银华基金贾鹏：未知的时代—鲍威尔会把美国金融市场带向何方

当鲍威尔8月27日结束他在杰克逊·霍尔会议的讲话时，一个新的时代开启了。严格的说，他只是延续了他的前任——格林斯潘、伯南克、耶伦的政策基调，结合了过去10多年经济活动的现实情况，进而修改了货币政策中的技术细节而已。这些修改，为未来货币政策的持续宽松，奠定了基础。过去10多年，美联储货币政策对全球经济金融带来了重大影响。鲍威尔的演讲，可能产生的影响，是超出以往经验和认知的。

问题的起点，是这样一个经济现实：在过去10多年全球货币大宽松之后，通货膨胀始终没有到来。这是个很让人困惑的问题。当然，聪明的研究者们也提供了很多解释，虽然未必有百分百的说服力。

从数据构成上看，通货膨胀不高的一个原因，是全球商品价格表现温和，以及跟衣食住行相关的很多产品价格也没有大幅上涨。把这些归功于全球化和技术进步带来的生产效率提升，应该是可信的。确实，石油开采技术的进步，让我们能以较低的成本生产页岩油。在很多行业出现的自动化、智能化生产技术，也极大的提升了生产效率。另外，千禧年之后，中国加入全球供应链体系，用较低的生产成本为全球供应了大量的工业品。

然而另外一个问题还是很费解。就算大宗商品不涨价，为什么在劳动力市场，我们也没有看到工资价格的大幅上涨？这是通胀传导的经典机制，菲利普斯曲线描述的核心内容。鲍威尔也提到，菲利普斯曲线变平坦了，但是也没有解释背后的原因。事实上，过去10多年，美国的就业状况总体不错，最近两年失业率也在近50年的低位。但是工资增长一直很缓慢，对通胀的影响也很微弱。

也有不少人试图做出解释：有一种看法是，随着全球企业巨头的出现，企业和员工的谈判地位发生变化，员工的工资待遇不容易大幅上涨。我们看到在美国，企业利润的长期增速，一直高于居民收入。还有一种解释也有一定道理，发达国家的失业率低，同时伴随的是劳动参与率的下降，甚至就业人口的劳动时间也是下降的，就业状况实际比数据显示的要弱，所以工资涨不动。造成就业偏弱的原因也很多，可能是机器越来越多的开始替代人工？可能是全球化后，发展中国家大量的农村人口参与到就业市场？

货币与通胀在当今的关系，显然需要更多的理论研究。鲍威尔是行动派，时间也不允许他在看到成熟的学术论文后，再考虑政策的问题。既然过去10多年，通胀对货币的敏感性在下降，鲍威尔选择了相信，相信这个规律可能在未来继续发挥作用。他希望清晰的向大众传达一个信息，美联储更担心经济的长期低迷、劳动力市场的非充分就业；为了达成经济增长目标，美联储可以容忍短暂的通胀超预期——鲍威尔甚至很渴望能看到2%的通胀数字。

从格林斯潘以来，联储的货币政策框架中，就业和经济增长的权重越来越大，就是因为实物通胀对货币宽松的约束，始终没发挥作用。资金供应的充裕，在过去10多年推升了全球资产价格。但这显然不在美联储货币政策考虑的范围内。这也很容易理解，实物通胀来了，大部分人都受损；资产价格上涨，却受到大家的欢迎。

未来会怎样？海外经济金融市场可能面临两种前景。第一种，一切还跟过去10多年一样，即使短期的通胀有波动，但是过去起作用的神秘力量，仍然将实物通胀压在较低水平。货币宽松仍然继续，风险资产仍然有非常良好的表现。第二种，美联储低估了通胀的压力，在不恰当的时点修正了货币政策框架。疫情后，全球经济反弹，补库存的力量会推升短期价格；为了应对疫情，发达国家启动了史无前例的财政刺激，财政赤字超过了08年金融危机的水平；特朗普的一些政策，降低了全球合作的水平，长期也会削弱生产效率。这些都是推动短期和长期通胀上升的重要因素。我相信大部分海外市场投资者，都没有准备好面对这个选项。

未来会怎样？这个问题过于巨大，最好不要轻易做出回答。作为金融从业人员，我们不要简单的对宏观问题进行一个预测，然后在此基础上构建投资行为，何况这个问题超出我们的能力范围。不过，关注通胀的变化，未来会非常重要。