拾贝投资胡建平：稳健者稳进

股市震荡，需要注意什么？跨年行情，应该如何布局？【立即开户，领取福利】

来源：好买臻财VIP

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好买说：

什么样的私募能够成为并且稳定在“百亿私募”的行列中呢？我们试图找寻规律。

从投资策略的视角来看，“百亿私募”多数出现在股票多头策略——或者称之为以基本面研究驱动的股票策略领域，他们的投资风格稳定，用长期的净值表现证明了自己的投资能力，因此规模比较稳定。还有少部分出现在量化、宏观对冲领域等国内新兴的策略领域。

从公司架构的视角来看，“百亿私募”一部分出现在“平台型”公司中，即私募平台聚集了多位基金经理，向市场供给不同策略的产品。另一部分出现在“金字塔型”公司中，即以一位基金经理为核心“塔尖”，其余投资研究人员构成“塔基”，向市场供给相对单一、复制策略的产品。

拾贝投资就是在股票多头策略领域，以“金字塔”模式运作，从成立起短短三年就跻身“百亿私募”行列并且继续稳定运行了三年的一家公司。

事实上，从2014年成立到2017年规模突破百亿，在拾贝投资快速发展的过程中，A股市场却并非一路高歌猛进，反而数度经历波折。2015年的过山车、2016年的熔断，2018年的全面下跌，2019年的结构性行情，让很多私募公司的业绩和规模在大起大落之间从光彩照人到黯然失色。而胡建平创立的拾贝投资，却能够成为少数几家迅速跻身头部私募并且之后持续保持稳定业绩、规模和口碑的公司。

在跟踪拾贝投资的过程中，我们一直在思考要如何去概括这家私募的特点。在我们的认知中，拾贝投资的产品，不是牛市中“最烈的酒”，也不是熊市中“最暖的茶”。它更像是一杯朴实无华却令人放心的“凉白开”，这背后则蕴含着拾贝投资深入骨髓的DNA——稳健者稳进。

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风格稳健是不变的业绩底色

在拾贝投资官方网站的LOGO下方，写着拾贝投资的座右铭“稳健者稳进”。从投资的业绩结果来看，这一句对于拾贝投资来说远非一句空话。

作为国内为数不多从业经历超过20年的基金经理，如果单年度来看胡建平的投资业绩，从2006年至2019年，相比公募股票型基金，胡建平绝大部分的年度收益排在1/2，有一半的时间可以排入前1/3。

短期来看，他很少取得年度业绩冠军或者前10名，很难令人有眼前一亮的感觉，但只要把时间拉长，以3年、5年、10年的维度来看，胡建平的业绩，却呈现出一股“稳健压倒一切”的力量，时间越长，排名越靠前，与市场和同业相比的超额收益越明显，与此同时，回撤和波动率的控制也非常不错。因此市场上提到胡建平的业绩特征，多数人都会脱口而来一个字：稳。

在每年年底的行业盘点里，市场都会涌现出一些当期收益极高的基金产品，而这些产品往往在高点之后的下一期表现乏力，更有甚者出现极大幅度的回撤，导致很多看到高收益之后申购进来的客户损失惨重。好买基金研究中心做过一个统计，结果很有意思。上一年排名前20%的基金产品在下一年排名前20%的概率仅为19%，而落到后20%的概率却达到了32%。连续两年在市场中名列前茅尚且如此困难，长期保持稳健的业绩更是对管理人提出了极大的挑战，这也是为什么业绩的稳定性一直是基金管理中的一大难题。

资料来源：好买基金研究中心、 Wind。时间范围：2010年1月1日～2019年12月31日。

胡建平曾在过去的采访中提过，他希望自己每一年都能做到70-80分左右，“这样的话3年、5年下来，就相当于至少已经做到了90分、95分，如果十年下来估计就至少在95分以上了。”他曾生动地把投资比喻为赛跑，拾贝投资要追求的并不是成为一名短跑健将，而是要成为一名优秀的马拉松长跑选手。对客户来说，如果产品屡次出现大幅度回撤，就像是在进行折返跑，对绝对收益的累积是伤害巨大的。因此，胡建平希望业绩尽可能做到平稳，在收益率和波动控制之间做好平衡，这样做虽然降低了单年度取得短跑冠军的可能，但同时也极大地减少了折返跑、不及格的风险。

从公募到私募，胡建平追求稳健的投资风格始终没有发生变化。在拾贝投资看来，客户既要绝对回报又要相对回报同时还要相对可控的回撤，这几乎是一个不可能三角，各个投资机构的风格就是在这三者之间平衡。而无论是绝对收益还是相对排名的提升，波动的控制都是非常重要的一个环节，在市场剧烈下跌之时的低回撤能够给随后的净值反弹创造很好的先决条件，也能够使客户在市场剧烈震荡期间的心态更加平和，持有更长的时间，降低在申赎行为上盲目追涨杀跌的概率，帮客户留在市场上，让客户真正赚到钱。在拾贝投资成立之后，市场在2015年、2016年、2018年等期间都出现了大幅回撤，而胡建平管理的拾贝投资产品，在历次市场大跌期间的回撤率都不足市场跌幅的一半。

优化策略，更精准地表达自己的认知和市场变化

股票市场风云变幻，长期稳健的业绩结果是由什么样的投资行为最终实现的？这就需要搞清楚这16个字的意义：精选个股、适度集中、组合投资、有限择时——拾贝投资的投资策略。

长期的业绩一定是建立在个股深入研究基础上。拾贝投资的选股理念是好人、好业务、好价格。具体来说就是锁定优质公司，赚企业基本面的钱，关注公司治理结构和管理层的变化，重视估值的安全边际，尽量回避泡沫的潜在损失。这背后的基础是源于他们注重估值隐含成长性的合理判断，会深入判断一家公司在未来两至三年内有没有清晰可见的增长路线，市盈率是否可以降到能够被接受的水平，只有看懂了、合适了、匹配了才会参与投资，因此，胡建平的年均换手率也非常低，在一倍左右。

一个信息被市场消化的速度，大家解读的程度和速度，决定股价怎么反应。以前可能只有一个人比较聪明，其他人反应比较迟钝，某一个信息出来的时候，这个聪明人会率先做出反应，其他人再慢慢跟上，他获得的超额收益就比较大。如果大家的反应都一样，挣钱就越来越难。成熟市场中，主动基金创造超额收益越来越难了，A股过去似乎还比较容易，但未来会越来越难。胡建平认为，投研的系统也需要跟随环境有所变化，通常研究的时候，你对某一件事情的认知可以迅速达到60分，但最好能迅速达到85分，这样更有利于你决策。

长期来看每个人只能挣到自己真正认识到的钱，以曾经投资过的一个医疗信息化公司为例。2012年时，胡建平明显感觉医疗信息化是个趋势，这个公司是这一板块最好的投资标的之一，从该股票20亿市值开始投资。两年后，这家公司的市值上涨到60个亿，胡建平认为一个软件公司的增幅已经差不多，随后开始逐步卖出该股票，最终用两年的时间在这家公司上赚了两倍的收益。虽然在卖出后，这个公司的市值随后迅速涨到超过120亿，最高的时候超过400亿。但是面对个股“泡沫”阶段呈现出的诱人收益，胡建平认为，如果这是超出自己认知的，那就得认。因为泡沫的钱，很难把握。泡沫很难预知什么时候会突然出现，也很难预计什么时候会突然消失。但对于胡建平来说，只有赚“看得懂”的钱、赚长期的钱，稳健才能得以成立。

再来看银行股的例子，胡建平在金融股，特别是银行股的投资上较多，并获益不少。他认为银行业的供给曲线是比较陡峭的，事实上国内银行的竞争能力差异已经远大于共识。由于业务模式似乎大家都懂，但又很难深入了解，市场经常对银行业的发展和银行股的定价产生偏离度较大的认知，这就带来了投资机会。2010-2012年间，胡建平在大银行股的投资上仓位比较重，大银行股价涨跌幅小且有分红，基本回避了在这段时期内其他股票的下跌风险；2012下半年，股份制银行的机会；2017-2019年对在财富管理或是科技金融领域取得领先优势的银行加大投资，都让胡建平都取得了不错的回报。

拾贝投资策略的立足点是希望通过比较广的覆盖和深入的研究，把各行各业相对比较好的、性价比比较高的投资机会找出来，然后做一个适度集中的投资组合，最终目标是经风险调整以后获得相对较好的收益。在这一过程中，他们并没有对单一行业、单一市场或者单一股票有着特殊的偏好，而是通过挖掘更多、相关性较低的个股，进行分散投资，赚组合的钱，不在单一个股下重注。拾贝投资不希望赌某一次机会，或是看对一个公司，重仓持有，一次解决战斗，很少集中持有一只股票，并不指望某一只股票或者某一年的业绩特别出彩。因此胡建平的前二十大重仓，前十大重仓持股集中度在同业中属于较低的，这其实也一部分解释了拾贝投资的产品为什么能够做到波动较小。

在胡建平心中，比较理想的情况是，各种市场风格下，都能做得不差，都能给客户赚钱。所以拾贝投资才希望通过长期持续的内部研究，找到不同方向的股票，做跨领域的性价比比较，通过组合投资降低波动率，获得风险调整后比较好的回报。很多时候，市场反应的滞后是常态。一是公司基本面变化需要时间，二是基本面的变化得到市场认同也需要一些时间。投资本身就是一个不断验证不断证伪的过程，你不能够认为自己一定是对的，可能还有一些你没想到或者想错的地方，所以，这就需要组合投资，组合投资可以让你获得额外的耐心，不要赌在一个地方，否则压力太大可能导致动作变形。

拾贝投资的组合投资策略还体现在多市场、多工具两个方面，这充分体现了胡建平在投资上开放、包容、不断学习的心态。随着拾贝投资的逐渐成熟、监管政策的变化和中国资本市场的逐步开放，胡建平的投资视野变得越来越广阔，从公募期间的聚焦A股投资，到私募期间把触角伸向了更多的领域，港股、中概股、海外公司，拾贝投资通过团队人员的扩张、能力的提升，正在逐步实现对于各个细分行业领域内，真正重要的，有长期发展前景的公司的全面覆盖，而不仅仅局限于A股市场。

在胡建平看来，A股的市值结构分布是不均衡的，在科技、教育、医疗、新兴产业等领域里，有很多好的公司都在海外上市，因此把这些公司都逐步纳入拾贝投资的研究体系和投资组合，从长期来看对改善拾贝投资组合的性价比有重要的意义。比如，腾讯、阿里等公司的增速显著高出同类企业，行业增长的机会越来越倾向于这些头部公司，因此拾贝投资必须要不断拓宽自己的能力边界，目标是具备布局全球市场的投资能力。

在进行多市场投资的同时，作为以股票见长的私募管理人，拾贝投资也在优化组合的过程中加入了多工具，比如股指期货、雪球/气囊式结构期权、国债期货和商品期货等。在胡建平看来，单一的股票资产就只有简单的买与卖两种表达，但很多时候这样的形式并不能精准地表达投资者的观点。“如果工具多了的话，我们就不用仅仅局限于买和卖，而是能够找到一些性价比更高的表达方式。”

多市场多工具投资的背后，是投研体系的不断完善。经过五年多的发展，拾贝投资的投研团队已经初具规模，打造起近20人的基本面研究团队，形成了“投委会—投资经理/行业研究组长—研究员”的管理和沟通机制。同时，胡建平还非常重视公司IT建设对投研效率的提升，在公司内部建立了自己的投资研究平台，将研究和投资的过程尽量完整地在系统上呈现出来，形成研究成果和知识的积淀，以提高投资决策的科学性和连续性。

拾贝投资策略的最后四个字“有限择时”也充分体现出拾贝投资追求稳健的风格。A股市场的波动较大，如果完全不做择时，就很难避免基金净值的大幅波动，但反之，如果进行太高频的择时，就容易偏离了价值投资的初衷，因此，要做择时，但要做低频的择时，而且，随着组合丰富度提升，股票之间关联度的下降，择时的频率可以进一步降低。

对于胡建平来说，长期投资并不能作为回答一切问题的答案。“我们很理解持有人的要求，因为长期本身就是由好几个短期组成的，这是一个连续的事情。”在绝对收益的角度，需要持续地为客户创造回报，而从相对收益出发，每年都够保持在市场上保持一个良好的分位也是需要努力做到的。拾贝投资的策略就是为了让客户感知到拾贝投资这种稳健投资风格的价值，无论策略未来怎么优化，帮客户赚钱，让客户拥有好的投资体验就是拾贝投资始终不变的目标。

用长期的眼光看待资管行业

在胡建平眼中，拾贝投资的发展速度超出了自己的预料。2014年刚创立拾贝投资的时候，胡建平的目标是希望三年后管理规模能站上20亿元。但实际上，2017年的时候拾贝投资已经成为百亿私募中的一员。

在胡建平的视角下，长期来看，只有权益类投资跟得上社会进步的平均步伐，只有权益类资产能真正跑赢GDP。他认为，大家习惯于抱怨A股无效率，但这取决于你是用放大镜还是望远镜看，如果用放大镜去看，市场确实是很没效率的，但长期看，市场的效率比大家想象得要高很多。股市确是经济发展的晴雨表，个股的表现跟产业的发展拟合度也非常高，所以这其中，如果能够做好权益的投资，就一定能够在这个市场上立足。所以拾贝投资主要专注于做好股票多头策略。拾贝投资认为股票就是代表时代发展得最好的工具，拾贝投资对于其他所有衍生品的运用，最终都是围绕股票为载体来展开的。

2015年，中国股市在以一批中小创公司为代表的炒作中走向高点。在风暴来临前，2015年3月起，拾贝投资就暂停了新产品的发行。这个决定一方面来自胡建平在公募期间，亲历2007年股市高点前华夏暂停股票产品的申购，另一方面也来源于对自己管理能力的动态评估。“拾贝投资的规模在初期就上涨得比较快，但我刚刚从公募的大平台出来自己做私募，还是想评估一下自己在这个新环境当中究竟能管多少钱，所以当时也没有着急去扩规模，无意之中也造成了这么一个相对比较好的结果。”

作为一个私募公司量化的评估指标，管理规模自然也是不能被忽略的一部分。但胡建平却不希望因为规模而失去了做资产管理的初心。“我们会去考察自己是否真的在较长的时间维度里为客户创造了一个有竞争力的回报水平，这件事跟规模有没有冲突。如果是规模的原因造成了收益的下降，那么我们就要控制一下规模。”

在规模的有序发展之外，胡建平对于和持有人保持良好的沟通也有自己的理解，他认为信息披露和沟通交流也能够创造很大价值。在拾贝投资的文化中，“成为受人尊敬的资产管理公司”的内涵有三个：“良好的沟通”是与“一流的业绩、可控的回撤”并列的。”因此胡建平给拾贝投资市场体系的定位是，做好信息披露，做好沟通交流，不设定量化的销售规模目标。沟通的目标有两个，一个是让渠道和客户能够更加了解拾贝投资的投资理念、目标、策略，这样就可以真正找到适合拾贝投资的客户，做到适当性的匹配；另一个是持续地把拾贝投资的投研成果，比如对于市场的认知、观点、判断，能够及时地通过市场人员的路演交流，或者自媒体发布的文章、月度观点等，传达给整个市场，让投资者在参与拾贝的投资之后，有更好的选择决策基础。这是一个对投资者负责任的态度，但确实是一条费力，不取巧，甚至可能在短期内看不到明显效果的路。

本着这样的理念出发和做决策，在整个股票市场、私募行业的快速发展背景下，拾贝投资的努力也获得了很好的回报，公司口碑持续提升，拾贝投资的规模也能够迅速跻身头部阵列。这样的良性反馈，也让胡建平和他的团队更加坚信，把时间拉长一点看，做基本面投资的人在这个市场里肯定会有自己的一席之地。“所以我们对规模的上升就一直不着急，也不以它为导向，从来没有说必须在什么时候要做到什么样的规模。”

良好的公司治理是一切的基础

什么是好的私募管理人？对于胡建平来说，如果让他来选择一家资产管理机构做投资顾问，他说他只有一个考察指标，那就是“有没有机制和能力保持整个公司始终能够与时俱进，坚持学习。”一个人的持续学习靠的是自律，但如何保障一个公司能够持续进化，专注于进化？拾贝投资认为，良好的公司治理是一切的基础。

在很多人的眼里，可能做好股票投资就是一个或者几个人的事情，但拾贝投资不这么认为。如果要长期给客户创造稳定的，能有持续性预期的价值，那就意味着需要做很多事情，去降低在投资过程中运气的占比，去提升在各种市场情况下创造收益的能力。投资是科学与艺术的结合，艺术的成分固然重要，这是一个概率事件，但把科学的基础打得越来越牢固，降低未知的风险，这是一个立足于几十年，而不是赚短钱快钱的经营理念。

对于一家资产管理机构而言，未来比拼的不再单纯是投资业绩，更是作为一个机构的成熟度。在拾贝投资的发展过程中，用公司治理的提升，来保障投研能力能够持续提升，这一思路始终不变。

拾贝投资的总部在北京。2014年，在拾贝投资创立的初期只有四五个人。我们那时去调研拾贝投资的时候，胡建平和他的团队还是在金融街公寓里租了几间小屋，把酒店式公寓改造成了办公室。在2016年团队扩张到近二十人时，公司搬到了公寓的另外一个比较大的地方。2018年，随着人员增加到三十多人，拾贝投资正式告别了那栋公寓，将公司整体搬迁到了现在的办公地址，并继续在边上办了一个小食堂给员工提供两餐，方便大家交流。

在拾贝投资看来，投资者的创造超额回报的来源一是信息优势，包括获得信息和处理信息的能力；二是跨期投资能力。信息优势既包括信息的获取，更包括内部对于这些信息的消化处理，因此，保持内部沟通的顺畅是很重要的。

在公司内部的管理上，胡建平也在利用治理结构的完善，把他对于投资的专注进一步强化。对于多数私募而言，核心人物往往既要做投资，又要做老板。这种形态在私募界中十分常见，以至于很多基金经理在采访时都和我们抱怨过同样的场景——创业维艰，管理不易。大大小小的路演，接连不断的交流需求以及公司运营中的大事小情，对于投资经理来说，既不是他们所擅长的，又会严重分散不少人的精力和时间。然而，胡建平似乎没有太多这样的烦恼。这得益于他们所实行的，“在总经理领导下的管理机制”，把公司运营管理和投资分开，进行专业分工，将中后台管理全权交由懂得日常经营公司的人来做，而自己也可以抽出更多的时间用于研究、用于投资。2017年4月加入拾贝投资的金侃夫，可以说是拾贝投资中后台的“大管家”。曾任金通证券总裁助理，中信证券股份董事总经理的他，对于中后台管理也有着自己的一套成熟的做法。

在金侃夫加入之后，拾贝投资的运营效率、体系化程度有了极大的提升。举几个细节的例子，2017-2018年，拾贝投资把所有的办公流程、历史文档都实现了电子化；2018年，拾贝投资上线了自主定制开发的中后台管理系统，实现了信息披露、产品管理的全面电子化；2019年，拾贝投资成立了产品管理委员会，对公司产品的设立和重大变化进行精细化管理；2019年，拾贝投资新设立投资者关系部，与市场部形成互补，希望把渠道管理和品牌管理等工作做得更加深入；2019年，拾贝投资在杭州、香港设立了办公室，并取得了香港证监会的四、九号牌照；2019年，拾贝投资设立了信息技术部，进一步加强IT建设，打造数据中心，未来的规划包括统一的交易系统、估值系统、绩效评估系统、运营服务系统等，计划持续加强科技投入，全面提升公司的效率。

在管理上做好分工的同时，胡建平在这几年一直致力于打造一个更完善的投研体系。他认为，长期做好投资绝不是他一个人的事情，而是团队的成果。所以，一个强大的投研团队是不可或缺的。经过5年的发展，拾贝投资的投研团队和体系已经初具规模。截至2019年底，拾贝投资的基本面研究团队约20人，新老结合，60%以上来自清华北大，有着良好的基础素质。随着人数的提升，拾贝投资也在持续摸索，希望能够建立最高效、最适合自己的考核、激励体系，能够让这群高素质的人在研究理念上是一致的，在文化上是彼此认同的，在成长路径上是清晰的，在行动上是勤奋的，在方向上是正确的，在精力和资源的分配上是合理的，在研究结果上是有效的，最终能够促进投资业绩的提升，为客户创造价值。

对于2019年以来量化投资的崛起，在拾贝投资看来，背后实质上是国内资本市场有效性持续提升，给资管机构带来的挑战，信息获取和处理的方式的变化。2018年起，拾贝投资开始组建量化团队，对于拾贝投资来说，主观和量化可以融合，他们希望能把基本面研究和计算机量化能够相互赋能。谈到这个团队时，胡建平表示，“目前只是刚刚开始，只有一些初级的尝试。我们的设想，一是赋能主观投研系统，以此提高拾贝投资本身的投研效率。二是在原有的策略和股票池基础上增厚收益，三是结合基本面研究的量化因子策略。”

把投资当作社会的子系统，而不是宇宙的中心

熟悉胡建平的人，都读过他每年岁末年初之际的年度总结。在这一年一度的文章中，胡建平常常不会仅仅局限于投资上的思考，而是发散地将阅读过的书籍、观察到的社会新闻事件和整个社会正在酝酿的巨大变迁进行一次系统性的记录。

胡建平说，他看来，“投资本身只是整个社会里面一个子系统，你可以把它当成想象一个套在大套娃里面的小套娃。如果我们能够在稍微更大的一个角度上去看待投资的时候，可能会看得更加准确，心态也会更加平和。因为每一个人从事自己的行业从事久了以后都会把自己从事的那些事看得很重，然后把这个事情当成是整个宇宙的中心”。

跳脱出来，以广阔的视角看待自己所处的位置，以全方位的阅读来认知这个社会更宏大的变迁，是胡建平努力尝试的事情。事实上，无论是进行多市场多工具的投资，不拘泥于单一领域；还是作为头部主观股票多头主动迈出量化研究的一步，不拘泥于纯“主观”投资，都得益于拾贝投资对这个行业、对未来世界的广阔认知。

我们开篇从拾贝投资的业绩说起，尽可能从多方面阐释支撑其业绩背后的策略体系。事实上，这是一个从认知到信念，从信念到行为，从行为到绩效的完整链条。在2019年的年度文章里，胡建平以“认识你自己”作为全文的标题，在文章的结尾，他写道：“‘认识你自己’是希腊德尔菲神庙上的一句箴言，苏格拉底以此把哲学从天上拉回人间，过去几年的因缘际会让我们重新反思认识我们和我们的时代，不是完美幻灭以后的虚无，而是无问西东的星辰大海。”

 “变化”是这个时代最无法忽视的不确定性。国内私募行业发展至今，出现过很多值得我们反思和回顾的变化。例如2013年的量化基金兴起、2015年的公奔私浪潮、2017年起的WFOE大军等等。而在这一浪潮中，有的私募不断成长，也有的逐渐消失在了大家的视野之中。国内资管行业未来的发展可能性非常之多，我们当前并不能断言以什么样的速度以及方式才能实现一个最优的结果。我们很难去判断某一个方向，但是我们可以围绕研究、技术和体系去适应“变化”这一常态。在那个我们无法完全断言的未来里，我们相信，以“稳健者稳进”为宗旨的拾贝投资，会正如胡建平所说一样，会持续拥有这个市场里的一席之地。

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