泓德基金苏昌景：专注长期价值研判 利率走高不改消费投资逻辑

1、近年来，消费股估值持续走高，主要有哪些原因？今年消费股估值再上层楼，有机构认为若用现金流贴现模型计算：当利率无限低时，具备一定增长速度的消费企业估值可以无限高，您怎么看？估值高企背后是不断降低的预期收益率，目前这一隐含预期收益率是否具备吸引力？

苏昌景：这些年消费股的估值持续走高，特别是消费龙头估值溢价明显。这一方面是因为基本面的支撑，消费板块比较符合经济景气度的方向，相对其它板块来说，它的长期增长具备更强的确定性；另一方面市场利率的下降对于未来增长确定性很高的板块的永续估值部分也有显著的提升效应。

低利率或者负利率的确是对经典估值理论的颠覆，理论上来讲，在大多数现金流贴现模型中，增长率和资金成本是永续价值的主要贡献者，但是真正的股权投资是一个风险投资，它所要求的收益率并不会跟着无风险利率一直向下走，大家对于收益的预期仍然是建立在整个社会的投资回报率之上的，因为通胀和经济增速是明显的，科技的进步和经济的发展，所带来的社会回报率并不会无限走低，所以我们并不认为股权投资的回报率会跟着无风险利率波动。

从隐含预期收益率来看，我觉得消费板块和其它板块一样，都尊循同样的投资逻辑，那些长期具备很好的增长速和前景的公司所具备的隐含收益率会具有很好的确定性，而一般的公司吸引力反而会下降，仍然是和企业未来能够创造的价值相关，而不是完全取决于当下的估值高低。

2、近一段时间，部分消费股持续走低，对于很多消费白马股来说也是不小的打击。您对消费板块后市如何看？结合当前利率环境走高，前期回调的消费股是否会出现持续压力？

苏昌景：对于消费板块后期的走势我们还是持比较乐观的看法的，我国兼具规模、密度与网络的大一统市场下消费品本身增长潜力巨大，且是差异化产品，而且下游是分散的客户，优秀的公司都具备较好的定价权。尽管短期内利率环境走高，但这并不会是一个长期的走势，从中长期来看，我们觉得利率还是会维持在一个比较低的水平。所以，我们并不认为利率会对股票市场或者消费股造成持续的不利影响。

3、随着互联网销售渠道拓展，新消费品牌崛起，在新消费赛道中，能否挖掘出十年数倍的大牛股？投资新消费企业的难点和风险在哪？

苏昌景：我们觉得新消费企业的核心竞争力还是在于企业对消费者价值的理解，它的产品品质、渠道优化方面的持续进化能力。风险点在于在线上红利期逐渐消退的背景下，企业能否具备超强的大数据和供应链管理能力，加深对新零售本质的理解来持续提升消费者的整体体验。

4、近期茅台股价下跌，您觉得白酒等消费股是否存在不被市场预期的风险？

苏昌景：过去白酒资产回报率超越中国多类资产，这主要得益于名优白酒优异的商业模式。从产品属性来看，酒精饮料的消费粘性高，产品生命周期长于一般消费品，保障了白酒消费基本盘稳固；从品牌属性来看，名优白酒具有一定的奢侈品属性，且面临新品牌冲击的风险更小，受益社会财富增长可以长期提价。长期持有白酒的风险是被征收重税，日本酒类龙头朝日酒税占比收入约48%，远超中国同行，但中国白酒企业实际控制人多为地方政府，且地处偏僻、其余产业并不发达白酒产业对当地经济影响较大，短期看，税负风险较低。同时，在白酒板块的投资逻辑中，消费升级是最重要的前提。尽管未来人口老龄化在加剧，消费人群的变化，总的饮酒量预期是在下降的，但这些并不构成对这个板块最大的风险。从长期来看，我们看好整个社会的消费升级，以及白酒企业的品牌影响的提升和提价能力。