北信瑞丰王忠波：沉舟侧畔千帆过 ——周期股投资研究随笔（下）

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北信瑞丰王忠波：沉舟侧畔千帆过 ——周期股投资研究随笔（上）

周期性行业未来的发展趋势之一-----夕阳无限好

早期中国的周期性行业多数是重化工业，我国在1990年代正式确立了市场经济政策，居民收入大幅提升，对百货家电等大众消费品需求增加，造就了1992-1993年和1996-2001年的两轮牛市，这一时期发展最快的行业是家电、电力、钢铁；2001年中国加入WTO，中国的出口成为经济增长的重要推动力，而城镇化及住房商品化的全面推行，加速带动了房地产行业的繁荣，成为中国经济重要支柱，出口和地产迎来了辉煌发展期，“五朵金花”、大宗商品暴涨，并且资本市场出现了明显的行业轮动，核心产业链是以固定资产投资为主的地产产业链，包括下游的地产、中游的工程机械、钢铁、建筑建材以及上游的有色金属、煤炭开采，这个时期是周期性行业最辉煌的阶段。2010年后全球进入创新周期，新兴产业崛起，移动互联网时代到来，电子制造业发展迅速，诞生了BAT等互联网龙头。

周期性行业的最辉煌时期在本世纪第一个十年，在2001-2008年期间经历了快速发展，确实是“沸腾的岁月”。 2001年到2008年全球经济处于历史上最好的年代，由于中国加入全球产业链，极大提升了生产效率，全球经济呈现高增长、低通胀的局面，同时大幅刺激了投资。铁公基时代是中国的重化工业时期，以基础设施、城市建设、公路、铁路、高铁、房地产的需求拉动中游制造业及原材料产业（钢铁、水泥、建材）、工程机械、原材料加工、机床。以致于到了该周期末期，全球大宗商品全面上涨，原油价格突破100美元，最高上涨到140美元，这是“煤飞色舞”的年代，工业化、城市化、国际化的推动，周期性行业度过了最高光时刻。2004年的宏观调控给基金经理上了很好的一堂宏观经济课，不少基金经理因持有周期性股票而下岗。2008年的全球金融危机宣布了美国消费、中国制造的传统产业分工遇到了挑战，全球经济增长的最好时期已过。随后在全球主要国家量化宽松政策下，周期股一次次的反弹，反弹幅度越来越弱。直至主要发达国家出现了负利率的状况。2020年全球新冠疫情下，美国、日本、欧洲等西方经济体走老路，继续大规模印货币，我们判断经济很难出现增速上行，反而会后患无穷。

未来的发展趋势如何，我们有必要从理论上做些分析。经济学上分析发展中国家产业变迁的理论主要有雁行模式、钱纳里的工业化阶段理论和配第-克拉克定理。

雁行模式是一种关于产业结构在国际间尤其是在西太平洋地区国家间传递的学说。该学说首先在美国出现，20世纪80年代以来，一些日本学者引用赤松要博士的“雁行产业发展形态论”，将战后东亚地区国际分工体系和经济发展过程比喻为一种“雁行形态”或“雁行模式”。当进入到工业化时期，一些发展中国家，由于经济和技术的落后，不得不把某些产品的市场向发达国家开放。等到这种产品的国内需求达到一定数量的时候，也就为本国生产这种产品准备了基本的市场条件和技术条件，最终实现这种产品的出口，达到了经济发展和产业结构升级的目的。

钱纳里将不发达经济到成熟工业经济整个变化过程划分为六个阶段，从任何一个发展阶段向更高一个阶段的跃进都是通过产业结构转化来推动的，分别是不发达经济阶段、工业化初期阶段、工业化中期阶段、工业化后期阶段、后工业化社会、现代化社会。到了现代化社会，第三产业开始分化，知识密集型产业开始从服务业中分离出来，并占主导地位，人们消费的欲望呈现出多样性和多边性，追求个性。

产业结构理论中，“配第-克拉克定理”表述为：随着经济的发展，人均国民收入水平的提高，第一产业国民收入和劳动力的相对比重逐渐下降；第二产业国民收入和劳动力的相对比重上升，经济进一步发展，第三产业国民收入和劳动力的相对比重也开始上升。

我国的经济发展历程也显示出重化工业发展的最好阶段已经过去，用海外成熟金融体系的标准，这些股票就是价值股，已经过了快速发展期，进入了稳定成长期。

从经济角度和投资角度看，我们都离不开周期这个字眼。我们试图从周期的视角来探讨过去5年和未来一段时间的经济逻辑和投资选择问题。

2012年以来中国经济大体经历了GDP增速的不断下台阶，同时阶段性的稳增长又带来了小的周期波动，周期波动背后的主要原因则是货币信贷与房地产市场之间的反馈机制。最近的一次波动就是2016年，是又一次典型的政府主导的经济复苏，名义GDP增速和发电量增速都大幅上升，工业企业经营状况大幅好转，汽车和房地产市场火爆。我们看到一方面通过宽松的货币政策大幅降低实际利率，刺激广义信贷扩张特别是房地产信贷的扩张；另外一方面财政刺激力度明显加大，通过预算赤字、PPP、政策性银行专项金融债和抵押补充贷款等方式扩大政府投资。而供给侧改革对于部分经营状况很差的行业供给过剩有很大改善，同时由于长期悲观预期和去产能的政策导向，企业对于扩大产能很不积极。

宏观经济最关注两个变量，价格和产出。拿这两个指标看宏观经济，2016年是很特别的一年。特别之处就在于一方面看到价格回升，特别是工业品价格大幅度上涨，CPI也有显著回升，摆脱了此前对通缩的担忧。另一方面，无论是GDP增速，还是工业增加值增速，并没有随着价格回升而上涨，基本上都是平的。

很重要的一个原因，过去五六年中国经济一直在经历快速的经济结构转型。需求端发生了重要变化，无论是国内市场还是国际市场，对工业品需求的增长是趋势性的下降，取而代之的是对中高端服务业需求的上升。需求端的巨大变化也引发了供给端的变化。中观层面，一方面市场对行业未来发展预期不乐观或者不明确，缺少新的行业进入者，新增投资持续下降。另一方面，行业内经历了残酷的优胜劣汰，大量企业被淘汰，市场留存下来的企业数量下降，效率高规模大的企业占据的市场份额快速上升。正如某大佬所指出的：“在过去的5年时间里，所有的传统行业都在出现行业集中度的上升，行业集中度上升的速度极其快。也就是说，在很多的产业里面，它实际有效的产能也就只有排在前10名的公司了，排在前10名以后的公司虽然它还有产能，但它已经不怎么生产了。”

经济转型对微观企业的影响一直很大，2012年工业企业开始遇到产能过剩的问题，从此不再扩张。不过前两年做的投资却在随后一段时间内建成投产，让企业雪上加霜。企业面临严重的生存问题，开始主动修复资产负债表，降低杠杆和成本，努力在新的环境中活下来，或则选择退出。转型也意味着企业的竞争规则发生变化。在转型前，中国是高速增长的经济体，大多数公司都有比较大的增长空间。但是随着原有增长模式遇到瓶颈，竞争的残酷性远胜于原来的环境，少数能够打破天花板的公司会获得大部分的行业收益，而该行业中的其他公司则增长停滞，有的甚至被迫退出行业。传统行业的整合增强了行业和企业的竞争力，也有助于中国经济转型。

在周期波动和企业转型的背景下，未来投资的方向如何选择呢？我们认为，周期和金融地产的黄金时代已经过去，缺乏趋势性机会；而居民消费升级带来的稳定增长、转型升级下的制造业龙头崛起、科技创新及其在中国的应用是最值得重视的投资方向。

周期性行业未来的发展趋势之二-----潮水褪去，强者恒强

全球经济呈现三低特征，对于周期性行业的波动特征影响较大。

首先，全球人口老龄化对世界经济有重大影响。老年人均储蓄比年轻人更多，但在消费品上花费较少。根据转变出现时的年龄段，老龄人口可能会带来利率和经济通货膨胀降低的好处。据联合国人口基金会数据，2019年全球约有一半的国家/地区65岁以上人口占比在7%及以上。全球老龄化是一个趋势，由于老龄化，经济增长的驱动力和拉动力都会减弱，储蓄会持续地大于投资意愿。全球逆全球化的趋势和实体经济的长期停滞的状态，会成为常态。“三低”也将成为世界经济的新常态。周期波动的机会在降低，“潮起潮落逐浪低”，每轮上涨周期的幅度有限，并呈现逐级下降的趋势。

其次，长期的低利率环境，必然影响到货币政策的发挥，形成“流动性陷阱”。流动性陷阱是凯恩斯提出的一种假说，指当一定时期的利率水平降低到不能再低时，货币需求弹性就会变得无限大，即无论增加多少货币，都会被人们储存起来。发生流动性陷阱时，再宽松的货币政策也无法改变市场利率，使得货币政策失效。2008年全球金融危机以来，全球大放水，导致的直接后果就是货币政策的效用越来越差，刺激的弹性不断降低，经济陷入滞涨，相对应的很多周期性行业陷入停滞状态，估值水平打到很低。全球经济增速放缓，新兴经济体增长难以承接中国需求放缓。

任何周期行业都难以逃脱周期的宿命，但影响因素差异较大，其投资属性也具有不同的特征。因为上下游市场结构的不同、资本有机构成的差异、建设周期长短不同、产品的标准化程度不同，导致周期性行业在投资属性上差异较大，可分为三类，第一类是受全球经济影响，全球定价的原油、煤炭、钢铁、铜等大宗商品，同质性强、标准化、易运输的特性，决定了这些行业是受全球经济影响的；第二类是与中国经济发展密切相关，具有区域特征的行业，如房地产、基建产业链，如建筑、建材、家装、家居、家电等；第三类，具有成长属性的行业，如有色金属、化工、机械制造业中为新兴产业提供原材料、设备的，其投资属性具有科技类行业的特征。

（一）需求的变化带来了部分周期性行业的巨大变化

如房地产、基建、煤炭。房地产、基建是中国经济增长的重要因素，也是政府用来调控经济增长的重要工具。从中国的人口年龄结构来看，从1990年到2000年十年人口出生的断崖式下行，随后进入一个平稳状态，二胎政策的放开并没有有效改变人口出生率低下的状况，这意味着实物消费增速的不断下行，特别是房地产和汽车这类可选消费，毫无疑问，房地产行业的黄金发展期已经过去，相关的房地产链条面临同样的命运。未来房地产行业的区域结构性问题会比较突出，中国的几大都市圈，快速发展，房地产仍面临价格上涨压力，而其他区域则是结构性过剩。中国20-50岁主力置业人群比例在2013年达到峰值。2018年城镇人均住房建筑面积为33.3平米。我国居民资产有六成配置在房地产上。

总需求的变化影响了煤炭行业的发展。能源是周期性行业中的一个大行业，国民经济发展的先行工业部门之一，在GICS行业分类中，电力行业属于公用事业，一般是指资源开发类的行业。中国的能源结构在发生深刻变化，从供给结构上看，美国通过“页岩革命”极大提升了在全球能源市场的话语权，中国的能源结构加快向低碳未来转型。英国石油公司指出，中国煤炭占比将从2017年的60%下降至2040年的35%，天然气将翻一番，可再生能源将从2017的3%提升到2040年的18%，这种能源结构的变化，压制了原油和煤炭价格的提升。

（二）规模效应

是否能形成规模效应，对周期性龙头公司的购并和盈利能力的提升影响较大。标准化的产品容易形成规模效应，建筑建材是两个紧密相连的行业，但两个行业的投资属性差别较大，建材由于是标准化产品，容易形成规模效应，随有龙头公司随着集中度提升，盈利能力不断提高，而建筑行业是非标准化产品，重资产，商业模式不好，没有现金流，所以市场对于建筑行业的估值是不高的。建材中的水泥同时具有区域性，受运输半径的约束，水泥的投资属性优于其他建材。

（三）建设周期

建设周期不同使得不同周期行业的其波动特征差异很大。如铜矿项目投资门槛高，投产周期长，全球矿产铜长期保持缓慢增长趋势。铜矿项目从勘探到建设投产周期至少需5-7年，供需错配使得铜价呈现较强的周期性，且相比其他金属，铜的价格弹性更大。同为养殖业，由于各种畜禽生长发育、繁殖、培育的时间长短有别以及饲养畜禽生产目的的不同，各种畜禽有不同的生产周期。猪周期大概是3-4年，而鸡周期只有两三个季度，而以产蛋为目的的鸡周期要一年以上。

（四）上下游的竞争关系影响

按照波特五力模型，上下游的市场结构对行业的盈利能力影响很大，以钢铁行业为例，钢铁行业具有重资产等特点，是典型的具有规模经济效应的行业。但从产业链上下游来看，上游铁矿石行业属于寡头垄断行业；下游基建、房地产等建筑类行业和机械设备制造、汽车、家电和造船等制造业集中度也较高，钢铁行业缺乏议价话语权，导致钢铁行业两头受压。而汽车行业虽然是重资产行业，行业呈寡头竞争格局，下游面对广大消费者的，其盈利的稳定性就好很多。化工品也不错，化工品属于地产的后周期。比如说装修、家具，还有玻璃等才会用到纯碱，装水管用到PVC，都是后周期的东西。化工从增量市场逐渐进入存量市场，行业格局逐渐开始稳定下来，细分的龙头优势越来越强。从国外经验看，化工行业在经济处于转型时期仍长期与GDP 保持同步增长，仍具备长期投资价值。化工行业下一轮产能扩张在提高自给率、产业升级、产业链一体化平台化发展上具有较大的投资机会。相比绝大多数同质化的大宗品而言，具备 To C 能力的特点，使建材成为传统产业里为数不多具备品牌效应的行业。

（五）技术创新的影响

技术创新对于周期性行业是有重大影响的，在增量平稳情况下，技术创新带来的新产品经常会出现快速增长，“沉舟侧畔千帆过，病树前头万木春”。经过2000-2010年的高速普及期，我国汽车市场已经进入低增长、高波动阶段，在总量稳住后，结构性机会还是不少的，新能源车的市场占有率在提升，造车新势力成为汽车变革生力军。此外，建筑行业中的装配式建筑由于标准化生产的特性，以及政策的推动，市场给予了极高的预期。钢铁行业中的高温合金，为高端合金新材料，行业竞争壁垒明显，需求增长较快。被称为“工业之母”的工具钢逐步由“量增”向“质升”转变，高端化和专业化成为工具钢产业高质成长的主线。特钢与普钢相比，具有明显的进口替代优势，因此特钢行业对于研发投入更加重视。有色金属中与新能源相关的材料如钴和锂以及高端铜箔，亦是如此。

（六）重资产行业的影响

重资产行业由于固定成本高，利润的波动比较剧烈，重资产行业所需资本投入要求比较大，容易形成寡头效应，其投资价值来源于成型后的重资产企业有一定的规模效应，且行业壁垒比较高，因此在初期进行投资，是有一定投资价值的。但进入平稳增长阶段，由于其固定成本高，利润波动较大，呈现较强的周期性，多数传统周期性行业就属于此类。由于重资产行业更新换代快、转型退出难等原因，在资本市场一直不太受欢迎。即使对于新兴产业，也要务必小心，由于行业格局变化极快，技术路线不停发展，一旦技术路线选择错误，企业将面临灭顶之灾，光伏行业在中国的十几年历程充分说明了这一点。当然周期性行业也有很多轻资产的，比如广告、咨询等等，主要是因为需求波动较大。

贵金属在历史上是逆周期品种，但是我们现在认为贵金属将进入一个长期上行通道。主要原因就是美元长期走弱的情概率较大，过去几十年，全球纸币超发达到了极致，美国联邦债务总额已将近27万亿美元，据美联储报道，到2040年美国债务总额可能会到48万亿，对于长期零利率的预期也降低了美债的吸引力。美国不断攀升的民族主义/民粹主义、贸易战和武装冲突的风险，全球央行纷纷提高非美元货币和黄金的占比，增加黄金配置。如中国黄金占外储的比重不足3%，与发达国家60-80%相比，差距很大，购买黄金的空间仍大。

周期性行业未来的发展趋势之三-----潮起潮落逐浪低

2007年中国股票市场见顶，到现在有十二年了，上证指数最高点是6124点，深圳综指最高点19600，现在上证指数为3217.53，深证综指为12760.93。这准确的反映了中国经济发展速度和经济结构的变化，这两个指数中传统产业所占比重较高。这十几年是中国经济由高速增长向高质量发展阶段转型的时期，从2007年经济增速最高时的14.7%（名义），到现在的6%，也许未来会到2-4%的增长中枢，大趋势是增速缓慢下行。

以反映全球经济的大宗商品为例，对应的典型股票：中国石油、江西铜业、宝钢股份、中国神华，大家有时间仔细复下盘，这里就不贴图了，直接说结论，原油价格最具全球性，其股价十二年来一路下行，没有像样的反弹。中国石油从34.92元跌到现在的4.10元。钢铁作为可贸易的大宗商品，也还是全球定价，但由于主要产能在中国，所以我国的产能供给变化对行业影响较大，2018年在供给侧结构性改革的推动下，行业景气有短暂回升，宝钢股份股票走出了一个像样的反弹。江西铜业、中国神华股价走势大致相同。所以从经济增速和股价走势角度来说，潮起潮落逐浪低是贴切的。决定这些股票走势的是大的经济走势，他们不是“时间的朋友”，只能阶段性持有，需要对宏观经济和行业发展的紧密跟踪和深刻理解，由于整体趋势是向下的，所以整体而言是“负和博弈”，在这些行业身上赚钱是小概率事件。就目前的经济形势来看，中短期看不到全球经济像样的复苏。所以很多投资者选择放弃这些行业的投资，也是无关大局的。

千淘万漉虽辛苦，吹尽狂沙始到金。虽然就周期行业整体而言是向下的，但是部分细分行业中，中国具有比较优势、行业竞争格局友好、具有核心竞争力的优质公司，则走出了大牛股的模样。如万华化学、海螺水泥、华鲁恒升、三一重工，虽然从2007年的最高点到现在一般是上涨2-3倍，但从最底部算起都有十倍以上涨幅。逐步成为具有全球竞争力的伟大的公司。这是中国传统制造业的优秀代表，在行业不佳的情况下，优秀的企业家仍专注于自己的本业，以一种工匠精神，锲而不舍，终于打造出伟大的公司，虽然传统周期性行业中这种公司很少，但毕竟还是有一些的，构成了中国制造业的核心资产。沙中觅金，需要眼光和耐心。

沉舟侧畔千帆过。在部分传统产业停滞不前的同时，中国的消费科技类行业得到了迅速发展。周期性行业中与科技相关的细分行业发展迅速，如光伏、新能源电池，出现了隆基股份、宁德时代这样优秀的公司。电子制造业实现了快速的产业转移，出现了立讯精密、海康威视、三安光电一批优秀公司。细数起来，数量颇大。病树前头万木春。这些基本是科技股的特性了。

题外话

为了周期股投资随笔的题目颇费了些周折。

第一个题目“披沙沥金”，基于过去的投资经历，在周期行业很难赚到钱，即使有成长型公司，也需要精挑细选，数量也不不太多。略显消极，且没有显示出其周期波动的特性。

第二个题目“潮起潮落逐浪低”，揭示了在经济增速下行背景下，周期性行业的景气复苏不太明显，投资者一次次失望的场景。不全面之处在于，周期性行业中有部分成长性行业，也有部分成长性公司。

第三个题目，“千淘万漉虽辛苦，吹尽黄沙始到金”，点出了投资周期股的辛苦和所需的耐心，但投资机会还是有的。不过还是没能准确描绘出周期行业的困境。

最后终于选定现在的题目，“沉舟侧畔千帆过”，感觉更贴切些。

首先，从写实角度来看，包含着三个层次的意思，第一个层次是近几年供给侧结构性改革，传统产业在经历痛苦的去产能过程，同时消费科技类行业迅速发展；第二个层次就是周期性行业内部，也有部分高成长性细分行业发展很快，两级分化严重，第三个层次是周期性行业的市场集中度提升，龙头公司竞争力在提升，许多中小企业退出市场。

其次，从写意角度来看，这句诗描绘了生命的生生不息，新陈代谢，周而复始，意味着困难过后又有新的开始。对我国周期性行业的描述非常贴切到位。

时值十四五规划制定之际，预计科技创新、供给侧结构性改革仍是核心内容。不告别过去的传统的增长模式，就难以迎来高质量的经济发展。我们非常高兴地看到“病树前头万木春”，经过艰难的供给侧结构性改革，虽“潮起潮落逐浪低”，但终将“千淘万漉虽辛苦，吹尽黄沙始到金”。