专访丨德邦基金陈星德：公募REITs是将资产IPO，或在二级市场被间接控制

贝壳财经：本次提出的产品结构与国际市场主流的结构有何不同？国内产品结构是否过于复杂，设计成本过高？

陈星德：

国内REITs产品结构为“公募基金+资产证券化+项目公司”，相较于国外“公募基金+项目公司”的交易结构更为复杂。主要系我国现行法律体制所制，按我国《证券投资基金法》的规定，基金财产应当用于下列投资：上市交易的股票、债券；国务院证券监督管理机构规定的其他证券及其衍生品种。

资产证券化产品作为金融衍生品，属于公募基金投资范围，同时资产证券化产品又可直接认购项目公司股权进行运作。

贝壳财经：目前市场上已有不少类REITs，和公募REITs有何区别？

陈星德：

此前境内依托企业资产证券化业务开展了一系列类REITs试点，基础资产涵盖商业物业、住房租赁等领域，并涌现出了如保利住房租赁REITs、新派公寓REITs等具有较大市场影响的项目。同时，基金管理公司也尝试发行了鹏华前海万科REITs，是第一只使用公募基金作为发行载体的公募“类REITs”产品。以上探索具有重要的意义，但均不是真正意义的标准公募REITs。

第一，目前国内的“类REITs”大多是结构化的融资工具，和真正的权益型REITs相去甚远。此次《征求意见稿》要求的基础设施基金必须持有基础设施项目公司全部股权，通过资产支持证券和项目公司等载体（以下统称特殊目的载体）穿透取得基础设施项目完全所有权或特许经营权。

第二，目前国内的“类REITs”产品在投资者资格、募集方式、上市交易模式等方面多有限制，没有实现公开募集和公开交易上市。

而此次《征求意见稿》明确公募REITs采取中国证监会注册后，通过网下询价和基金销售机构向公众投资者销售的方式公开募集。基础设施基金采取封闭方式运作，可以向证券交易所申请上市交易。是真正的可公开募集和上市交易的金融产品。

此外，在交易结构、运营管理、资产评估与估值、信息披露等方面，公募REITs与“类REITs”也有显著的差异，更为规范、严格、透明，体现了公募基金的制度优势。

贝壳财经：基础设施基金交易可以引入流动性服务机制，流动性服务商可以为基础设施基金提供双边报价服务。是否相当于引入做市商

陈星德：

从活跃市场、降低风险的目的出发，做市商无疑在世界范围内的主要金融市场中扮演着重要的作用。凭借规范、公开、富于竞争性的报价驱动机制，做市商制度有效地保障了交易效率、提高了市场流动性、为市场提供了稳健运行的基础。

贝壳财经： 目前引入了网下认购、场内及场外等不同认购方式，你认为这些措施能否有效提高二级市场流动性？

陈星德：

前端的网下认购、场内及场外认购机制是一个良好与投资者充分询价交流过程，价格上与投资者达成一致，一定程度上确保二级市场价格稳定性和流动性。

贝壳财经：REITs作为独立的于股和债的一个大类投资产品，对于投资者来说，应该如何理解和看待公募REITs？公募REITs的预期收益和风险如何？

陈星德：

REITs从资本市场汇集广大投资者的资金，通过高度专业化的运营团队持有和运营基础设施等物业，将获得的稳定、可持续的收入按比例分配给投资者，是境外市场较为成熟的金融产品。

REITs和高杠杆、高风险的地产开发和投资不同，其收益主要来自于持有不动产的租金收入分配，适合长期投资，是养老金和保险资金等长期资金的重要投资标的之一。

公募REITS具有以下特征：给不动产赋予了流动性，相比股票和公司债券，透明度高、投资多元化的REITs具有非常有竞争性的长期投资表现，还能提供丰厚、稳定的分红。

当然,REITs投资也存在一定的风险，主要风险有：疲软的使用或者租赁市场；利率上升；不动产市场价格下滑；不利的资本募集环境；高负债水平以及对管理人信任度问题。

贝壳财经：两个交易所都对收购及份额权益变动做出了一些安排。REITs将来也会像股票一样出现二级市场的收购和反收购吗?目前的制度安排目前参照股票市场的规则，是否适用于REITs？

陈星德：

本次公募REITs是将资产进行IPO，若资产资质较好，可能存在在二级市场被市场投资者举牌成为最大基金份额持有人，对项目进行间接控制。因此，《上市公司收购管理办法》也是同样适用的。

贝壳财经：公募机构在其中是否又是买方，又是卖方，是否有利益冲突？证券公司也扮演类似于卖方的角色，公募机构和证券公司如何厘清责任？

陈星德：

首先，公募基金管理人在公募REITs中的角色是一种买方与卖方兼备的综合角色。公募基金管理人具备卖方的特征，是因为在项目初始阶段，基金公司需要与证券公司等中介机构密切配合，对于项目进行先期的尽职调查、产品设计、提交发改委、证监会和交易所审查、推进项目IPO流程等，相关工作与投行有些类似。

而公募基金也贯穿整个项目生命周期中的管理人、运营者，也就是所谓的买方。项目成功发行后，公募基金管理人将直接履行REITs项目公司的股东和运营者的权力和职责，努力提升项目公司的运营水平，使项目公司持续产生利润，资产保值增值。

基金管理人对于项目公司的运营成效将会直接反映到公募REITs基金的二级市场价格，实际上也是公募REITs基金业绩的体现。

公募基金公司买方与卖方的角色并不存在利益冲突。作为卖方，对于项目研究、尽调越充分，那么后续对于项目的运营也能更好的把控，项目本身的资产质量也更有保障。两个角色是前后贯通，互相促进的。

贝壳财经：博时、华夏等多家公募基金及中信建投等券商已先后发布REITs投研团队的招聘启事。公募基金不仅是投资者，还是基金管理人，你认为公募基金是否具有匹配的运营能力？

陈星德：

从产品角度看，公募REITs虽属《证券投资基金法》下的公募证券投资基金，但是和我们目前的公募基金产品相差迥异。例如：股票、债券等基金讲究分散化配置，要求“鸡蛋不放在一个篮子里”，而《征求意见稿》要求80%以上资产持有单一基础设施证券全部份额，基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权，并豁免了“双十“规定，是“把鸡蛋放在一个篮子里并好好照顾”的概念。

又如，目前基金管理公司奉行“华尔街规则”，即不参与上市公司的主动经营管理，主要作为“旁观者”的被动投资角色，采取买入或者卖出方式“用脚投票”。

《征求意见稿》要求基础设施基金运作过程中，基金管理人积极履行基础设施项目运营管理职责，为此还需要配备有基础设施项目投资管理或运营经验的人员。此外在公募REITs在基金发行定价方式、估值方式、信息披露内容、利益冲突管理等方面具有很强的独特性，这些都是值得我们关注的。

但是，基金管理行业是个年轻的行业，也是不断在创新和进步的行业。从最初的以股票基金和零售市场为主，到后来日益壮大债券、货币基金和机构客户市场，近些年商品、对冲策略等产品类型也不断涌现。公募REITs的出台经过长期的调研、论证、讨论，包括受访者在内的公募基金专家也参与其中。

相信，公募基金管理公司一定会不辱使命积极准备，满足发行和管理公募RIETs的各项要求，争取试点的成功。今后中国市场也会涌现出如美国 AMT这样专业和强大的基础设施REITs基金管理人。

贝壳财经：公募REITs良性发展，还有哪些配套规则需要补齐？例如税收等。还有哪些问题需要解决？

陈星德：

很多基础设施资产为国有企业持有，在国资转让过程中涉及到的交易、定价、程序相关问题，需要得到国资监管部门的支持；还有在转让环节涉及的税收问题，也需要得到税政部门的支持。

我国现有6万亿基础设施存量项目，主要以央企、国企的信用扩张予以支撑，由于基础设施建设及回款周期长，退出渠道严重缺失，导致央企、国企的债务风险逐年积聚。此次公募REITs是一个良好的机会帮助央企、国企梳理基础设施资产，通过专业评估机构测算以及市场投资者供需量对资产进行两次定价。

在债务高举的情况下，未来央企、国企将更多参与股权融资的资产市场中，资产定价、交易是一个必经之路。公募REITs前期试点阶段，央企、国企需要一定时间将债权融资的思想向股权融资转变，对资产市场价格接受也有一定认知过程。敢于吃螃蟹的地方央企、国企已积极协调各地方政府的国资部门、税务部门、国土部分等对资产合规审核流程、交易程序、地税征收方面予以大力支持。

如何平衡基础设施资产的民生利益与产品收益率的问题。通常市政类项目（例如供水、供气、供气）投资规模大，收益较低，往往不及公司债、企业债、银行理财等产品的利率水平，但此类项目与民生息息相关，公益性质强，无法通过抬高单价来提升项目收益率。

此次公募REITs最新版《指引》将原本80%募集资金投入单一资产证券化产品的条款，去除“单一”两字，意味着可以将多类型资产打包一起操作。若市政类项目搭配收益较高的新基建、仓储物流、高科技产业类项目，可较好提高公募REITs项目整体收益率。

如何设置公开合理的考核与激励，最大化激发运营团队的积极性，提高基础设施项目盈利水平。运营团队考核标准需要根据底层资产特性，通常以历史公司自由现金流（FCF）为基准，若每年达到基准水平，运营管理收入与历史保持一致。若超过基准水平部分，可分阶梯设置不同等级激励机制，最高不超过自由现金流（FCF）的20%作为奖励。

贝壳财经：先期试点后，将来是否有望进一步放开政策，将在哪些领域？

陈星德：未来政策将进一步打开，有望向长租公寓类开放。

贝壳财经：海外市场REITs的发展情况如何？底层资产情况将与国内有何不同？

陈星德：

海外的底层资产更多元化，国内目前集中在基础设施领域。

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