东方基金盛泽：在不同的市场风格中 努力创造长期超额收益

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来源：东方基金

        东方基金量化投资部总经理助理盛泽近日在接受媒体采访时表示，对于量化指数增强策略来说，尽可能忽略短期的相对排名，力争在不同的市场风格当中能够长期创造出超额收益，最大程度避免个股或单一资产造成的风险。资产管理的核心是力争为份额持有人实现长期的资产增值，风险控制无疑是非常关键的一环。量化带来的优势不仅仅是丰富投资手段，更重要是为了实现真正的价值投资而提供有力的投资工具和技术，从而实现我们资产管理事业的最终目标。

盛泽先生

东方基金量化投资部总经理助理，华威大学经济与国际金融经济学硕士。曾任德邦基金管理有限公司投资研究部研究员、基金经理助理职位。2018年7月加盟本公司。

问：请谈谈您的从业经历或履历。

盛泽：2014年毕业以来，我就进入公募基金量化投资部从事量化相关的研究工作。

在学生时代，主要是应用数学和数量经济学的背景，我对数学和物理学科非常感兴趣，也就是大家较为熟知的“典型理工男”。众所周知，量化投资是一个科学化投资的新型领域，七十年代末在华尔街开始流行，当时较为出名的数学和物理学大师在对金融市场的研究过程当中，发现股价存在随机行走的特征（Brownian Motion）。至此，量化投资进入快速发展时期。在本科学习中，我发现概率学、微积分等众多学科知识都运用在金融市场量化定价工具中，因此对这方面产生了浓厚兴趣。由于缺乏相关基础经济知识，感受到了自己不足，所以我在报考研究生时选择了数量经济学方向。

经济学，对很多人来说是一门很抽象的学科，但是随着时代的发展，当代经济学学派主要以新凯恩斯主义为主，如我们所知，发达经济体的中央银行，如欧洲央行、美联储、英国银行，掌门人及相关货币政策高层多数都出自于新凯恩斯主义学派。新凯恩斯主义学派注重“量化+经济学“的结合，他们多数出自于数学物理背景，例如DSGE、Economic Growth等领域，均运用了应用数学技术来解决一些宏观难题。包括这几年各国央行采用较多的量化宽松政策，也是通过严谨的数学推理而求出的自变量到因变量之间的均衡解。数理化工具的普及，使得我们对投资这件事情变得十分严谨，尤其全球进入大数据时代的背景下，科学化投资可以帮助我们在分析和处理投资问题更加高效率。

工作初期的量化研究让我更近距离地接触到市场，对量化选股、风险控制等方面有了较为深刻的理解。我们的量化体系主要来自于BGI（巴克莱全球投资公司）多因子选股框架的演变。BGI公司在华尔街从事量化投资超过30年，对量化选股有着独特的理解和实盘经验，我们借鉴了当前海内外较为领先的量化投资策略，针对A股市场重新梳理了相关投资框架，包括重新研发了多因子选股模型、风险模型等等。本人从事多因子模型的研发工作超过6年，投资管理方面经验超过2年，对于量化投资体系的搭建逐渐形成了较为深刻的认识。

问：您认为过往的经历对您现在的工作有哪些帮助？有没有遇到一些工作或者投资理念的转折点？

盛泽：在投资领域，大家耳熟能详的投资理念可能多是巴菲特的价值投资、索罗斯的“反身性“理论投资等，其实大众忽略的地方在于，投资大师也一直依靠量化技术在支持他们的投资逻辑，譬如立足于个股基本面的研究，利用量化模型捕捉价差机会、套利交易等。

投资是一门非常复杂的学科，尤其对于从事量化的投资管理人来说尤其如此。量化投资的人群多半来自于复合型人才，需要一定的数理、计算机、财会、金融经济类知识储备，缺一不可。而现在普遍认为主动投资与量化投资是相悖的两种投资方式，在我个人经验来看，其实这二者并不冲突。量化投资只是在投资管理中充当工具角色，它能帮助基金经理处理大量信息从而做出高效的投资判断。

富达基金的传奇基金经理彼得·林奇曾经说过，不要盲目相信自己的主观意愿，要分清楚什么是赌博、什么是投机、什么是投资。无论是主动管理的基金经理还是量化基金经理，他们做出的每一步投资，都是基于自己对经济周期、对行业、对个股的多方面深入研究而得出的答案。当然投资不一定每一笔都能带来丰厚的报酬，我们也要经历个股风险、甚至是系统性风险。这是一个与概率学息息相关的领域，然而假设对某个风格或者某些个股的风险视而不见，盲目重注，则很大概率将面临巨额亏损，给投资人造成难以挽回的损失。

量化投资技术很大程度上兼顾了主动和量化的优势，多因子模型的本质，也是立足于个股的基本面，从而划分出价值、成长、一致预期、市场动量等因子（Factor），挑选出因子特征值较高的个股，理论上这些个股很大概率能贡献出超额收益，也就是我们所说的Alpha。

纵观海外金融市场的百年历史，能够长期战胜指数获取稳定超额收益的基金（这里涵盖了所有主动管理和指数类的产品）十分罕见，同时在整个职业生涯当中恪守自己投资原则的管理人，更是少之又少。金融市场瞬息万变，牛市和熊市的来回交替会使得人性产生微妙的变化，同时也会影响到投资组合的业绩稳定性。量化投资在这方面严格遵守投资纪律，避免了较多人性主观的错误，例如追涨杀跌等行为。我们量化投资策略立足于股票基本面，通过基本面驱动的方式选择优秀的个股组合，同时，针对公募基金为普罗大众理财的投资责任，着重于针对指数的增强策略为主。指数增强的优点在于，严格控制了与基准指数的跟踪误差，通过风险模型的严格控制，使得投资组合相较于基准指数的风格和行业暴露较小。此举可以避免在某个风格或者某行业上遭遇巨大亏损，除系统性风险之外，还可以做到相对较好的风险控制。

问：在您的从业经历中，资本市场哪些大事件或者人物最令您难忘？对您影响最大？

盛泽：尽管个人投资管理时间较短，但通过阅读大量书籍，为自己投资生涯积累了很多宝贵的间接经验。例如2008年的金融海啸，从基金经理的个人传记到时任美联储主席伯南克的个人传记阅读中，感受了当时海啸初期的起因、有毒资产的快速发酵蔓延、以及危机过后的后遗症。

金融市场所产生的重大事件，背后蕴含着诸多复杂因素，08年金融危机起源于随着利率水平的下行，次级贷款应运而生，随着房价的不断上涨，市场参与人群从投资到投机，甚至是赌博，中间金融机构的逐利情绪也水涨船高，随着次级贷款在不断加杠杆的推动下规模急速膨胀，然而最关键的风险控制已经被投资人选择无视，从而对这巨大利润机会产生了浓厚的投机兴趣。杠杆、投机情绪、忽视风险，诸多的原因夹杂，形成了最终分崩离析的资本悲剧。大型机构在此过程中蒙受了巨大损失，著名华尔街投行雷曼兄弟由于次贷资产的头寸过大而直接倒闭，最终美国政府出面不断地出台量化宽松政策，一方面不断吸收有毒资产，另一方面不断地为市场注入流动性，以防整个社会经济面临崩溃地风险，代价无疑是非常惨痛的。

同样的事件在我们A股市场也不乏先例，2015年的牛市大家依然历历在目，在杠杆资金的推动下形成了股市盛宴，然而接踵而至的就是股市异常波动，使得股市投资人蒙受了巨大损失。情绪的极致，往往会造成风险资产巨大偏离其本身价值，从暴涨到暴跌总是让人猝不及防。

问：请问您有哪些投资感悟?

盛泽：在投资管理职业生涯中，风险控制无疑是最为重要的一环，这也是我目前在东方基金所管理产品的核心理念。

严控风险的前提供下，力争为持有人获得能够长期超越市场的超额收益。金融学的常识告诉我们，在完全有效的市场下，个人能力是无法打败市场的，也就是我们所说的指数。然而我们A股市场仍处于蓬勃发展的成长期，市场并非是完全有效的，利用量化工具技术可以利用市场的弱有效性捕捉到能够战胜市场的机会，或者是提高获得战胜市场的概率。

我们的量化投资体系与大家所认知的很多量化投资策略不同，我们坚信价值投资能够为持有人创造出长期投资回报，也相信基本面驱动才是资产增值的核心。因此，立足于股市基本面是我们多因子选股的核心。我们不会采取盲目跟随市场风格的方式，通过事件驱动的方式去追逐热点，反而会通过风险模型，严格控制市场当前相对较高的风格暴露，避免市场风格切换造成巨大回撤。

从历史规律来看，追逐市场的热点，较难在长时间为投资人带来合理回报，因为投资人总会被当前的价格所左右判断。很多人对价格和价值没有明确的认识，价格并不一定完全体现出了价值，价格是可以脱离基本面，通过人为因素不断提升的，也就是我们所说的估值提速扩张。当一家公司的当前估值完全脱离其本身价值的时候，就容易被市场抛弃，从而造成大跌。当然，不仅仅是个股，整个风格或者行业内的股票都有可能在此遭遇滑铁卢。

对于人性而言，我们无法预测股票的涨跌，甚至涨跌持续的时间，我们只能通过专业的技术能力和知识储备，去挖掘我们认为被低估甚至严重低估的资产。这些资产往往业绩表现优异，长期ROE等指标在行业内都十分领先。优秀稳定的公司管理层、出色的经营理念、牢固的品牌护城河以及当前合理的股票价格，都是评估优秀资产的论据之一。这些观点对于很多热衷价值投资的朋友来说，可能已经耳熟能详，但始终恪守这份投资信念的人，往往并不太多。公募基金追逐相对排名，相对排名会让基金经理在某些时刻对于自己的组合产生巨大怀疑，这都是非常常见的现象。然而，为此改变投资策略去追逐市场热点，真的能够提升自己的相对排名吗，短期恐怕可以，长期靠此获得成功的极为少见。

择时和择风格一直是金融市场的难题之一，历史上有无数优秀的基金经理对此寻求解决办法，最终都未能找到胜率较高的策略。然而目前已被证实有效的投资策略，反而是长期坚守基本面驱动的策略占据绝大多数。诚然，坚守核心资产并不一定能够保证投资人在任何时间点均能获得超额收益，如前文所述，价格和价值是两种不同的概念。市场的风格风云莫测，在市场情绪集中聚集在概念股、风格股当中时，这些核心资产往往表现一般，甚至远远低于市场平均收益水平，唯一能够脱颖而出的机会可能就在于时间的长短。

以我们当前市场为例，自2019年以来，我们将股市收益进行拆解，发现估值推动因素超过80%，业绩驱动不到20%。在利率水平下行，以及“新基建”等主题的推动下，科创板块估值在市场情绪下迅速提升，长期分红优异的个股反而表现一般。在股市当中，利率往往看作为流动性之矛，类似流动性的价格。在价格较为便宜的背景下，市场情绪往往会被带动，从而造成估值提升，甚至形成估值泡沫。在主题催化等多重因素的共同作用下，也就是我们所说的牛市，往往风格分散的基金很难创造出超额收益，因此会涌现出较多持股集中、风格集中的投资组合，超高收益的背后往往蕴含着较高的风险敞口。

对于量化指数增强策略来说，尽可能忽略短期的相对排名，力争在不同的市场风格当中能够长期创造出超额收益，最大程度避免个股或单一资产造成的风险。资产管理的核心是力争为份额持有人实现长期的资产增值，风险控制无疑是非常关键的一环。量化带来的优势不仅仅是丰富投资手段，更重要是为了实现真正的价值投资而提供有力的投资工具和技术，从而实现我们资产管理事业的最终目标。

问：请问您如何看待未来一段时间市场走势?

盛泽：在疫情的影响下，整体行业集中度持续上升，龙头公司的资源整合速度有所加快。在宏观经济基本面不断改善的大背景下，流动性及市场情绪仍然良好，因此伴随着市场不断消化部分高估值的过程，相对确定的高景气度行业可能存在较大产生超额收益的机会。

自今年以来，由于疫情的突发对各个行业都造成了不同程度的影响，然而在疫情叠加新基建等主题热点的带动下，电子、通信、医药等景气度相对较高的行业受到了市场资金的追捧，从而造成估值提升幅度过快，因此未来一段时间内仍存在一定的高估值压力。

综上所述，当前经济复苏相对平稳，货币政策不太会有很大转变，整体流动性大概率还处于平稳水平。在疫情有所反复的预期下，外部因素的冲击可能会造成短期波动，但中长期持续影响有限，宏观高频数据体现了基本面韧性仍然较强。利率水平保持中性的态势下，估值继续大幅度提升的概率已然不大，我们通过多维度分析，力争从高景气度行业当中挑选优质龙头，为投资组合持续创造超额收益。 

（市场有风险，基金投资需谨慎）