大摩华鑫何晓春:历经期货、股票多市场 更深切体会平衡的价值

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点石投资

他的投资体系结合了自上而下和自下而上两方面的筛选。首先，从自上而下的产业研究角度出发，发现未来几年有较大空间，增长较快的战略性行业。其次，再通过自下而上的基本面研究，筛选出有护城河的个股。在个股选择上，何晓春会选择一部分市场关注度不高的“灰马”，这些公司都是细分行业的龙头企业，并且都有较强的护城河。何晓春非常看重企业的护城河，即便行业增长再好，对于没有护城河的公司，也不会长期持有。

何晓春不仅仅是一名基金经理，更是一位管理者。他借鉴了摩根士丹利的投资体系，打造出了公司内部的FIRST投资体系和流程。通过完善基金经理的投资流程，带来业绩的可持续性，同时提高整个投研团队的效率。

以下我们先分享一些来自何晓春的投资“金句”：

1、我的投资框架就是自上而下和自下而上相结合，精选出优质个股进行集中配置，通过“核心+卫星”的方式，构建投资组合。

2、核心仓位是我们选出最有信心的个股，卫星仓位用来结合一些短期热点以及控制组合的回撤。

3、我们组合的行业配置会相对集中，核心配置在3到5个行业左右。

4、我比较看重未来市场空间和市场份额，用两者相乘能得到公司合理的市值空间。

5、我买的企业都一定要有各自独特的护城河，如果一个公司没有明显的护城河，即便行业再好，也不是我投资中长期持有的核心仓位。

6、投资是一个风险管理的过程，收益是一个风险管理的结果。

7、通过借鉴摩根士丹利投资体系的流程，我们构建了一个基于“FIRST”的投研体系。

8、我们自主研发了ESG DataLAB智能投研系统，会帮助我们做个股的ESG风险排除。

投资是追求本金安全的基础上获得收益

朱昂：作为从业经验超过20年的投资老将，你是如何看待投资的？

何晓春我有20年的从业经历，管理组合有超6年的时间。我对于投资的理解是，首先要有安全性，在追求本金安全的基础上，才能真正获得投资带来的收益。

其次，投资买的是未来的收益预期，今天的投入会在未来得到一个增值的回报。

第三，投资收益最终是基于一个人认知的结果。什么样的认知，就会有什么样的投资选择。

朱昂：那么再谈谈你的投资框架吧？

何晓春这是一个很经典的问题，每个人都会问到投资框架是什么。我觉得绝大多数基金经理都是用一套比较经典的投资方法，只是会有一些个性化的不同，以匹配自己的性格。我的投资框架就是自上而下和自下而上相结合，精选出优质个股进行集中配置，通过“核心+卫星”的方式，构建投资组合。

这一套方法兼顾了长期的基本面变化，以及短期市场情绪的波动。核心仓位是我们选出最有信心的个股，卫星仓位用来结合一些短期热点以及控制组合的回撤。投资组合要考虑从宏观到中观再到微观的问题。

朱昂：如何把自上而下和自下而上相结合呢？

何晓春我的自上而下更多是从产业出发，不是通过自上而下做择时或者行业轮动。自上而下对产业的潜在增长空间、增长的节奏、竞争结构、潜在风险做研究，挑选出具有持续成长性的好行业进行配置。然后再自下而上从好的行业中找到好公司，对企业的核心技术、创新优势、管理层、治理结构等方面进行研究。

从投资流程上，可以看作我们先做一层行业筛选，然后再做一层个股筛选。

自上而下寻找战略资产

朱昂：那么我们把这个流程拆开，要不您先谈谈自上而下的行业筛选部分？

何晓春首先，从大的经济发展和宏观层面，寻找具有战略价值的资产。我们会重点配置具有巨大潜在增长空间的细分行业。同时，对产业链的竞争格局进行研究，配置在产业链中价值量比较大的领域。

其次，在不同行业中，做未来几个季度的行业景气度比较。当然，我们希望找到长期处在高速成长期的行业。

这两个步骤，能筛选出长期有战略价值，中短期景气度向上的行业。

我们组合的行业配置会相对集中，核心配置在3到5个行业左右。

朱昂：您前面提到核心和卫星仓位，什么样的公司属于您的核心仓位，什么样的公司会成为卫星仓位？

何晓春核心仓位是长期战略看好的品种，是我投资组合的“主心骨”，我们的持有周期会比较长，核心仓位的个股集中度也会比较高。卫星仓位就是短期有一些催化剂的公司，可能来自政策的催化剂或者短期业绩的催化剂。

一般来说，在个股选择上，我们核心仓位有一个前30%法则：

我们会从市场占有率、产品定价能力、竞争优势等多个角度去做分析。公司的营业收入和利润体量要在行业前30%；品牌影响力和客户知名度在行业的前30%；公司对相关标准制定的贡献及参与度在行业排名前30%；公司的毛利率排名行业前30%。

通过这个前30%法则，筛选出行业地位比较强，具有核心竞争力的优质公司。整体看，核心和卫星仓位占我组合比重为7：3左右。

朱昂：您怎么看估值这个问题？

何晓春估值定价是一个世界性难题，有非常艺术的成分。市场的定价方式很多，不同类型的资产要用不同的估值体系来定价。我比较看重未来市场空间和市场份额，用两者相乘能得到公司合理的市值空间。在把握了长期的市值空间后，剩下的就交给时间，以及把握一些短期的节奏问题。

善于挖掘细分行业的“灰马”

朱昂：您的组合中，有不少是非主流的“灰马”，能否谈谈为什么投资这些公司的想法？

何晓春以我们组合中的某个公司为例，首先，行业空间很大，而且是典型的大行业小公司，具备比较大的成长空间。其次，行业经历了过去几年的竞争后，大量的小公司都在退出，剩者为王。第三，公司的商业模式出现了转型，会带动估值的重估。这个公司我们持有了很长时间，在公司遇到挫折的时候依然选择持有。我们认为公司的竞争力比较强，商业模式很好，市场空间也很大。

我们组合里面的另一家公司，公司的进取心比较强，对应的估值和市值都不高，我们也是市场上最早买入的机构投资者。

朱昂：怎么看企业的护城河？

何晓春护城河就是一个公司的核心竞争力，不同特征的企业，有不同的护城河。有些依靠规模，有些依靠品牌，有些依靠技术，有些依靠牌照，各有不同。每一个企业就跟我们每个人一样，必须认清自己有什么样的优势。

我买的企业都一定要有各自独特的护城河，如果一个公司没有明显的护城河，即便行业再好，也不是我投资中长期持有的核心仓位。

投资是一个风险管理的过程

朱昂：您怎么看待风险？

何晓春不确定性就是风险，只要做投资就会面临风险，我们所有的投资是在不确定性中寻找相对的确定性，对风险进行甄别和控制。

高风险也对应高收益，投资就是去把握风险和收益之间的平衡。对于投资人来说，必须评估自己的风险承受能力，在可承受的范围内去获得收益。投资是一个风险管理的过程，收益是一个风险管理的结果。

投资中我会通过把握业绩的确定性和企业发展方向的确定性来降低组合的风险。

朱昂：讲到投资组合，你在组合管理上是怎么做的？

何晓春我持股相对集中，持股周期会比较长，有时候会根据市场和行业变化做一些动态调整。我们内部还会做风控归因，对组合管理的帮助很大，能够帮助我们识别组合相对基准在哪里出现了跟踪误差。

我的组合也比较看重性价比，如果持股估值很高了，会做动态的调整。你会发现，我组合里面确实有一些行业空间大，估值并不是那么高，也不算完全的白马股。这些公司的基本面很好，市场关注度不高，预期差比较好，能给持有人带来比较好的风险收益比。

我的组合也会有一部分逆向投资的仓位。我一直跟团队说，涨的时候我们要看风险，跌的时候我们要看机会。

FIRST投研体系

朱昂：您不仅仅是一名基金经理，也是一个管理者，如何管理大摩华鑫的投研团队？

何晓春我们实现了一套投研一体化的方式，充分发挥投研团队各自优势，增加行业研究员和基金经理之间的互信，提高研究转化为投资的效率。资产管理行业是一个以人为本的行业，这个行业里面也都是很聪明的人，把每个人管理好，就能大幅提高投研的效率。

我们内部的激励机制是比较公开透明的，对于基金经理和研究员的考核是量化的，激励的分配不会来自某一个人的意见。研究员也有比较明确的职业路径，会给研究员信心一直做下去。同时，随着摩根士丹利股权的增加，也让我们的文化和投资流程更加国际化。文化上，我们的管理非常扁平化，上到总经理，下到每一个研究员都是平等的。

通过借鉴摩根士丹利投资体系的流程，我们打造了一个基于FIRST的投研体系：

F代表基本面研究（Fundamental），借鉴摩根士丹利的全球视野与分析方法，通过深度研究创造价值，通过长期持股获得超额收益；

I代表流程整合（Integration）检视投资流程先于检讨业绩，深信投资流程优化带来的绩效改善可以复制，相信出色的业绩源于对投资流程的“斤斤计较”；

R代表注重风控（Risk-management）确保风格稳定，追求业绩的扎实提升。密切跟踪基金业绩，为基金经理进行细致、个性化的业绩归因分析，定期召开联席会议，评估旗下基金风控指标；

S代表可持续回报（Sustainable）借鉴摩根士丹利的可持续投资方法，追求可持续回报；

T代表可靠团队（Teamwork）明星团队是优秀个体的集合，重视基金经理的内部培养，确保团队价值观的一致，基金经理作为研究主管，为团队提供更多贡献，落实投研一体化。

朱昂：据我所知，你们还是国内ESG起步比较早的机构，能否讲讲ESG对你们投研的帮助？

何晓春ESG理念是摩根士丹利非常重视的，我们也加入了“PRI”（负责任投资原则组织）。我们自主研发了ESG DataLAB智能投研系统，会帮助我们做个股的ESG风险排除。我们会给上市公司的ESG指标进行ABCDF五个级别的打分，如果是D和F的打分，那么就会进入灰名单和黑名单，给基金经理作为决策参考。

我们目前也有一个ESG量化基金，在白名单的个股中，用量化策略进行二次筛选，优中选优，客户的反馈也很不错。

股票投资是长期滚雪球

朱昂：在您的投资生涯中，有什么突变点或者飞跃点吗？

何晓春我最早是做期货投资的，2012年开始管理组合，一开始也是追涨杀跌，情绪化交易比较严重。到了2013和2014年，我开始转变自己，逐步转向今天的投资方式，持股的周期比较长，基于基本面而非市场情绪去做买卖决策。

朱昂：平时怎么提高自己？

何晓春多看书，多和同行交流都是比较有效的学习方式。我看书比较杂，历史和哲学看得比较多。有时候我也希望一个人安静的做一些思考。

朱昂：您平时看书比较多，有什么对你影响比较大的书？

何晓春马克思的《资本论》对我影响比较大，这本书开启了我对这个领域的原动力。投资方面，《聪明的投资者》和《怎样选择成长股》这两本书很不错，一本讲了安全边际，另一本讲了选择成长股的角度，两本结合在一起看会比较好。

朱昂：您之前在期货领域，也做到高管，为什么会想到进入基金行业重新开始？

何晓春毕业后我在期货公司工作多年，见过许多人短时间之内赚了很多钱，然后一下子亏完了，无法实现价值的积累。这点是和股票投资完全不同的地方，股票投资是赚企业价值成长的钱，是能够像滚雪球一样不断积累的。

不过，也正是因为期货市场的从业经历，让我更清晰地体会到投资是一场马拉松比赛，不是百米冲刺。刚开始管理基金的时候，受到从前经历的影响，风格比较激进，喜欢追逐热点，换手率比较高，产品净值波动较大，影响了持有人的体验。

后来渐渐意识到平衡和稳健的价值，快一点慢一点其实没有关系，最重要的是确定性和可持续性。市场上真正优质的标的并不多，真正有潜力的公司值得长期持有，通过陪伴公司稳步成长收获价值提升带来的收益。