

一个重点是这个账户的金融制度架构设计一定是对现有的产品和机构全方位开放，让它可竞争。供给端的资产管理配置竞争越强烈，提供好的服务就越充分，带来投资回报的确定性就越强，而复利效果也会越突出。

另一点是不仅对今天的产品和市场是全方位开放的，对于新生的、未来的产品和市场也是开放的。例如金融科技、数字化等领域，一旦有新的东西，我们也去拥抱它，让它可投资、可成长。这个时候就把现有的市场的可能性、可投资管理的可能性和未来继续成长的可能性拓展了；从风险角度看，可以把它做成全球配置，从产业的角度看，可以向新兴产业配置，这样一些有效的投资逻辑就可以实施在其中。

问题还在于这个账户闭环的下一个环节，如果通过资本生成和投资的有效市场化管理，可以把个人账户在起始和投资管理两个阶段得到有效解决。我们相信，这些长期资本在社会经济生活领域当中，通过金融投资，可投的对象获得的资本量足够多，实体经济和社会服务领域中吸纳的资本就会产生出新的企业、新的产品、新的需求，这些不仅会引发社会就业的提高、社会GDP的增长和社会参与者的收入水平提高，背后基于这些成长当中的个人所得税、企业所得税，基于GDP成长产生的整体的宏观税收也会更多，税基在投资之后是扩张了而不是缩小了。

所以前端的让利、让税使得后端的税基的持续健康成长，带来的有效闭环当中的宏观利益主体不是因此放利而放弃了收入，而是产生更多的收入和更多的税收结果。

在闭环当中，我们需要的是社会经济政策的有效配置，比如我们在资本生成阶段一定要有税、费之间的切换，要减、免个人所得税，要让投资端口的所有账户实行延税的逻辑，甚至对这些的托管人、管理人的服务采取延税和免税的逻辑，因为他们为社会保障做了不少贡献。

社会政策还进一步地表现在账户管理当中。如果过去账户管理只是说账户存在哪、流向哪、投在哪，是一个窄敞口的管理的话，我们今天需要让进入这个账户当中的资金运用于全市场的产品，对全市场的管理人、托管人、投资咨询人进行全方位开放，才可以让供给侧的制度可竞争、可成长、可进步。

最有效的还是税基扩展以后，社会可以让个人参与到第三支柱之中，这成为源源不断地生成第三支柱的基础逻辑，让第三支柱可以在整个的社会保障当中慢慢占到第三支柱应有的份额。而且投资资本生成的越多，投资管理越好，第三支柱可承担社会责任的份额就会越大、越有效，而税基会因为投资的有效性、健康性形成更大的宏观经济基础。

我们在闭环当中寻找相关的几个问题加以逻辑化的推演。如果我们现在把在个人账户和社会统筹账户过去存留积累的5万亿全部打回到每一个人的个人账户当中，那么我们相信现在的现收现付制度当中的结存基础就会得到强大的转移。我们不应该用妨碍阻止资本生成和资产市场化投资中健康持续、成长基础好、流量好、投资好的方式，而改为用现有的国有资产积累的收益来弥补这5万亿当中的空洞。最明确的建议就是把现在的经营性国有资产的一定量的比例划归到这个池子当中来，替换出池子当中5万亿的社会个人账户的钱，让它真正归为个人账户的流量。

国有资产划出以后，我们相信不仅会保证资产归集方来钱的渠道，对于放出钱的流量渠道，至少在国有资本的逻辑当中，也正适合了目前国有资本经营预算和从过去的管资产到管资本的国有体制改革。资本角度多了一个社会保障的股东，而多元的国有股东可以改变企业的治理，可以在重新的股份化的成长过程之中吸纳社会资本，还可以进行证券化的适应性的成长发展，保证这一部分国有资产在进入养老的资产补充和收入补充的同时，改善国有资产的管理机制和股东的多元化，从而健康国有资产现有投资的企业公司制度和价值逻辑，也会使宏观的税收基础、宏观的管理逻辑，特别是国有资产的管理逻辑得到健全、成长、改进、改善和发展。

最后，我们需要说的是，基于第三支柱的资本生成是一个长期逻辑。这个资本生成了以后不仅要用市场化的投资管理体制去催生市场化当中的长周期资本流向市场，而且要有市场化的管理机构、账户结构、社会经济金融账户政策和投资管理政策，特别是收益的税收政策进行配套。如果这个闭环得以完成，且把闭环产生出的其他的漏洞用新的机制补充，我们相信会克服我们目前的养老社会保障当中的第三支柱的问题，其中资本生成、长久期资本的机构化投资和之后机构投资者资金运行的市场化机制问题得以解决。

我们要特别强调的是，目前宏观主体可以完成的几大任务：一是降低社会保障税负的水平比；二是税收还会因此成长和增加；三是社会在资本生成、资本投资管理和投资结果的分享当中会形成一个平衡、有效，各司其职、各自功能充分发挥、社会整体系统协调有效的过程。

如果我们附带地也找到了解决庞大的国有资产的经营管理体制的问题的方法，我们在闭环当中就引起了次生的改革效应和进一步的发展。这几点任务完成以后，我们相信未来第三支柱在中国社会保障中，坚实的底层制度逻辑和资本生成、投资管理都会在中国社会中尽快发挥出应有的价值。

这就是我们今天的建议和闭环的逻辑生成，谢谢！。