固定收益策略周报（2020年36期）

表1：主要期限品种资金利率走势

2. 债券一级市场表现

（1）利率债：上周新发行58只利率债，实际发行总额5264亿，到期金额约3686亿元，净融资约1578亿元。上周虽然利率债继续放量发行，但当周到期量较大，因此净融资金额明显回落，对市场冲击相对较小。

（2）信用债：上周主要品种信用债合计发行1979.74亿元，环比增加约183亿元；其中AA+及AA品种的数量继续上升。具体看，短融合计发行767.1亿，其中AAA占比70%；公司债、企业债和中票合计发行1151.74亿，其中AAA分别占比约28%和33%和47%；定向工具发行9只，发行规模共计60.9亿元，AAA评级的仅3只。

表2：上周主要信用债品种发行情况

3. 债券二级市场表现

（1）利率债：

上周不同品种的利率债收益率涨跌互现，3-5年期的利率债收益率整体下行，国债收益率先下后上，呈现震荡趋势。具体来看，周一债市情绪偏谨慎，盘中震荡，最后10年期国债200006上行了2.5BP；周二和周三随着央行的大额净投放，市场情绪好转，10年国债200006收益率累计下行5.75BP；周四和周五随着央行净投放减少，加之经济数据表现较好，200006累计上行了约5.5BP，全周最后累计上行约2BP。与10年国债收益波动不同，3、5、7年期的国债收益率震荡下行，特别是3年期的国债下行了8BP；国开债除7年期品种上行5BP外，其余期限品种收益率均下行了1-6BP不等。

从期限利差角度来看，国债7年期与10年期品种的收益率倒挂，总的来看，除地方债外，中短端的利率债下行幅度高于长端，期限利差有所扩大。

表3：主要期限品种利率债收益率及其较前一周变化

（2）信用债：

上周AAA的信用债3Y和5Y期限的收益率随利率债波动，呈现下行趋势；但其余期限和评级的信用债收益率均出现上行趋势；特别是短端的1Y信用债，收益率上行明显，或与1Y的NCD发行价格偏高有关。

表4：主要期限中票收益率及其较前一周变化

4. 宏观政策基本面

（1）经济&金融数据：

进出口数据：8月的出口同比数据超预期，出口的快速恢复主要还是受益于海外主要经济体的复苏，且对美国出口同比增速好于欧盟，也符合8月“美强欧弱”的经济恢复情况。8月防疫物资和电子产品对出口仍有一定贡献，但拉升效果明显减弱；传统劳动密集型产业的出口继续恢复，也侧面印证了海外的复苏情况。进口方面，或是受到8月中美摩擦的影响，8月的农产品特别是大豆进口数据明显下降；此外大宗商品的进口数量虽然同比上升，但原油、铁矿等商品的价格较去年同期下降明显，因此整体进口金额出现下降，上述分项对进口数据的拖累比较明显。

通胀数据：8月CPI同比增速结束连续2个月拐头向上趋势，小幅降至2.4%，符合预期。从各分项数据来看，除其他用品和服务一项较7月明显上升外，其他分项数据均较7月有所回落，环比数据也表现较弱。PPI数据方面，8月降幅收窄的趋势得以延续，但恢复斜率也明显放缓，主要原因可能也是受到原油价格在7-8月的涨幅逐渐减缓影响。排除翘尾因素的影响，今年8月CPI和PPI的新涨价影响分别为0.3%和-2.1%，显示整体需求恢复情况偏缓，同时考虑去年高基数的影响，我们仍然维持CPI同比数据将趋势下行的判断。

社融数据：8月社融数据与M2出现分化，社融规模显著上升，而M2增速下降，主要原因为政府债券大量发行但未及时形成财政支出，预计此为短期情况，随着9月和10月政府债券继续大量发行以及年底前政府加速支出，后续社融和M2料均处于高位。从金融数据结构看，（1）8月社融结构依旧稳定，虽然政府债券放量发行是社融增加的主因，但新增银行贷款和信托贷款数据也显示了企业较好的融资需求。居民和企业的中长期贷款较去年同期明显增加，预计地产金九银十的销售数据将表现较好；同时新增居民短期贷款的同比、环比数据也有一定提升，显示消费情况在逐渐转好。（2）8月M2-M1在收窄，显示企业持有的现金规模在不断增加，表明宽货币的效果已经在逐渐传导到实体层面，实体经济保持较好的恢复势头。

（2）重要政策：

国常会确定支持新业态模式促进新型消费的措施。国务院常务会议召开，确定支持新业态新模式加快发展带动新型消费的措施，促进经济恢复性增长；部署加快医学教育创新发展，为维护人民健康提供人才保障；会议提出推动新型消费扩容提质，探索智慧超市等新零售；加快5G网络等新型消费基础设施建设；制定促进新业态新模式带动新型消费的税收政策；强化灵活就业劳动保障，支持企业开展“共享用工”。

险资“债转股”新途径。银保监会办公厅发布《关于保险资金投资债转股投资计划有关事项的通知》。受访的保险资管人士分析，险资特别是中小险资迎来一个新的参与债转股的途径，后续预计会逐渐有险资投向债转股投资计划，双方的对接合作有利于支持有较好发展前景的优质企业渡过难关。不过，险资也有稳健投资考量，短期内不能奢望险资大规模进入债转股计划，底层资产很关键

（3）海外主要经济数据&政策：

美国放缓购债速度：根据美联储最新公布的数据，美联储8月开始放缓企业债券购买步伐。在业内人士看来，如果后续股市和债券市场波动幅度过大，美联储可能会扩大企业债券购买规模。

美国8月CPI超预期：美国8月季调后CPI月率回升至0.4%，前值0.6%，预期0.3%；剔除价格易波动的食品和能源部分，美国8月未季调核心CPI月率为0.4%，前值0.6%，预期0.2%；核心CPI指数同比上涨1.7%，高于1.6%的市场预期和前值。

日本GDP跌幅创记录：日本第二季度实际GDP年化季环比修正值降28.1%，创纪录最大跌幅，预期降28.5%，初值降27.8%；实际GDP季环比降7.9%，预期降8.1%，初值降7.8%。

二、策略展望

上周主要受到央行对资金面的影响，债市依旧呈现震荡态势，中短期限的利率债表现好于长端。上周公布的8月各项经济&金融数据对债市难言利好，目前CPI并未出现过热迹象，而社融数据和出口数据也表明经济恢复的情况较好，实体企业的融资需求和居民的消费需求都保持了较好的恢复水平。因此央行的货币政策短期内难以出现大幅宽松，当下重点还是放在支持实体经济的恢复上，预计短期内也不会明显收紧，将整体保持在“合理充裕”的水平。随着央行对OMO资金价格愈发精准的调控，银行1Y存单的发行成本可能继续保持在目前的3.0%左右的水平，因此利率债短端收益率难有大幅下行空间，从而带动长端的债券收益率也难以出现趋势性机会，因此依旧维持震荡市的判断。

三、附表

上周一级利率品种发行情况

本周待发行利率债品种