再创历史新高！王牌基金经理巅峰对话：2021年债市或迎拐点

市场赚钱效应升温，风格却不断切换，抓住低吸潜伏的好时机！立即开户，踏准节奏，不错过下一波大行情

来源：中信保诚基金

再创新高！在最近震荡的市场行情中，今日，信诚至裕基金净值又创出历史新高，这就是资产配置的魅力。

“固收+”产品以债打底，以股票等其他资产增强，十分考验基金经理的资产配置水平。信诚至裕的掌舵者韩海平是我司固收团队负责人，穿越多轮股债牛熊，十分擅长大类资产配置，早在2007年就开始管理“固收+”产品。自韩海平管理以来至裕Ａ收益率为20.74%（2019.8.27-2020.12.14，银河证券基金研究中心），大幅跑赢同期混合债券型二级债券指数近10个点，中证综合债近17个点。同时，韩海平的风险控制能力也较为出色，即使经历了市场最至暗的时刻，至裕A最大回撤仅3.6%（数据来源：Wind）。

至裕为何这么牛？（详情点击文章）就基金投资策略而言，在防守上，至裕以债为主，债券组合主要用高等级公司债、企业债、中期票据等信用债券打底。而“固收+”增强收益的关键在权益，就进攻来看，至裕优选ROIC长期持续稳定，业务长期成长，增速持续平稳的优秀公司，同时新股、转债等策略也增厚了收益。

上周，韩海平和华泰证券首席固收分析师张继强在“投资π”直播间来了一场巅峰对话。黑天鹅来袭时，投资怎么办？2021年哪些投资机会不容错过？信用债雷声频现，债券投资怎么办？今年顶流“固收+”蕴藏哪些机会……

在这场巅峰对话中，两位固收领域王牌选手都给予了回答！以下是全文实录：

黑天鹅来袭时，投资怎么办？

韩海平：各位投资者，大家好。今年以来新冠疫情导致国内外资本市场出现了大幅波动，信用债券也出现了一些违约的现象。正值年底，大家对明年的投资策略也比较关心。

这次我们有幸邀请到华泰证券研究所副所长，首席固定收益分析师张继强先生和我们来探讨一下明年的投资策略。继强总，2020年整个新冠疫情的黑天鹅事件，对我们投资分析带来非常大的挑战。对您来讲今年最大的挑战和收获是什么？

张继强：非常感谢韩总的邀请，今天有幸在这个场合一起做一个对话。就像韩总刚才说的，今年疫情毫无疑问是市场最重要的一条主线，由于疫情引发了货币政策放松，后来一段时间货币政策宽松、流动性驱动成为市场最主要的矛盾。所以今年对我们所有人的研究框架来讲都是一个巨大的挑战，我从来没有遇到过像类似这种疫情的黑天鹅出现。但是从我的感觉来讲，至少有几个点，从事后来看还是很有收获的。

第一，疫情出现的时候，我们是市场上较早跟踪疫情的。

第二，我们在3月底的时候，当时美元出了一个美元荒，我们也算是市场上第一个系统的梳理了整个美元荒来龙去脉的。而且我们当时发现一个问题，在货币政策救助的过程当中一定会产生资金的外溢和驱动。

第三，后来包括双循环，包括最近一段时间的信用违约风波，对我们虽然都有很大的挑战，至少我们跟踪情况还是比较系统的。

所以我今年最主要的体会有这么几点：

第一，研究是创造价值的，如果你把握不住3月份的美元荒和其后的货币政策宽松，你就没法理解后面的流动性驱动。

第二，以前大家都有一个框架，但是框架好不好，或者有没有很好的适应性，这个很关键。不管怎么样一定要把握主要矛盾。疫情是一个主要矛盾，还有疫情之后的流动性宽松，也是最主要的一个矛盾。所以如果抓住这个主要矛盾，你就可以理解为什么后面所有的确定性资产都发生了一个系统性的重估，这就是源于资金驱动、流动性驱动，这两点对我来讲触动还是挺大的。

我沿着这个问题问韩总一个问题，在这种特殊的历史时期呢，您是如何做应对的？

韩海平：应该说疫情的黑天鹅确实给2020年的投资带来一个非常大的挑战。首先，对于疫情的黑天鹅的事件，我们在年初的时候，准备还是不足的。其实在去年年底的时候，我们相对来讲更看好权益市场一点，对于债券市场觉得今年是一个牛熊转化的契机。

但是今年整个疫情是完全打乱了这样的节奏，实际上其实我们看到由于疫情导致今年一季度，债券市场还是有一个非常大的投资机会。今年疫情是一个非常大的主线，还有就是抗疫的货币政策，包括其他的政策也是成为了逆周期的调节的政策也是影响市场的一个主线，所以说我们很快在投资策略上做了一些调整，这是一个大的方面。

第二方面，今年由于疫情导致了国内外资本市场都出现了非常大的剧烈的波动，如何应对疫情？尤其是怎么样去保证平常心，在控制好情绪，在投资上是非常关键的。我印象特别深的就是在2月3号，春节过后第一个交易日，当时全市场的股票几乎全部跌停。我们当时就觉得疫情可能是一个恐慌事件，那个时候是一个非常好的短暂的投资机会。

在3月份的时候，由于海外疫情，导致美国资本市场也出现了一个非常大幅度的调整，出现了连巴菲特老先生都活久见的行情，带动国内股票市场也出现了非常大的调整。那段时间坦白地说，对于每一个做投资的人来讲都是特别煎熬的。

我也是08年金融危机的亲历者，当时我自己也管理组合。疫情期间我一个人在上海，大量阅读了08年金融危机和关于疫情的历史资料，觉得恐慌始终还是会过去的。而且这一次美联储出台了比08年更加积极的货币政策，我们判断它可能是一个短暂的危机，市场终将能够回去。所以我们在市场下跌过程中也是不断地增加一些长期的投资机会。从事后来看，当时我们的坚持和坚守还是取得了一个不错的效果。

但是就像继强总讲的，黑天鹅事件在投资过程当中都会遇到，那你的投资的框架、分析的框架可能要根据市场的情况要做出一些调整和改变，也就是说你的分析框架和投资框架要具有一定的容错性，这是第一点。

第二点，不管遇到什么样子的波动或者是困难，我们都应该沉着冷静地来应对，这样子终将会取得一个不错的投资效果。

把脉2021

这些投资机会不容错过？

韩海平：现在快到年底了，对于2021年宏观经济还有大类资产配置，包括2021年有哪些投资机会，继强总您有什么高见？

张继强：韩总也提到，我们做金融的人有一个特点，我们就是在跟不确定性做斗争，这是我们市场的魅力所在。今年还是比较特殊的一个年头，疫情冲击、流动性驱动是市场最核心的主线。大类资产表现今年特别有意思，第一个阶段是疫情爆发阶段，那肯定是现金为王。

结果到了3月份之后，货币政策都放松之后，又开始出现了资金驱动的市场表现，而且那个时候整个大类资产表现相关度极高，因为大家面临的都是全球性的变量，要么是疫情，要么是货币政策放松，所以很多市场同涨同跌的表现特别明显，相关度历史上最高的一次，这是很有意思的。但是到了8月份之后大家开始交易所谓复苏了，所以最近一段时间顺周期的品种也是好的。

明年从自上而下的角度来讲，有几点是比较确定的，宏观层面的经济渐进修复应该没有太多悬念的。无论是拜登的当选，疫苗的即将出现，这些共同指向明年应该是全球迎来渐进修复的过程。

打个比方，就好比疫情是一个人生病了、中暑了，他突然倒下了，导致经济有一个衰退的效应，好比突然休克了。随着时间的推移，人慢慢苏醒过来，慢慢恢复。我们现在就是正好处在这个恢复期。这种是典型的状态。所以明年全球应该还是渐次的修复过程当中。中国走在前面，明年修复速度可能同比会很好看，环比会放缓一点。欧美正好走我们今年走过的路，他的同比、环比应该说跟我们今年目前的状态会特别相似，在快速追赶的过程当中，都在渐进的修复。另外是政策依次退出，我们看到中国货币政策开始在退了，明年融资条件会弱化一点。

第三，明年的财政也会恢复常态，因为财政一般一年定一次，所以会更慢的恢复常态。这就导致明年不再是资金驱动的一年了，可能是盈利驱动，可能是再通胀的驱动，这个是比较有意思的特点。

放在这样的框架来看，我们觉得现在按照传统的框架，全球定价的大宗商品表现会好一点，因为它的供给受到约束，需求会变好；最不看好的就是美债，因为美债不管谁当选美国总统，他们面临的宏观状况应该说跟今年中国债市的处境还是比较相似的；黄金短期来讲一般，我们觉得中期来讲有实际负利率的支撑；股和债，新兴市场的股可能会略好一点。

但是注意一点，刚才说的就像一个人休克之后的恢复，大家不要简单地去按照传统的经济周期的框架去套用，传统经济框架经济恢复之后可能还有过热这样一个环节，持续时间也比较长，这次有可能持续时间就没有那么长。到明年大家要注意一点，板块之间轮动、股债的强弱切换可能是我们投资的胜负手，比如一季度、二季度股债之间会会出现股债强弱的切换，这是非常值得大家关注的。

韩海平：我自己在资产配置上，目前来看可能三个方面：第一，从大的经济角度来讲，后疫情时代无论是从海外还是国内，其实都是一个经济修复的过程。从目前来看整个修复的过程在明年上半年仍然还会持续，但是到下半年由于基数的原因，可能经济在环比上会有一些回落，这是一个方面。

另外一方面，货币政策在逐渐地正常化，今年积极的财政政策明年可能也会陆陆续续地退出，也就是说经济本身的内生增长力在增强，政策可能就会退出。这是关于经济的基本面。

从流动性角度来看，今年整体上社融的增速还是非常高的，但是因为我们名义GDP其实并不高。我们剩余的流动性进入资本市场，比如说股票市场、房地产市场的剩余流动性还是比较充裕的。但是明年，如果我们的社融见顶回落，再加上名义GDP在明年还会有一个比较大幅的上升，那么剩余流动性，或者资本市场流动性，就不如今年这么宽裕了。

也就是说，明年资本市场，或者我们资产市场的估值，可能很难在今年的基础上会有一个大幅度的提高，而且明年可能存在着由于剩余流动性不足导致的估值收缩风险。这是第二点。

第三点，我们还要看一下资产的相对价值。从目前来看，根据我们追踪的一些权益、债券等资产的相对价值模型来看，实际上债券在经过5月份到目前的调整之后，投资价值越来越突出了。

虽然可能在未来的大概两个季度左右的时间，由于我们经济复苏的预期还是会比较明确，再加上企业的盈利的增速还是比较确定的，权益市场可能还会有一个盈利推动的行情，再加上年末年初，可能权益也有一个估值行情，但随着债券市场的调整，我们相信债券的投资价值会更加突出一点。

目前我自己可能觉得在明年债券市场可能会有一个熊牛转化的拐点，所以未来大的投资策略应该是债券随着收益率的逐渐上行，应该是加配。权益随着上涨由于相对债券的性价比可能减弱一点，对于我们这种固收+的策略来讲，我们可能考虑会逐渐地要减少一些权益的配置，来追求确定性。

信用债雷声频现

债券投资怎么办？

韩海平：像华晨、永煤信用债出现一些违约，对债券市场也出现了一些冲击。您觉得最近的信用债的危机事件，从投资分析的角度，对未来我们对信用债券的信评工作，包括信用债券的投资机会，如何把握？

张继强：估计现在债市少有的好消息就是今年只剩一个月了，糟心的一年真的是要度过去了。利率债也有过一段好时光，但是现在利率已经超过年初了水平了。信用债到年底收官之际了，还出现了这波所谓的信用风波，尤其永煤还是挺超大家预期的。因为永煤通俗讲说也算是浓眉大眼的公司，河南省比较重点的国企。

而且它无论从基本面还有它之前的融资动作都看不出任何它有违约的迹象，因为在一个月前还发了一期十个亿的中票，包括之前他还在做非主业的剥离，还有一些注资的传闻等等，中诚信给它评价还是AAA。所以你看不出任何一点它要违约的迹象，何况它的主业还是比较赚钱的。

所以对于很多债券市场投资者来讲，不是说我们不能让这个市场出现违约，因为只要是信用债一定会有违约的问题，就像一个人他一定有生老病死。但是投资者接受不了的是如果他的违约是建立在意愿的基础之上，这是大家比较难以接受的。

所以我们需要的是发行人和地方政府能不能尊重市场的规则，能不能尊重一下市场的规则和秩序，大家互相要建立一种信任感，能不能出现不要无序的违约，而且是不是像很多媒体猜测一样有一些逃废债的嫌疑，这是大家比较诟病的地方。

而且今年永煤毕竟是一个比较大的主体，也是市场当中影响力比较大的一个信用债。所以它确实产生一系列冲击，大家看到这个时间，投资者第一反应是风控收紧甚至一刀切，所以大家看到最近无论是地方一些弱国企，还是煤炭、钢铁都受到很大的冲击。

第二，债基有一些赎回。赎回出现之后要进一步抛售，抛售完之后又进一步导致了很多债券的净值下跌，大家进一步赎回，产生一个恶性循环。

第三，有流动性的冲击，很多人不愿意要信用债做融出资金的抵押物了，所以很多拿信用债的不能顺利做质押回购融资了。

第四，还有隐性的传导，比如对银行坏账的这种担心，确实对整个市场影响比较大，所以我想说信用债市场刚才提到不可能不出现违约，但是我们相信我一定要建立在可预期、可预判，最好是讲规则，不能出现建立在所谓意愿的基础上，这是投资者不能接受的。

如果信用债不讲信用了，那就不叫信用债市场了，这个市场就不成立了，容易演化成其他的系统性的风险。不过所幸我们看到，金融委及时开会并发布公告，有助于缓解市场的担忧。尤其是会议提出“政治站位”，显然有所指。

所以目前来看，还是重复那句话，不是说这个市场不能违约，但是这个违约不能建立在意愿基础之上，不能有逃废债的嫌疑，这是我们共同建立整个信用债市场，包括金融稳定一个很重要的原则。

所以这次事件出来之后，我相信就像一个水瓶，这个水杯掉地下摔碎了，你肯定是拼不上，所以这种裂痕就会出现，导致的一个结果就是包括未来的弱城投、弱国企、它可能信用利差出现系统性重估或者上升。但是另一方面我们也看到一些错杀的机会，整个信用债因为流动性的冲击被动抛售，这种肯定是被错杀了，应该是能回来。

这是我们后面会一些机会所在，明年从信用角度来讲还是要注意点。你发现我们国内做信用研究还是比较复杂的一个事情，你考虑的面要特别特别多，不仅仅是公司的基本面，还要考虑地方政府的偿债能力、意愿、协调的能力，种种方面。

所以我们觉得明年有个大的判断是什么呢？基本面在好转，但是融资条件在弱化，所以建立在信仰基础之上的很多品种，比如弱国企、尾部城投，我们稍微注意风险。反倒是像地产三道红线出的比较早，已经开始出现一些分化，分化当中可能还是会有一些机会，这是我们目前能看到的一些东西。当然这些问题肯定也是大家都很关注的问题。

想问问韩总，在信用风险防控方面有没有什么心得？

韩海平：作为一个从事债券投资大概有十几年的基金经理，因为我觉得确实信用风险的防控实际上是我们在做投资过程当中的重中之重，我觉得关于信用风险防控，可能要做好这么几个问题。

第一，我们看到，目前外部的评级实际上良莠不齐，不能作为投资的主要的依据。其实关于信用风险的评级或者是防控，还是需要有一个内部的信用评级。我们的经验就是，建立一个内部的信用评级体系，信用分析师根据不同的行业，做一些内部的信用评级和分析，这是一个基础。

第二，对投资组合当中持仓的信用债要做好日常的跟踪。目前我们公司建立了关注库和卖出库的制度。如果我们发现某一个信用债券的信用资质有些弱化，通过一些实际的调研、访谈，我们可能会把它先放到关注库里进行观察。对于进入关注库的债券要求基金经理只许卖出，是不准买入的。我们会根据它的变化结合市场的状况，提前关注和处理，包括它发行主体。关注库中的关注主体，每一期债券是否兑付，都要做很好的追踪。另外，对于卖出库的债券，我们要求基金经理原则上在20个交易日之内必须卖出。

另外，不同产品的信用风险承受能力是不同的，对于不同类型的产品，我们会设置不同的信用风险防控措施或者债券的入库标准。比如货币基金，它基本上是类似于不能承受任何信用风险的标准，所以说它入库的CP、SCP，我们通常会设定非常严格的入库标准。

对于债券基金，我们也会区分它是封闭式的还是开放式的。如果是封闭式基金，它的低评级的信用债券的比例，我们也会设定一个上限；如果是开放式的，由于考虑到低资质的信用债券通常流动性会弱一点，我们在设定这类债券的投资比例的时候，可能要比封闭式债券基金的比例可能更低一些。

总体，我们通过内部的信用评级，债券库的管理，还有我们根据不同类型的产品设置信用风险的管控措施，通过这三个方面的措施和手段来管控信用风险。

也可以负责任地告诉各位投资者，中信保诚基金会把信用风险的防控作为我们债券的第一个投资标准来要求，我们要求持有的债券一定是安全的、放心的，把这个作为对我们基金经理，包括对产品的要求。

张继强：韩总说的我挺有体会的，因为信用债跟其他产品不一样。信用债流动性不好，所以你在事后做处理不像股票砍掉就结束了，信用债你可能很难处理。所以事前管控就变得特别重要。

韩海平：是。另外继强总，您作为市场上目前还活跃在一线的资深的债券分析师，您对2021年整个债券的投资机会怎么看？

张继强：就像韩总最开始说的，到了年尾阶段了，大家都希望对明年有个展望，但是事后来看，每一年的演进都是充满戏剧性的，所以我们只能做一个预判，当然所有的预判也是建立在风险收益比基础之上。从卖方角度来讲，做一个预判的话，明年我相信股债之间，尤其是债市应该会迎来一个转折点。

我们一般看市场从宏观的角度会看几个指标。

第一，从大环境大家都知道，明年还是渐进修复、再通胀的一年。从指标上来看一个是看社融，社融数据就像兵马未动粮草先行，它一般领先于经济，领先于债券市场拐点。它也是货币政策的一个中介目标，所以它是一个特别重要的指标。

现在这个指标在10月份已经见到最高点，这一波的是13.7%，可能就是这一波的最高点。所以以往的经验来看，社融的最高点距离债券市场的顶点，应该不会特别的远，所以大概的推算，明年的一季度末、二季度有可能会有一个转折点。

另外我们特别看重名义GDP、实际GDP和CPI、PPI这几个指标都共同指向的都是一季度继续好转。二季度GDP由于基数效应开始往下掉了，CPI、PPI继续往上走，所以这两个指标大概率指示也是到一季度末、二季度有可能发生转折。当然还有其他的房地产的数据，房地产数据因为最近也是波动比较大，所以大家还看不出一个特别明显的趋势，短期看起来是有点韧性。

但是从最前端的指标，比如说拿地，拿地的数据已经开始走弱了，所以我们觉得三道红线之后，虽然房地产商还是加快了推盘，加快去库，加快周转和竣工，但是从前端指标拿地的情况来看，在慢慢弱化。所以这样的话对整个债券市场来讲，应该说我们处在一个转折点前夕的位置。当然以前的每一轮的末尾阶段都会惨烈一点，13、17年最后都是以机构止损结束。

我们觉得这一次有可能不会像以前那么剧烈，原因可能在货币政策。因为从货币政策角度来讲，央行现在变成了超级的央行，他管房地产有三道红线，管银行理财有资管新规，管银行有MPA。所以央行仍面临多目标，但不需要像以前通过单纯的货币政策去实现防风险或者说其他的一些金融稳定的这样一些诉求。这样的话这一波的末尾期有可能相对来讲会平静一点。

所以对债券市场来讲我们倾向于市场短期来讲还有点逆风而行，信用债市场还处于不稳定状态，但是随着时间的推移好消息慢慢在增多，也许在一季度二季度会形成一个小的拐点。不过明年因为货币政策的空间不大，所以我估计明年债券市场的状况跟2019年会很像，虽然看得到拐点，但是你发现它也是在一个比较窄的空间之内波动。

我们从现在市场的配置来讲，比较喜欢是超长利率债+三个月的存单这种组合，这个主要的原因在于三个月存单肯定有点价值了。30年的超长利率债，保险公司比较喜欢，而明年的保费增长会比较快。第二，明年地方专项债发行额度也会放缓一点，再加上它跟10年的利差还是比较厚，安全垫比较好。当然信用债刚才跟大家提到了，有没有错杀的机会？这是难得的一次机会。

有时候我们对于危机是又爱又恨，它既对我们有冲击，但是没有这种冲击大家都是理性的投资者又哪有机会呢？也会带来一些小的机会。像一些主流的平台债还可以，房地产债当然大家知道有分化，产业债当中因为经济在恢复，我们认为有些机会。但是反过来明年融资条件的变差，所以依赖于信仰的弱国企，尾部的城投要小心，甚至会牵连利率债。

转债市场今年是给大家赚了一些钱的，带来了一些超额回报。我们在万得上有一个自己编的转债指数，今年涨幅超过30%，表现还是非常靓丽的。而且它那个策略很简单，就是一个性价比的策略，总体表现还不错。我们觉得明年转债估计上半年或者一季度之前还可以，以顺周期的化工、中游制造等品种为主，叠加军工、保险、新能源、信息化等其他一些品种。

从转债本身来讲，估值确实不便宜，所以我们对转债明年来看，我们对仓位上不建议大家过高，反倒在这个过程当中还是找一些结构性机会和交易性机会为主。当然杠杆我个人觉得现在还不是特别激进做杠杆的时段，可能随着明年货币政策稍微更稳定一些，这个时候杠杆机会就出现了。所以说到最后对明年的定价逻辑，什么时候从存单过渡到资金面我们债券市场的逻辑也就更顺了。这么一个简单的判断。

投资人的灵魂拷问：

如何看待择时？

张继强：有的时候做投资的就经常会遇到一个问题，要不要做择时？明年这个情况之下，要不要做择时呢？您在框架当中是如何看待择时呢？

韩海平：刚刚继强总问到了一个作为投资人员的灵魂拷问的问题，关于择时。很多投资者都喜欢择时，但时间长了你就会发现，择时可能不是一个非常稳定获利的投资策略。

我自己今年在投资过程当中，其实做过一次非常大的择时，在今年大概7月初的时候。当时因为在整个年初到7月，我管理的固收+产品的权益仓位都保持比较高。但是在7月初，当时我发现整个6月份权益市场涨幅非常快，成交量也很大，感觉到市场积聚的风险比较高，于是在7月初其实我的产品做了一次比较大的择时。

从事后回头来看，这里面有判断分析的原因，也有运气的原因，之后我很快把仓位又调整了回去。因为我自己也觉得，不可能每次都能够择对。所以作为一个好的策略来讲，就是要强化配置，淡化择时。

从相对的投资价值来讲，我觉得明年相比权益，债券的投资价值实际上是在逐渐显现的。是不是要做择时呢？我觉得可能还是要根据产品它本身的特点，还有投资者对回撤的要求，来做一些小幅的调整。

但总体来说，一个长期的、稳定能够获利的策略，不需要做频繁的择时。因为首先，频繁的择时不一定能够做对。第二，如果频繁的择时，本身成本是非常高的。如果你的投资目标是为了获取一个长期持续、稳定的收益，我觉得择时并不是一个非常好的投资策略。

今年顶流“固收+”蕴藏哪些机会？

韩海平：我自己本身管理固收+产品，从您的研究分析角度，觉得在2021年对于固收+的策略，它本身可能会有哪些投资机会？或者是存在哪些挑战？

张继强：固收+今年确实是比较热门的一个话题。从我们的想法来看，固收+是有它的生命力的。因为以前我们产品谱系当中缺少了一块，绝对的回报没有那么高，还能满足大家基本的回报要求，净值稳定性稍好、风险可控，这样一个资产以前是银行理财来提供，但理财的资管新规之后净值化了，所以造成一个结果，我们产品谱系当中少了这么一块。

所以固收+也是应运而生，而且固收+也赶上了一个比较好的时期，我们IPO打新提供了一个红利，有很多产品以这种形式呈现给大家。所以这是生命力所在，而且从今年来看固收+应该说是比较风光的一年，我们虽然固收这块没有赚太多钱，但基本上还稳定。

但是从打新或者转债，甚至股票等等各个方面，包括打新的底仓这块都赚到钱了，整个给大家提供比较好的收益，这个产品从长期来看应该是有它的生命的价值。我们也比较看好这块。我们也比较看好这块，明年重点跟今年不同，今年是更多的进攻方面做的更好，明年我觉得固收这部分要做得好，守住我们的底仓，底仓做好，同时在+这块争取能获得一点增厚，这是我们基本的判断。

这里头有一个很有意思的话题，权益和股票如何去把握它？今年因为韩总整体把握刚才也提到了，唯一做了一次择时，明年我不知道韩总有啥展望？对权益这块，或者有啥心得？

韩海平：我自己管理的固收+产品，权益部分是我自己在管，背后也借助了公司权益投研团队的力量。

整体来讲，我觉得明年对权益这块的期望，可能需要适当降低一点。我自己管的固收+产品的权益部分，权益选择的思路，首先主要是选股的角度。有的基金经理喜欢从需求端出发，看公司未来一个季度或者是两个季度的订单或者是需求。

但是对于我来讲，可能我本身原来是做债券的，对宏观关注的比较多——对于经济增长来讲，长期看的是供给，短期看的是需求——所以我选择股票的角度可能更多是从供给的角度去看，这个公司提供的产品市场上是不是唯一的？有没有竞争对手？如果是唯一的，又没有什么竞争对手，它一个季度需求不怎么样，那可能没关系，我们只要看它长期是不是有好的成长就行，这是第一个关于选股的角度可能更多的是去看供给而不是需求。

第二点，我们都知道固收+产品的体量是非常大的。即使组合当中配置10%或者是20%的股票，那它股票的投资金额实际上是比较大的。因此我觉得它天然地比较适合做一些大盘股，因为大盘股成交比较活跃，交易也比较频繁。

第三点，有的固收+产品选择股票时，可能会喜欢选一些低估值、分红收益率高的一些价值型股票。就我自己的体会，固收+股票的部分，因为它是要+，还是要尽可能的提供产品收益率上的弹性。所以我更喜欢选成长股，因为一个公司它的价值还是来自于自有现金流的增长，所以我们固收+组合的股票，从供给角度选以大盘成长股为主。此外会比较看重一些像ROIC、ROE、自有现金流这些指标。

投资难做年年做。在做投资过程当中，如果想取得一个长期的稳定的收益，避免风险，尤其是重大的风险，是必不可少的环节。继强总，在您看来，2021年，金融市场可能存在哪些风险因素或者事件？

张继强：这个问题也是大家经常问到的一个问题。我个人觉得2021年，有这么几个风险需要注意一下。

第一，大家知道明年是美国大选之后拜登上台，大家现在整体来讲判断拜登会对华温和一点，如果万一发现拜登上台之后没有任何改善，甚至比特朗普还变本加厉了，这绝对是一个超预期的表现，这个大家要注意的。

第二，明年刚才提到了，经济在上，现在流动性或者说融资条件在变弱，所以这个时候会不会触发一个像城投债这种违约事件，会不会引发系统性风险。

第三，明年是资管新规的最后一年。所以在资管新规整改过程当中是不是有可能会对需求端产生影响，至少对银行理财在整改过程当中，对信用债属于越买越短，越买口味越轻，会不会造成一些重定价的因素。

第四，全球经济共振的情况，很大程度上取决于疫苗，那对债券市场就是根基性的影响。

当然我想说，这是我说的上行的风险，那有没有下行超预期的风险呢？当然也有。第一个就是房地产超预期恶化。第二，在明年的时候，外资流入包括人民币升值这两个叠加会不会产生一些超强的配置需求，这都是值得关注的一些点。

追求稳稳的幸福

中信保诚基金固收团队全力出击！

张继强：最后一个问题，对韩总来讲，能不能系统阐述一下个人包括团队的投资风格？

韩海平：我们中信保诚基金固收的投资风格，首先是有开放包容的投资文化。我们比较鼓励基金经理独立思考，发挥主观能动性，希望每个基金经理或者是投资经理都能够形成个人的专长。

此外，我们整个团队目前已经形成了稳健、规范、积极的投资风格。这三点我分别解释一下。

第一点，我们提供的固收或者固收+产品，本身投资者对这类产品的收益预期并不是那么高，但是对风险会更关注一点。因此我们要求第一，这些产品的净值曲线能够更加平稳，控制好回撤。第二，在投资过程当中，要尽量地防范一些重大的风险和失误，控制好风险。

第二点，关于规范，为了产品取得长期持续稳定的收益，我们建立了比较完善的投资研究的流程。对于一个典型的投资组合的构建，我们要经历研究分析，沟通投资组合的构建，业绩归因，还有风险控制的过程。这个过程它实际上是一个周而复始的过程，我们不断地去做研究，去做投资，去做分析，找出可以改进的地方，不断地来提高我们的投资技能和投资业绩。

除了流程的规范严谨之外，我们也要合法合规，还要防范风险，不能触发重要的负面事件或者是风险因素。

在整个投资过程当中，稳健和规范是基础。稳健和规范并不代表不去追求收益。投资管理是一个创造alpha的行业，因此，在稳健和规范的基础上，我们还要尽可能的去追求投资收益，也就是我们的积极投资风格。

积极投资风格其实有两层含义。第一，要通过我们的研究分析和主动的管理能力，持续为投资者创造好的回报。第二，要通过一系列的产品，比如货币基金，利率债基、信用债基，固收+产品，针对投资者的投资需要，提供长期持续的投资理财服务体验。

结合到我本人，作为在市场上做了十几年投资的老兵，我认为固收+产品还是要以债券打底，适度增强，通过资产配置，通过积极的股票和债券管理，打造一个平稳的不断地向上的净值增长曲线，能够控制好产品的回撤。这个应该是我个人的投资风格。

张继强：说到最后，金融行业最终还是取决于人才是最大的资产。

韩海平：好的，各位投资者朋友，我们今天非常有幸的邀请到张继强张总，跟我们就2021年的一些宏观经济，还有整个的大类资产配置、债券、固收+，还有一些可能市场存在的一些风险的情况，继强总也都发表了自己非常独到、非常准确的一些看法，我们也再次感谢继强总能够接受我们的邀请。

最后也祝愿各位投资者在2021年能够取得一个非常好的投资回报！谢谢大家！

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