李昌民：四季度望呈现结构慢牛 A股或从流动性驱动转向估值驱动

稀缺标的在牛市还将创新高，消费股高估值会通过长期业绩增长消化

来源：红刊财经

记者 | 齐永超

临近四季度，市场风格进一步加速切换，如长期领涨的食品饮料、医药等处于回调通道，而市场资金也在进一步挖掘低估品种，如大金融、顺周期类个股。那么，四季度市场风格会如何演绎？临近的美国大选等海外因素对A股是否构成扰动？

广州雪球投资董事长李昌民在接受《红周刊》记者采访时指出，四季度市场仍有望呈现结构慢牛，而A股的驱动因素或从流动性转向估值驱动，“食品饮料等消费股的高估值会通过长期业绩增长来消化，短期高估，但长期配置价值仍凸显。”

四季度市场有望呈现结构慢牛

A股或从流动性驱动转向估值驱动

《红周刊》：每年四季度都容易发生蓝筹类的估值切换，今年四季度会否“重复”历史？今年四季度有什么独特的内在的和外围的因素存在？

李昌民：从大环境来看，首先，疫情在国内已经逐步消退，“双循环”战略逐步实施，我们的经济现在已经进入一个上升和扩张的区间。我觉得四季度仍可能会出现一个结构性慢牛走势。

从资金角度来看，外资整体上仍呈现趋势性流入的状态，此外，随人民币由原来的贬值转为升值，会进一步刺激海外资金流入A股。另外就是我们看到今年上半年，原来老百姓自己投资，现在改为买基金，或者是通过其他机构通道进入股市了。前8个月发行的基金已经达到2万多个亿，超过了2015年全年的额度。目前来看，虽然说市场调整了，但是基金发行的速度并没有减少，所以四季度市场结构性牛市仍然是有资金的支持，但是之前估值过高的一些板块、个股，可能会进行一个价值重估，迎来震荡消化估值的阶段。

随着三季报的临近，加上年底基金公司结算，四季度可能会存在一个估值切换的预期。此外，随着食品饮料、医药等前期领涨板块分化，新进来的资金要权衡收益风险比，所以我觉得四季度也有一个估值切换的需求。

《红周刊》：美国大选11月份出结果，您认为对A股会有影响吗？

李昌民：是的，会有一定影响。

随着美国大选的临近，可能还会有紧张的阶段，短期会影响到市场的一个风险评估偏好。但对于这个事件，整个市场会有预期，真正的结果出来的时候，已经是“靴子落地”。从长远来看，虽然可能会面临脱钩的风险，但这是不可控的，也无法去预测的。但是我国这种经济向上的动力以及A股走牛的基础已经形成了，不会因为外围的因素而改变这一趋势。

《红周刊》：据您的观察，目前的市场是否正在经历从流动性驱动转向盈利驱动的过程？

李昌民：市场的流动性，四季度我觉得可能会逐步的没有上半年疫情发生期间这么宽松了，回收流动性是一个趋势，包括无论美国也好，无论中国也好，都是会逐步的收回流动性，因为在海外，像美国、欧洲都是在直升机的撒钱阶段，这种大量的印钞是不可持续的，我觉得后期有可能在某一个时间点开始逐步、适度的收紧流动性。

所以 A股我觉得接下来可能会从流动性的驱动转向估值驱动，因为最终还是要回到业绩的。短期来看，资金的流动性比较多，市场风险偏好比较高，一旦过了风险偏好以后，那么市场最终会回到盈利驱动，最终还要看上市公司未来的业绩，像未来1~2年甚至3~5年的业绩。

《红周刊》：您是如何看待近期市场的回调的，市场的风险偏好还维持在高位吗？

李昌民：我认为近期市场回调是牛市中期的一个良性调整。由于7月初市场出现过快上涨，后来大基金减持科技股的股权，社保基金减持寿险公司的股权，再加上清理场外配资，给市场明显的一个降温信号。但是整个市场的上涨趋势已经形成了，有些个股和板块出现了高估值，但是市场整体估值水平还是比较低的，资金还是会找估值洼地。

消费股的高估值会通过长期业绩增长来消化

短期高估，长期配置价值仍凸显

《红周刊》：今年以来的市场的主角是消费、医药和科技，以白酒来看，其中的龙头股实际都积累了不小的涨幅，那么当前的配置价值有多大呢？

李昌民：白酒整体估值已经处在历史高点了，现在像龙头白酒，已经达到了50倍左右的PE了，从历史上来看都不是太便宜。但是白酒行业，它会通过长期的业绩增长来消化它的一个估值，短期来看不便宜了，但是长期来看这些个股还有空间。

《红周刊》：医药整体估值较高的情况会否促进医药板块的迅速分化？另外，近期东北的一只“药中茅台”打了一个跌停，这会带动整个医药股整体的大幅回调吗？

李昌民：其实整个医药板块估值以后长期高高在上我觉得是一个大趋势。部分医药股短期涨幅过高，出现了杀估值的需求，但事实上医药股跟今年的股市一样，两极分化非常严重。比如中药板块，有的个股估值接近100倍的市盈率了，有些个股现在才十几倍的市盈率，包括有些是国家绝密配方，这些估值还是非常低的，它未来的增长性确定性还很强的。

对于此次黑天鹅事件，我们要辩证的去看待。首先来看，它是一家不错的公司，像它的生长激素等产品，无论在国内还是国际上都是有一定的竞争力。从长期来看，像这些企业连续保持在20%以上的增长，三、五年保持20%以上的增速还是可以看得到的。长春高新近期调整，在盘面上已经影响到市场对医药板块的风险偏好了，但这是非常短期的。

《红周刊》：今年许多医药股受益疫情刺激，随着疫情在国内变成“过去式”，这个板块龙头格局是不是必然出现转换？如果从短期、中期和长期逻辑来看，疫苗、创新药（化药）、中药的投资逻辑分别是怎样的？

李昌民：上半年的疫情受益板块会因为疫情的好转逐步回归正轨，那些在疫情期间被市场热炒的受益股，必将有一个估值消化的过程，可能疫情对我们的影响短时间之内还将存在，但对口罩等已经没什么影响了，因为口罩现在已经过剩了。

对于疫苗而言长期是一个利好，因为这次疫情发生了以后，没有什么很好的应对方法，一个是社交隔离，一个是戴口罩，最终要解决问题的还是疫苗。这次疫情发生以后，大家开始注重自己身体的健康了，接下来可能接种流感疫苗，其他各种各样的疫苗，接种意识会越来越强，从而对疫苗股构成一个长期利好。虽然近期疫苗股从高位到现在出现了较大调整，但是随着估值的下降，它将来的成长性会与估值慢慢的匹配，从而会逐步进入一个配置区间。

另一个就是创新药，从全世界的范围来看，创新药的公司接下来成为巨无霸、确定性增长是最强的。这种研究新药技术比较强，拥有完善产品梯队的公司，受带量采购影响会比较小，盈利也会不断的受益于新药的投放，它长期的市值会不断的增长，这种龙头的化药公司能脱颖而出。

我国的中医药公司它的毛利润、净利润都非常高，也不用过多研发投入，再加上又给它了一个特许经营权，保密配方或者是绝密配方，这些公司我觉得在未来30年当中也有可能会出现一个大的公司。

《红周刊》：同样，食品饮料行业在今年上半年高速成长，板块估值处于近十年中位数以上，那么，这个板块接下来继续溢价的空间有多大？

李昌民：受疫情的影响，受益于居家消费的快消食品今年上半年增长非常快，随着疫情好转，居家消费逐步远去，它的增速也开始降下来了。这些前期炒上去的个股最近在做一个回调的走势，因为本身之前就保持在10%左右的增长，有了疫情的影响，它可能是成倍的速度增长，但是长期来看这种增长是不可持续的。接下来这些个股估值会逐步的回归到一个合理的状态。

从长期来看，消费股是业绩确定性比较强的，市场往往会给一个比市场整体要高一些的估值，消费品的高估值我觉得是长期存在的。

《红周刊》：您认为，像茅台、海天这类消费龙头还会持续享受估值溢价吗？其他哪些消费股龙头也有这样的趋势？

李昌民：茅台、海天它们有共同特点，就是有一定的垄断性，还有一个是刚需，产品具有自主定价权，它每年都可以提一定的价。我觉得从长期来看，像茅台、海天这种仍然是属于市场的稀缺品种，它的现金流是非常丰富，未来5年甚至10年来看，保持10%以上的增速还是一个大概率事件。所以我觉得这些公司给一些溢价是长期的。

像其他调味品，比如酱、醋，还有调料酒等等，这些公司长期的市场竞争当中会逐步扩大市场份额，形成自己更多的全球性的产品。其他的消费股，我觉得白酒股里面就是第二、第三梯队的企业，还有一个市场份额提升的空间，另外还有牛奶行业。因为我国有14亿人口，所以整个消费行业赛道是非常好的，这里面接下来会出现很多家成千上万亿市值的这样大企业，这种企业的增长是一个长期的是持续的。

今年发行的基金以及外资，都是会聚焦这些稀缺资源，现在沪深两市的市值是70多万亿，但真正的好公司不多，能高速增长的企业更是稀有。在牛市当中，一旦这些稀缺资源出现一个调整，都有资金进行一个回补，它慢慢的还会涨上去，甚至创新高，这是牛市的一个特征。

科技股侧重互联网平台公司

注重确定性

《红周刊》：我们再聊聊科技。因为新基建政策鼓励，5G、物联网、人工智能等方向会是经济成长的一大支柱，也势必会涌现出一些龙头，那么当前这些行业中的龙头值得买入吗？

李昌民：科技公司研发投入太多，更新迭代非常的快，尤其是中国真正的科技股大多是在海外上市了。像这种有自主定价权的科技企业是极少的，都是一些供应链上面或者是做配件的。

但这些企业可能会受益于内循环，因为国家的新基建，比如5G的建设会加快，因为一个是维持 GDP的增长，另一个是应对海外的影响。但是我觉得投资最主要投资确定性，因为这些科技股增长起来非常快，但是下降起来也非常快，不确定因素非常多，受外界的影响比较大，它不像消费，天天要吃要消费，它没有库存。所以科技股我们要投只投互联网平台公司，像海外上市的腾讯阿里这种形成一个平台性的公司，虽然说它这种爆发力没有这种供应链上的强，但是它确定性比较强，所以投资科技股我们还是从确定性上面去入手去考虑的。

《红周刊》：有些科技股从十几亿的估值涨到了上千亿的估值，这是不是提前透支了他们的成长性？该如何对这些龙头进行估值以及投资？

李昌民：经过去年10月份到今年以来的上涨，许多科技股估值已经不便宜了，另外以海外同类的这些企业来比，它的估值也要高了很多。科技的特性就是可以复制快速的扩大生产线，对于科技股而言，如果有核心竞争力的，这些企业还能逐步的成长，如果说没有核心竞争力、形成可持续的研发迭代，那么这些个股估值现在显然是不便宜了，我觉得还是取决于这些企业的未来的研发和新产品的推出和一个利润的增长。

《红周刊》：我们从电动汽车的角度来看，接下来会怎样演绎？

李昌民：电动车我觉得接下来可能是会逐步的像手机一样，这就是全球那么一到三家公司在竞争，其他的公司就是市场跟随者了。因为电动车对技术要求非常高，随着生产的进一步扩大，它的成本是在逐步的下降的，像特斯拉它拥有了成本优势，技术优势。

长期来说，电动车还有一个比较大的空间，因为从燃油车转向新能源汽车，这是一个趋势，市场空间也非常大。电动车我觉得接下来会从生产逐步的过渡到应用层面，那么真正受益还是电池以及一些掌握核心技术等配套的产业链公司。

《红周刊》：您是如何界定科技股有没有“泡沫”的？

李昌民：如果从5年到10年的角度来说，我们用一个贴现法计算，从它未来的 ROE净资产收益率，它的成长跟现在的股价是否匹配等来判断是否有泡沫存在。如果一些企业不具备高速增长，提前股价被炒得很高了，可能就需要未来5年甚至10年来消化。在科技行业，我们主要是看那些通过长期的竞争建立了自己的护城河的公司，具有高毛利润、净利润，并且有自主定价权，这种企业每年的盈利都会有保障，市场份额也会不断的在扩大。