投资的"下半场"，你需要一位从基本面出发敬畏市场的基金经理

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文：投资备忘录 老鹰

前言：上周五市场放量大涨，尽管指数仍未创出新高，但是很多优质的基金品种已经再度创出了历史新高——尽管“慢牛”仍在继续，但是作为一个保守型投资者，我还是倾向于把未来的市场定义为“下半场”，相比于“上半场”，“下半场”的考验更大，对于基金投资而言，如何挑选“下半场”的基金经理也成为未来的关键。

充满考验的“下半场”

我定的“下半场”并不是指熊市，而是从泡沫化的开始到熊市展开的这一个过程，也就是自己一直讲的极值策略的上端部分。

当然，实际的市场情况肯定不可能像示意图这么简单——哪里算是泡沫化的开始？目前泡沫化的程度如何？泡沫化的极限是多少？等等一系列问题，都是见仁见智、没法得出准确答案的。也正因为此，“下半场”往往更具挑战。

1、“下半场”更多是博弈

当一类资产进入泡沫化阶段，股价已经偏离正常的合理区间，往往无法再从价值的维度做投资决策，而更多地进入到“选美阶段”——投资者需要思考的并不是“哪个候选人最美”，而是“大家觉得哪个候选人最美”。当博弈（博傻）成为成功投资的关键，当我们的收益来自于他人的亏损时，投资的难度大幅增长，这就是下半场把握难度极高的主要原因。

2、牛熊拐点的不可预测性

最近研究了“沙堆模型”及“自组织临界”，对于熊市拐点为何难以预测有了更加科学的理解。股市的上涨就类似于一个不断被落下来的沙子堆高的沙堆，随着沙子的不断累积，沙堆会抵达到一种临界状态，这个状态下沙堆中的所有沙子会变成一个联系紧密的一体化自组织，其中任何一个沙子的变化或者沙子数目的增减，都可能引起整个沙堆的巨大变化（局部或系统性的坍塌）。而股市也是同样的道理，自组织临界点也便是“牛熊转折点”，类比之后，我们就会理解每一轮牛市最终崩塌的原因来自于牛市本身（持续泡沫化导致股市结构不断变脆弱，直到达到自组织临界状态），而事后追溯的熊市“罪魁祸首”往往只是一个导火索，甚至只是一只“替罪羊”。

3、抵住诱惑或者放弃利润都很难

泡沫化的阶段，资产上涨的速度往往非常迅速，甚至可能是整轮牛市中获利最快的阶段，因此想要抵住这种快速增值的诱惑，或者想要理性地在泡沫化中提前放弃一些利润，这两者都会非常困难。

多数基金经理可能并不适合“下半场”

因为以上的各种考验，个人觉得多数基金经理可能并不适合“下半场”。一方面是整个公募行业仍然处在相对排名的考核环境中，另一方面多数基金经理并没有成功地应对过“下半场”（很多甚至还没有经历过）。尤其是现阶段调研了很多基金经理之后，我的总体感觉是：多数基金经理的思维都是处在相对收益的思维里面，他们认为择时是无效的，认为他们自己买的资产非常的优质，即使现在估值比较高但可以通过盈利的增长来消化，也很坚定地认为即使下跌这些资产依然有更好的抗跌性，而且跌了以后还敢重新再买……

这一切，不禁让我联想起了美股的“漂亮50”时期。

当时，投资者把“漂亮 50”称为“一次性决策股票（One-Decision Stocks）”，意思是买入后就不需要考虑卖出。因为多数专业人士认识到择时很难，即使这些股票买入时的价格暂时过高又何妨？事实已证明这些股票都是成长股，即使现在支付过高的价格，也迟早会证明是合理的。另一方面，你的同事绝不可能质疑你投资了IBM，说你不够谨慎……

《漫步华尔街》的作者马尔基尔事后分析总结道：“机构投资经理后来全然漠视了一个事实：任何规模可观的公司都不可能保持足够的增长速度来支撑80倍或90倍的市盈率。这些经理的作为再次验证了一句格言：包装精美的愚蠢听起来可以像智慧。”

适合“下半场”的基金经理

基于以上的原因，我认为多数基金经理可能并不适合我所定义的“下半场”，也正因为如此，下半场选择和谁在一起显得更加重要。

那么，什么样的基金经理可能会适合？

我认为可能需要满足四个条件：其一、经历了多轮市场牛熊的考验，对市场充满敬畏，对安全边际要求极高；其二、有清晰的投资原则，尤其是卖出的原则；其三、从基本面出发，不追热点，精选价格合理的优质企业；其四、不追逐排名，历史上为基民创造了较好的盈利体验。

针对这几点，我后续争取出一个“下半场系列”的基金经理合集，今天先推荐一位：鹏华基金的伍旋。伍旋的投资风格我此前在《基金经理解析系列——伍旋》一文中进行了较为详细地刻画，与我个人对“下半场”基金经理的要求是比较相符的，尤其是以下几点：

1、伍旋管理基金已经近9年时间，经历了多轮牛熊考验，尤其是在2014-15年也依然坚守了自身的投资原则，完全没有参与各种炒作之中，包括本轮也并没有参与到市场的抱团之中——在我看来，也许伍旋中短期的表现未必突出，但在不可预知的下半场，与类似伍旋这样久经考验的老司基在一起也许才是比较稳妥的选择。

2、除了久经考验，我认为伍旋比较适合“下半场”的核心原因在于他对市场的敬畏，以及基于此建立的清晰的买卖原则。

伍旋认为，任何时候要对市场有敬畏之心，商业环境中永远会面临很多不确定性，这种不确定性往往连企业家本身都无法判断，如果对企业的盈利增长预期特别高、估值也很高，可能会有一定风险。比如07年中后期，即使投资了最优质的企业，也需要耗费几年的时间才能回本。而且，统计发现连续3年盈利增速大于25%的上市公司占比是很低的，即所谓的真成长是小概率事件，因此伍旋多年来一直坚持对估值非常高的要求。

另外，在卖出原则上，当持仓公司的价值在股价上快速兑现时，伍旋会比较果断地卖出或者替换成性价比更优的品种，这也使得其组合的估值水平一直远低于同类基金品种。

3、因为对安全边际的苛刻要求，以及偏左侧的卖出原则，伍旋每年的单年度表现都不出彩——这对于以相对排名为主要考核的公募基金经理而言，这种“甘于寂寞”的坚守是极难的，这也说明了伍旋追求的是长期的绝对回报，而不是相对排名，这对提升持有人的盈利体验至关重要。

当然，市场最终并不会亏待这种坚守，最终伍旋代表作鹏华盛世创新成为了全市场唯一一个能够在8年的时间每年的业绩都位于前1/2的基金，同时伍旋的长期绩效也排在了市场前20%。

好了，以上就是我今天对于如何选择“下半场”基金经理的一点思考，更多对于“下半场”的思考会在未来继续，希望能和大家一起顺利走完“下半场”。

为了帮助大家更好地理解文中的逻辑，建议同时翻阅下面的历史文章：

《基金经理解析系列——伍旋》

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