北信瑞丰王忠波：不疾而速——消费股投资研究随笔

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——缘起

佛谓一切有为法，皆待缘而起。

对消费品投资真的是挺有感情的。因为我到基金公司以后，最早研究的行业就是农业和食品饮料，虽然当时是作为一个辅助的工作，主业是宏观和策略，因为领导感觉博士后就是做宏观研究比较好。

当时大家进基金公司多数是希望做行业研究的。初入行，负责招聘的领导跟我谈话，问我爱看什么行业。领导说一些主要的好的行业都被别人挑走了，还剩下两个小的行业没人跟，可以顺便看一看，这两个行业就是农业和食品饮料。“十年河东，十年河西”，当时比较火的行业，是被称之为显学的银行、券商、金融，就是所谓的金融地产以及化工、机械、钢铁、有色这些重化工业时代典型的周期性行业，在2002年这些还属于成长性非常强的行业。中国加入WTO后国际市场也就是外循环迅速向中国打开，再加上中国的重化工业和城市化的这样一个推进，这些重化行业处于一个高速成长期，每年收入利润增速非常高，三四十四五十的增长在当时非常普遍。

事实证明，一切都是最好的安排。在这个大背景下，股票市场里面的消费品所占的比重实际上并不是太高，基金行业里面对它的配置也是比较低的，大消费是一个冷门行业。现在为什么感触这么深呢，因为回过头来再看一下，作为人生第一份行业研究工作，食品饮料行业给我的印象很深刻。我记得很清楚，录股票库的时候有8只消费股，大概有茅台、五粮液、伊利、光明乳业、青岛啤酒、张裕、双汇发展和恒顺醋业。回过头来看，主要的这几个标的，经过近20年的发展，基本上都是经历了一个业绩快速增长和市值上一个比较大的逐步上台阶的过程。特别是茅台成为A股市场消费品的一个龙头，这一点给我的感触非常深刻。实际上茅台、五粮液、伊利、青啤、双汇，这些现在都还存在，都是消费品的一些主流的公司。当然也有看走眼的，这里面像张裕，因为他是红酒，中国不具有资源的比较优势，海外的葡萄资源比我们更丰富，价格更便宜，成本更低，历史更悠久，所以我们的红酒行业现在也没发展起来。但像乳制品行业，在2002年的时候正处于一个快速成长的时期，哪怕中间经历了包括三聚氰胺事件在内的起起伏伏，到现在还是形成了这样一个双寡头垄断的格局。

回过头来看，如果当时自己有战略性眼光，长期持有这些消费品的龙头公司，整体收益率应该是非常不错的，这就引出了今天我们要表达的观点：消费品投资核心的就是不疾而速，要做时间的朋友。

你若盛开，蝴蝶自来。说消费品投资是时间的朋友，实际上对应的就是说其他类型的行业它的投资特性和消费品投资是不同的，未必是时间的朋友。像周期性行业，从投资策略来说就是要买在景气的底部，卖在景气高点，或者说买在高PE卖在低PE，这样就必须按照周期来进行投资。科技类有它自己的科技周期，尤其现代技术发展科技周期变得越来越短，技术迭代的速度越来越快，这就使得科技投资很难成为时间的朋友，你拖的时间一长，有些技术就可能会过时，有些技术可能会迭代，有些公司就可能被其他的新的公司所替代，从这个意义上来说，相对于周期性行业和科技行业，消费品投资是真正的做时间的朋友。

我们引用一个相对偏理论的说法就是消费是收入的函数，凯恩斯在他的《就业、货币与利息通论》当中说的比较清晰，总需求是总收入的函数，也就是消费是收入的函数，其中收入的斜率是边际消费倾向。这个函数虽然简单，但基本上给出了我们消费研究的大框架，消费由收入和边际消费倾向两个关键变量决定，其中边际消费倾向又由需求的梯次递进、人口结构变迁和科技进步三大因素来决定。

消费的最根本驱动力——收入增长

消费似乎给大家一个增速不高的印象。但如果分析一下中国的经济发展，看一下我们GDP当中消费所占的比重，2007年在中国的重化工业到一个相对高点的时候，当时消费在GDP当中占的比重还是比较低的，最大头是投资和进出口，所谓的GDP的三驾马车中消费还是比较弱的，而经过了这么十几年的发展，消费在GDP当中的占比应该是到60多了，这在10年之前是不敢想象的。在GDP增速这么快的情况下，GDP的结构发生了一个巨大变化，由投资占大头转为消费占大头。这样的结构变化，实际上也说明了在这种长期的发展过程当中，消费的发展速度是远快于GDP的平均增速的，也远快于周期类行业的增速。

这是从理论上来说，从实际上来说，无论是结合着国际国内的实际，股票市场的情况和经济发展的实践来看，消费股的成长速度并不慢。

而随着国家的不断的发展，特别是像中国这样一个大国经济，我们可以想象的是中国保持长期的向上走的这样一个态势。在国运不倒的情况下，我们的GDP的增速是不断增长的，国民收入是不断增加的，同样的我们的消费也是能够持续的保持这样一个较高的增速，这是我们分析消费股的理论基础。

消费倾向的影响因素之一——需求的梯次递进

在不同的经济发展阶段，消费的特征是存在着明显的差异的，这一点我们曾经对美国、日本、韩国这些发达国家或者叫先行国家做过一些对比，确实是随着人均GDP或者是人均收入的提升，消费的特征呈现出一些共性的东西，或者说消费结构升级具有一些普适性的东西。如果再准确一点，就中国和美国的这样一个消费升级的规律和历程，在某种程度上相似性还是比较高的。

从理论上解释来说，人的消费需求的规律具有普适性，就像最早的马斯洛的五层次需求理论，有人说是七层的需求理论，就是人从最底层的生理需求，到安全保障、社交、自我成就、尊严逐级向上，具有层次性和规律性。这就决定了随着人均收入水平提升，在消费升级的规律上表现出一些共同的特性，所以我们中国作为一个后进发展的国家，不同发展阶段的消费的这样一些规律，可以参考特别是美国的已经走过的路程，从而少走一些弯路。

当然中国作为一个大国，目前是全球的第二大经济体，它的消费的规律和美国也有一些不同的地方。主要表现在这么两点，第一点就是中国毕竟人口有14亿多，比美国的3亿多人口多了几倍，这就会表现为在中国一个消费趋势一旦形成，它延续的时间会更长。以智能手机为例，先是苹果在一线城市推广，后来逐步的向二线三线，再后来就是一些山寨版的低端的、性价比较高的、国产的品牌慢慢的发展起来，这个时间延续的是比较长的，是一个层层推进的过程。

第二点就是中国的各区域经济发展差异比较大，像我们的一线二线城市、三四线城市和五六线的所谓的“小镇青年”这样的划分办法，决定了演化的时候必然是一级级演进，时间是比较长的，这和中国整体的这样一个城市化的进程也是关联度很高的。

未来中国的几大城市群出现以后，我们的消费的这样一个梯次递进过程会表现的更加明显。简单梳理一下，自改革开放以来，我们可以将消费品的升级过程简单分为这么几个阶段：

一个是在70年代末到80年代初，这个时期由于改革开放的推进，整个经济的需求和供给都得到快速释放，主要表现为轻工产品的发展需求非常旺盛，代表性的就是结婚中的“三转一响”——手表、缝纫机、自行车和录音机。

到了90年代，我们耐用消费品升级，结婚用的老三件向新三件过渡，所谓冰箱、洗衣机、电视机这样一个新三件组合带动了中国电子产业的快速发展。

进入21世纪以后，随着中国商品房制度的改革，居民对于房地产的需求呈现了一个爆发式的增长。我们可以看到延续了将近20年的一个房价不断上涨的大周期。固定资产耐用消费品，特别是汽车和房子成为21世纪以后发展速度非常快的两大需求。进入21世纪或者说2010年以后，随着4G的推广以及智能手机的出现，数字产品也成为一个新的热点，这样的趋势和美国的发展历程有非常多的共同点。

随着新生代逐渐成为消费的主体，娱乐、影视、网上游戏、社交这些精神层面的需求也在增加。随着老龄化的到来，对医疗服务的加速需求也是近几年比较确定的一个趋势。美国的居民的消费结构大概呈现一个非耐用、耐用和服务1：2：7的这样一个比例，目前来看我们还没有达到它这样一个比例。我相信按照这样一个消费的需求层次的普适规律，对于服务的需求未来一定会呈现出远远高于对实物的消费需求的增长速度。

消费倾向的影响因素之二——人口结构变迁

人口年龄结构是影响消费的一个非常重要的因素，特别是中国。由于计划生育政策的实行，使得我们的人口年龄结构的曲线和全球其他的先行国家存在着很大的差异。

整体而言，二战之后全世界进入了和平年代，生育出现了一个报复性增长，婴儿潮出现了，这批当年的婴儿潮演进到现在，就是美国欧洲这些发达国家，包括日本，基本上就是进入了一个老龄化的一个社会，他们的婴儿潮时间比我们是要早一些的，因为他们进入老龄化社会也早，所以我们是可以借鉴美国、欧洲、日本他们的消费结构变化的一些规律。

中国来讲已经经历了三次婴儿潮了，我们这里把这张人口出生分布图贴出来，可以看得非常清楚。

第一个婴儿潮时期是解放以后这么十几年时间，就是1949年以后几年时间，当然那个时期出生率很高，国家也鼓励生育，但是基数是较低的，所以人口的增加量不是特别大。真正的影响比较大的一个婴儿潮，是第二次婴儿潮，就是在1962年的三年自然灾害以后，我们出生率出现一个报复式的反弹，达到了每年3%~4%这样一个速度。

到了80年代，85年到90年这样一段时间，这批婴儿潮的人群到了生育年龄，虽然是有计划生育，但又产生了一个新的婴儿潮叫做回声婴儿潮，这个影响也比较大。到最后在90年代到2000年出生人口出现了一个断崖式的下行，这样一个下行也是和我们计划生育政策有关了。

根据这样一张出生人口分布图表我们可以对中国未来的消费的特征做出一些合乎逻辑的推断。第一点就是非常确定的中国老龄化的到来。中国已经进入一个老龄化社会，并且会比其他任何国家都会严重，这个是必然的一个趋势。第二点是随着90年以后的新生儿的数量减少，未来中国对于实物消费的需求的增速会进一步的降低。而对于服务的需求，特别是医疗服务的需求会大幅增加。

从这些分析我们可以看出来，中国的特殊的人口年龄结构会在很大程度上决定我们的消费品投资的一些特殊的规律。

消费倾向的影响因素之三——科技进步

科技进步对于人们的消费习惯、消费行为和消费方式的影响，是非常显著的，也是大家显而易见的，我们也亲身经历了移动互联网影响消费的全过程。

10年之前，差不多是09年末10年初的时候，智能手机刚刚在中国热销，触摸屏的手机开始进入我们普通老百姓手中，这时候大家提出一个口号是“触摸改变生活”，当时还不是太理解，但随着两三年的这样一个演进，特别是微信普及以后，大家每天的生活实际上已经发生了巨大的变化。

过去，手机只是一个接听电话和收发短信的这样一个工具，每天用的时间是非常短的，很快到14年，就每人每天用手机的时间实际上到了差不多3.7甚至4个多小时以上。这样的一个手机使用时间实际上就决定了智能手机对我们的生活会产生重大的影响，对每个人的消费的行为方式产生重大的影响。

这几年我们一路走下来，发生的一些重大变化，像网上社交、网上游戏以及电商的崛起，出现了像腾讯、美团点评、淘宝、京东、拼多多这样一些非常重要的头部公司。美国的新兴巨头也都是和智能手机应用相关联的，当然中国更明显，美国拥有一些核心的基础技术，中国的信息技术的影响更多是体现在应用场景上，就是我们的消费行为的一些影响上。这些实际上都属于和消费相关联的一些投资机会，消费和信息技术以及科技进步紧密的结合在一起。

包括未来我们可能也会看到无人驾驶和智能汽车，这也是一个科技进步的产物，为什么？特斯拉建在硅谷，实际上它是一个集信息技术大成的一个产品，和中国所说的新能源汽车，从出发点来说是完全不同的一个产品，当然了最后可能会达到一个殊途同归的效果。毕竟我们应该把智能汽车称为新一代的信息技术的产物，特别是5G的应用会推动智能汽车的进一步发展。这是科技进步对消费的影响。

消费股的投资规律

我们总结一下消费品投资在中国的股票市场的一些规律和特性。

第一点，消费品投资此起彼伏，不断的有投资机会。从上世纪九十年代的家电、电视和冰箱这些传统的三大件，到21世纪前10年的房地产汽车之类的耐用消费品，以及贯穿始终的大众消费品，像白酒、乳制品、调味品这些，从来都不缺热点。近10年以来的信息技术产品也是消费品投资的一部分，细算一下，这些信息产品一点都不比耐用消费品的市场小，像苹果，一部手机就是六七千块钱，15部手机就相当于一辆小型轿车的价格，代表了信息技术产品在我们的生活当中所占的比重，这增加了消费的需求，也提升了消费在我们支出中的比重。而对一些传统的大众消费品或者是日常用品，虽然它的总量可能不一定说增加很多，但它的价格也会随着精细化程度的提升而提高。

第二点，消费是一条非常好的赛道。中国的发展太快了，改革开放初期，中国还是一个农业大国，现在中国已经成为一个工业大国、制造大国、出口大国，基本完成了工业化的进程，城市化水平也大幅提升。在这个过程当中，我们实际上走完了很多消费品的相对完整的一个生命周期，从一开始的萌芽、快速发展到稳定成长这样一个过程。包括最基础的纺织服装、家电、家具以及和房地产相关联的这些行业都经历了一个类似于从无到有，从有到优的过程，所以自有股票市场的30年以来，消费一直是非常好的一个赛道，是可以沉淀下来，与时间做朋友的一个选择。

从海外市场的情况来看，也证明了这样一个结论，即消费品投资从长期看它是跑赢市场的。我们在04、05年的时候就已经研究过美国自1945年二战结束以后，股票市场分行业的表现情况，这里面前三位的行业就是食品饮料、医疗服务和科技。对日本韩国的研究同样显示拉的时间越长，这些消费类行业它的超额收益越明显。

第三点，不妨看长一点。如果对消费品投资继续细分，我们就需要思考一下哪一类的消费品能够持续增长的时间会更长，而哪一类消费品可能未来很快就进入一个平台增长期，这是蛮有意思的一个事情。我们从市场的实际运行来考虑，像白酒、乳制品、啤酒、调味品，好像持续的时间更长，这些我们还需要从理论上去解释一下为什么这些东西它的持续时间更长，其他的一些耐用消费品，像中国汽车产业从02、03年销量的井喷到现在进入一个相对平稳的3%到4%的这样一个速度，这里边的规律还需要具体行业具体分析。

中国消费品行业未来的发展趋势

从国际上的情况看，美国、日本、德国等国家都产生了一些大的消费龙头公司，并且表现得很好，这些国家也都经历了一个大的消费升级周期，行业竞争格局从分散到集中，美国和日本都表现的比较明显。

这个周期有他自己的特点。一般就是工业化到末期的时候，人均的收入也到了一个比较高的水平，在这个时期人们收入提升了，需求也会从低端，向一些更高层的需求迈进，这个过程当中会产生一些品牌公司，因为他和当初的一穷二白的时候不一样，工业化末期，产品品牌很多，人们需要屏蔽这些噪音，我就选最牛的，加上收入水平也上来了，这就是促进了品牌集中度的提升。

那么中国是不是也具备这个条件，产生一大批消费龙头呢？

我想肯定是具备的。首先中国现在14亿人口，是美国的4倍，并且按照我们的收入结构来看，我们差不多有4亿的中等收入人群，仅是中产这部分人群就已经能够产生足够庞大的消费需求。

此外，中国的幅员辽阔，从一二三四线城市的小白领到五六线城市的小镇青年，各个层次的收入差异和消费习惯会有一个传递，非常清晰。从大的城市圈来说，像北京这边的京津冀，上海的江浙沪包邮区，珠三角这些地方，逐步的形成一些大的城市群，会形成都市圈的一些新的消费习惯，这种消费升级一定是可以容纳比较大的一个消费体量，消费的结构和模式一直也在不断演化。

一个消费趋势一旦形成以后，它所延续的时间会比较长。像乳制品，他可以从2000年左右开始，一直延展一二十年。中国特别是我曾经前面提过，和其他国家不同点是，就是建国以后大家都是一穷二白，这些物质消费都没有开始，就是一个从0到1的过程，或者说的再极端一点，物质消费也就是在改革开放以后。这40年我们经历了相当于发达国家将近200年的这样一个发展历程，很多的消费品行业从0到1再到极大丰富，这是一个大的背景。这个背景和其他国家相比，像美国，他们升级的起点可以追溯到1945年或者是更往前，因为他受二战影响比较小，可以推得更长一点，他是一个自然的消费升级的过程，相对应的满足消费需求的相关制造业也有一个长足的发展。

中国在计划经济体制下有很多为人们提供日常生活需要的这种大众消费品企业，大而全但不强。就区域来说，原来各个县都有小酒厂、酱油厂、食品厂，一个县有两个食品厂，一个由商业系统管理，另一个是供销社系统的，自己决定生产什么，比如醋、咸菜什么的，这些东西都是日常生活用品，但你现在实际上看不到了，都消灭掉了，但是他们的需求还在，就是逐步集中到了一些品牌的龙头公司里面。从这样一个中国的基本国情和经济的演进过程来说，确实是能够产生一批消费品当中的长跑冠军，也会经历这么一个大消费崛起的时代，这是一个大的背景。

消费品行业也要与时俱进，研究新生代的消费习惯。

新生代这批人的消费习惯和过去有什么差异呢？可能一个很大的差异就是新生代这批人，通常是60后的那一批婴儿潮时期生下来的小孩，这些孩子从小生活在一个比较优越的环境，物质条件比较丰富。基础的物质需求基本都被满足了，而且经历了中国的一个快速发展的过程。这些小朋友们，从心态上来说，会更注重个性，社交、自我相关的精神层面的需求可能更多一点，和传统的老一代的是有差异的。

再一个这些消费者从小他就是互联网的原住民，和互联网相伴相生，特别是近十几年以来，移动互联网也发展起来，他们是长在一起的，从小就养成了一个通过网络消费以及付费的习惯。现在的60、70后是不具备付费这种习惯的。但是新生代它对于付费这些事情是非常习惯的。

此外，当他们长大的时候会发现机会没那么多了，社会已经进入一个稳定增长的时期，所以他们在消费上和传统的老一代人是具有很大差异的，表现为更多的精神需求，像日本的宅经济。新生代很依赖网络生活，衣食住行，日常生活，包括一些工作习惯，都可以通过网络来进行。

最后，新生代成长在一个中外差距不大的时代，是自信的一代，不再盲目崇洋，对国货的认同度高，这有利于国产品牌的发展，例如化妆品的发展，各种自有品牌借助互联网迅速崛起。

在中国做消费股投资是非常幸运的。生下来就身处一个大国，一个幅员辽阔的强国，在它由农业国向工业国向制造业大国制造业强国转变的过程当中，一定会产生一大批的优秀的消费品公司，能够与这些消费品公司一起慢慢长大，见识到一个伟大强国的复兴和崛起，是一件非常幸福的事情。