睿璞投资蔡海洪：共识和过度乐观是投资的敌人 | 好买臻选

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来源：好买财富

好买说

近两年宏观在变，经济进入下半场生意难做；市场亦在变，白马股估值整体上移。

在这样的背景下，睿璞2015年成立以来，每个单年度都为投资者创造了收益，在为投资者创造长期复合收益的道路上砥砺前行。

睿璞始终保持战略定力，坚持在变化中寻找不变，聚焦和深耕消费、优秀制造业、互联网和金融等行业，坚守投资清单，严控安全边际，努力寻找能充分享受时代红利的创新型公司。

这份从容背后，是睿璞投研团队对于常识的坚守和理性的追求。

人总要做出选择

好买：在我们的调研中，您一直非常推崇巴菲特的方法。他是从什么时候开始影响您的？一入行就追随着巴菲特的价值投资理念吗？

蔡海洪：2003年我刚工作的时候,因为当时带我入行的师傅是做技术分析的，所以也会跟着学一些，但我很快就把这块基本否定了，主要是觉得自己不适合做技术分析，也不太相信诸如波浪理论之类的方法。

到后面真正做研究，总是避不开要了解和学习巴菲特。他的投资方法相比之下要更通俗易懂，比较容易掌握。包括巴菲特本人，以及后面许许多多的效仿者，都证明了这一套投资理念的成功，所以后面在投资中也比较注重价值投资的学习和实践。

好买：从什么时候开始在投资上出现了这样一个比较明显的转变？

蔡海洪：我从2008年开始，由研究转到做投资，到2009年第三季度有了一个比较大的转变。在那之前，我长期担任周期行业的研究员，也正是基于对周期比较深刻的理解，觉得周期行业的长期机会不大，而且也无法把握，所以我要去挖掘一些别的机会。

好买：那您后来也会重新去挖掘周期行业的机会吗？比如，钢铁在2015-2017年的那一波行情，您有阶段性地参与吗？

蔡海洪：没有。虽然我在这方面有一些积累，行业盈利周期出现的时候大概也看到了一些变化。但是毕竟我从2009年之后，就没怎么花时间在周期研究上面，所以也不会贸然就进去。

我觉得有些东西就跟人生的方向是一样，做出选择之后，我已经认清自己要往南走了，那我就不可能再想着北边的机会也要去把握。从2009年之后，我就开始全面转向消费、医药和化工的这些行业的深入研究，这也意味着，我就会战略性地放弃很多行业。说到底，这还是一个时间期限的问题，任何时候，我们只能做长期来看是正确的事情。你说的一两年，甚至只有两三个季度的趋势，就不是我们花费精力的重点所在了。只有这样，我们的投资才会越来越简单，越来越清晰，对自己能力圈的积淀也会越来越有把握。

所以，越到后面，巴菲特的东西在我心中就越坚定。我要尽量做五年或者十年以上都证明是对的事情。投资对错的判断标准不是去判断指数，我们也无法判断指数，而是能否用好价格买到好公司，同时最好能在一个比较稳定的市场环境中进行投资。

好买：做周期通常需要比其他行业观察更多更细的数据。过去在周期行业研究上的打磨，对你后来做投资，看股票看得比较细奠定了比较深的基础？

蔡海洪：看得细，其实属于每个人做事的一种风格。比如说同样一个调研，你可以跑过去跟董秘聊个天，回来也可以说自己是去调研了。但有的人就会跑过去跟钢厂的采购、销售多聊一聊，也有人会直接下到钢厂里去做一些实地调研。

我觉得在做事的范畴里，一个人细致不细致，和刚开始接触什么行业没关系，所谓的草根调研，其实是适合所有行业的。

不过，不同的行业就会有不同的积累。有些行业积累比较深厚，有些行业则会被许多复杂因素影响。周期就是一个很复杂的行业。很多时候，它不取决于宝钢武钢的一条生产线要不要开通，或者他们的生产计划是什么。企业自身的因素在全部要考量的因素中占比并不高，有时候甚至美国是加息还是降息就会对它产生非常大的影响。

所以这种行业在我们看来，就属于不确定性很大的行业。早期做周期股最大的体验就也是不确定性太大，我很难提前判断什么才是对的决策。

好买：回到巴菲特的价值投资上。您其实很长时间以来就是一位非常纯粹的价值投资实践者。您怎么理解价值投资？

蔡海洪：价值投资这个东西，表面上看是挺简单的。因为它的理念非常通俗易懂，也不复杂。很多人看不起简单的东西，但往往回归常识是非常难的事情。芒格曾经说过，人们都以为具备常识很简单，其实很多人都没做到。

很多人看过一两本巴菲特的书后，就认为自己理解了价值投资，然后直接花非常多的时间到具体公司的研究上，却缺乏对方法的持续研究和思考，久而久之，方法就不会进化，认知就很难提高。

我对巴菲特的认识也是在不断进化的。刚开始认为能力圈很重要，不懂的绝对不做，避免了很多重大错误。但是做久了，也会产生新的疑惑，投研做得非常辛苦，似乎有很多机会摆在眼前需要去拓展能力圈。

后来就发现选择很重要，要选好的生意模式，这也是巴菲特和费雪、格雷厄姆、彼得·林奇不同的地方。巴菲特研究的很多公司几十年后仍然存在，但是费雪研究的摩托罗拉都倒闭了，两者在对公司商业模式的长期理解上有差别。彼得·林奇的投资过于分散，需要花费太多的精力跟踪，反过来说明事先选择的标准与巴菲特不一样，标准相对较低。

所以，在我看来，价值投资的侧重点应该在于选择好生意和好价格，在于从中长期的期限来思考问题。

此外，它还有两条非常重要的原则，一是要能够守住自己的能力圈，二是要能做独立的判断。睿璞的投资是基于我们对公司的理解非常到位，自知有能力做出独立判断，而不是盲目地跟风投资。

好买：睿璞如何定义好生意和好价格？

蔡海洪：好生意通常具备四个关键因素。

在财务方面，一是要有长期稳定、相对较高的资本回报，二是具备良好的自由现金流；在产品、服务方面，产品要是消费者渴求的，同时没有可以匹敌的替代品，此外产品供需要尽可能不受到价格的影响；第三就是护城河，我们投资每一家公司之前都要了解它在品牌、特许经营权、成本优势等方面的护城河是否够深；最后一点，好的生意模式一定会是时间的朋友，从五年、十年、二十年甚至上百年的维度来看都可以持续经营的公司，一般都是好的生意模式。

做防守反击式的投资

好买：睿璞在投资研究上会有哪些规范？

蔡海洪：我们采用类似工业生产流程管理的模式来规范研究，会严格按照规定的动作来执行。

在研究流程方面，要覆盖财务报表、产品产业链、竞争对手、行业专家和实地考察。而在投资层面，我们则有投资清单，包括报表分析、公司治理、商业模式、核心判断点、安全边际、护城河分析等等。

好买：投资清单的框定是否会导致在做投资的时候过于求稳而失去狼性？

蔡海洪：我们追求的是稳健，但稳健不是求稳。我们采取的是防守反击的打法。

任何投资方法都有优劣，不可能每个市场每个阶段都适合，那就要专注做自己擅长的事情，但在不擅长的时候保持稳健。我们这几年就是在这个原则下过来的。

我们认为投资收益的来源本质上是预期差，而预期差来自我们的认知水平。阅读和调研能提升我们的认知水平，规范的工业化研究流程能够提高准确度或者说胜率。

此外，我们投资的标的都是我们跟踪很久的公司，绝大多数跟踪时间超过3年，这样我们的认知也比市场上大多数投资者领先很多。

好买：您会不断寻找新的投资火花吗？如何发掘新的领域？

蔡海洪：我们大致从三个维度去找投资机会：商业模式、商业周期和市场预期。

虽然创新和变化能给人们的生活带来乐趣和品质提升，但我们还是首先尽量寻找可以看到十年以上的稳定的商业模式，因为长期相对稳定的生意模式更能积累竞争优势，并带给股东丰厚的回报。

在时机选择上，上至宏观经济，下至公司个体，都摆脱不了周期的影响，但我们尽量淡化宏观的判断，而把精力集中在个股精选上。事实上，选择一个向上的经营周期有利于提高投资回报率，这种周期包括库存周期、新产品研发周期、新市场开拓周期和竞争格局变化周期等等。

最后是市场预期，这点主要涉及出价问题，作为长期投资者，我们不过度追求短期收益率，而尽量选择去“人少的地方”，这样才可以找到用低估值投资好公司的机会。同时，也指研究的相对优势，只有超越市场的深度理解，才能更给企业更准确的定价。

好买：这几年，化工行业在市场上并不是特别热门的行业，但您长期一直有重点布局，在您眼中，化工行业是个好行业吗？

蔡海洪：一般理解化工是重资产的夕阳行业，不像电子TMT活力四射，也不是消费行业那样稳健增长。但我们跟市场上很多人有着不同的理解。我们选择行业是着眼生意是否是好生意。

化工行业在3000多家上市公司占了1/10，十分庞大，其中包括各种商业模式，上中下游公司，差异性很大。

有些公司主要是依靠资本的优势，这些公司类似钢铁股，周期波动大，长期看资本无法形成很深的护城河，只要有利润，大量资本会涌入。

有些公司主要依靠生产工艺、设备技改的积累，或者说know-how的积累，这种积累与消费品的品牌积累有点类似，都是时间的朋友，对手要想挑战领先者，必须把领先者历史上做的事情重新做一遍。

我们投资的就是后面这一类公司。

化工材料类公司还有一些优势，产品属性和需求比较稳定，工艺具有延展性，国际巨头往往从简单的化工材料到农药、医药一起做，这点符合我们的认知——长期能存在的行业或者企业本身就是一种优势。

在当前阶段，化工行业还有一个优势是“剩者为王”，因为环保、安监的压力，以及本身这个行业技术、工艺壁垒较高，绝大多数资本不愿意进入这个行业，现在资本更愿意进入互联网、高科技、教育等行业，所以化工行业也是一个“人少的地方”。

好买：最近两三年，睿璞还在哪些方面拓展了自己的能力圈？

蔡海洪：我们过去在消费、化工行业有比较深厚的研究功底。同时，也一直在拓展自己的认知范围，在坚守能力圈的原则下，逐渐将投资的能力往外延伸。在过去几年中，我们也通过非常扎实的研究，形成了对金融股的理解和积淀。

在巴菲特早期的投资当中，主要是这三大类：消费、传媒和金融，传媒当中的报纸、电视台行业都已经日落西山，我们可以将其替换成当前的互联网公司。我们在消费行业相对有比较多的积累，金融行业和互联网行业在积累过程中。

其中，金融行业的研究难度在于，因为金融企业的报表中有非常多的数据，有各种各样的指标，这就要求我们必须对数字非常敏感，对财务报表非常熟悉，同时还要对各种各样的新业务有所认知。我们在其中投入了非常多的精力，才形成了一些系统性的理解。

评价投资的好坏

要有一个合理的期限

好买：您在过去的投资当中遇到过哪些非常困难、非常有挑战的事情？

蔡海洪：挑战一直都很多。

我觉得投资是一个比较中长期的过程，需要5年、10年甚至更长的周期慢慢积累。但问题是我们用的一些长期的理念跟方法，有时却需要我们必须在短期也要表现出来，有时候是一年的维度，有时候甚至更短一点，半年左右，不然，就很难吸引到客户。

另一方面的挑战来自市场。其实，任何的方法都有自己的局限性，换句话说，一个投资方法不可能适应所有的市场风格。对我来说，印象比较深刻的就是2015年的市场。我当时还在公募基金，管理的产品业绩和市场差得比较远，也因此受到了不少质疑。

但这个时候又回到一个最核心的问题上，就是我怎么判断这个事情的对错。对我来说，判断对错首先需要有一个标准，而我的标准里面包含有一个合理的期限，也就是3到5年的时间，而不是半年的时间来检验我的行为。

这个时候面对短期市场的评价，我就要做到在自己的内心设计属于我们自己的计分卡，而不是依赖外部的评价体系。所谓内部的计分卡就是反思自己的动作做得对不对，有没有比以前做得更好。如果我认为自己做的事情是正确的，我一直以来很努力地去做好正确的事情，那我就接受目前的结果。

我始终认为，对于基金管理人业绩评估应该基于长期的维度，短期不能真正说明业绩好坏。整个投资体系和研究着眼点都是创造长期的绝对收益，这个长期的目标也会导致我们不会考虑指数涨跌，不会跟踪指数和同行，我们也不认为把这个东西作为着眼点就会提高业绩。

在不同的投资目标上，投资方法有一些差别。我们的投资目标是希望在好的年份跟上市场，在弱市的时候有明显超额收益，体现专业管理能力，长年积累下来，我们的复利会取得不错的结果。

好买：如果遇上不适合价值投资发挥的行情，业绩在短时间没能有所体现，您如何面对外界的压力？

蔡海洪：有时候需要一点阿Q的乐观精神。当然，这不是一种自我蒙蔽。

我首先要判断我做的动作是否正确。如果，我还是在踏踏实实地做基本面研究，我还认真地计算安全边际，那我面临的问题只是我暂时买不到我想买的股票，或者说一些暴涨的股票我下不了手，但我不会用客户的资产去冒有可能发生永久性损失的风险。回头看，我觉得在2015年的时候，没有去买乐视网或者万达信息这种股票，做的动作确实是对的。它们要么不符合我坚守能力圈的原则，要么就是在生意模式和定价上有问题，无法符合我对安全边际的要求。

我依然认为，设立标准、找到量尺是非常关键的一步。

好买：睿璞在管理规模上有什么计划吗？

蔡海洪：我们不主动追求管理规模的扩张。我的理念是，假设我们有80分的能力，就尽量只做60到70分的事情，将剩余的精力用在投资自己，包括阅读、锻炼等，这样才能保持长跑的能力。目前，我们还是专注做投研，不想在其他事情上花费太多的精力。把产品做好了，规模也能自然增长，无非就是慢一点。我们的理想状况是可以获得较长周期的资金，匹配我们的投资理念。

我一直尽量避免直接接触客户。一是因为投研要保持一定的专注度和独立性；二是每个客户的需求不尽相同，不可能都满足，尤其是对于一些短期的收益诉求，会分散我们在投资研究上的注意力。

做私募之后，投资可以做到更加纯粹也更简单，专注在中长期的机会，专注自己擅长的领域，而专注本身也会使得我们对生意本质、对公司的理解更有深度。

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