基金50｜泓德基金邬传雁：无形资产将重构企业的估值体系

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来源：蓝鲸新财富

作者｜裴利瑞

“这是一个无形资产快速超越有形资产的时代，它将重构我们对企业的估值体系。”在采访中，邬传雁不止一次提到了“无形资产”这一概念。

无形资产，指的是企业的组织构架、制度流程、研发投入、企业文化、人才培养等软实力。《没有资本的资本主义》一书曾写道，根据估算，微软的实物资产只占它市值的1%，显然，微软工程师的专业知识以及他们使用的代码要重要得多；和微软一样，全球市值前十的企业中有七家是IT公司，它们最重要的资产都是无形资产——包括算法、人才和品牌。

泓德基金副总经理、泓德远见回报基金经理邬传雁，是一位极度注重企业无形资产的基金经理。

在近期接受蓝鲸财经专访时，他详细讲述了自己长达27年的股票投资生涯中从短线高手到完全放弃博弈，专注于“寻找能够持有十年以上的公司”的投资理念进化过程，并且分享了自己近年来对企业“无形资产”的思考。

他认为，当工业时代让位于数字时代，企业文化、组织架构、IT投入等无形资产早已超越有形资产，成为企业价值的重要来源；其中，最近三年新上市的公司多在成立之初就采用了比较符合未来趋势的管理思路和组织构架，通过IT系统实现了高效率的精细化管理，少数公司还将权力部门变成了服务部门，而将员工作为客户来对待。

邬传雁说：“这是一场重大的变革，但市场上原有的估值体系并未将研究型人才、企业文化、管理系统等无形资产考虑其中，虽然目前的经济理念对此研究尚不充分，但实际已经发生。”

# 对话

从短线高手到彻底放弃博弈

问：你从事股票投资超过25年，投资理念和投资策略发生过哪些进化？分别是什么契机？

邬传雁：我从1993年开始做股票投资，到2000年之前，一直比较偏技术分析；2000年起进入保险资管工作了14年，这14年受到了很多风控上的熏陶。

保险和其他金融机构不一样，它要求每年都要创造绝对收益，如果连续两年达不到考核目标，就会有很大的压力。这意味着我的投资不能出错，在不能出错的前提下，再去寻找机会。

2000年~2008年，我做过很多波段操作，有基于宏观经济、政策导向的，也有基于重大事件、市场风向的。总体来说，当时做波段收益还算可以，也得到了提拔。

那时候我还挺胖的，体质也比较差，一直处于亚健康状态。因为身体原因，我开始反思，花了两三年时间沉浸在读《黄帝内经》里，逐渐接受了“天人合一”的生活方式和思维模式，把欲望降下去，让心态平静下来。

当我完全根据自然规律去作息时，不知不觉就改变了很多习惯，不仅是生活上的，还有投资上的。

比如，投资品种的风险是大家经常关注的，但操作策略的风险却不易被觉察。过去做短线时，我曾经研究了很多对市场敏感反应的操作策略，但这些都是博弈，虽然短期有效，但是效率很低，仍然没办法保证长期不出错；当我们把所有的博弈成分都拿掉之后，就会发现，只有一种操作策略可以做到长期有效，那就是回到价值投资，买入一只好股票踏实持有十年以上，赚企业长期管理经营的钱。

就像查理·芒格所说，如果我知道自己死在哪里，就永远不去那里。这其实是在做事前风控，当我们从风控出发做投资，本身就能达到回撤小、波动低、长期收益高的目标。

这是我来泓德之前在做的事情，放弃博弈，形成事前风控的理念，追求绝对收益目标，并且做到长期主义和知行合一。

问：来到泓德之后呢？你的持股集中度以2017年为界发生了大幅度提升，当时发生了什么？

邬传雁：2014年底来到泓德后，我主动放弃了管理职责，完全让自己沉浸在投资里。过去五年，我一直在做一件事——寻找能够持有十年以上的公司。

当然，最开始这个目标并不清晰，所以在2015~2016年，我也做过一些行业配置，比如曾经超配过医药。这是一个市场普遍看好的赛道，但公司分化很大，有些公司甚至存在爆雷的风险。

出于风控的考虑，我们做了大量的负面调研，对一些不合格的股票进行清理，也加大了对优质股票的基本面研究力度，所以股票池数量大幅减少；再加上2018年市场大跌，我们提高了股票仓位，所以持股集中度有了明显提升。后续随着股票池的缓慢扩展，集中度也会逐步下降。

经过这些年的不断反思之后，我对自己的投资做了很多减法，比如不做波段、不追热点、不做行业配置、不做风格轮动，把100%的时间都用来寻找能够持有十年以上的公司上。

IT系统驱动新公司出现新管理架构

问：市场上很多人谈长期投资，但很少有人会把投资期限拉到十年以上，怎么能找到可以持有十年以上的公司？这些公司有什么共同特征吗？

邬传雁：如果我对股票的期望持有期是十年，那么和其他人相比，我们的股票池会有本质区别。

谈投资，我们一般关注三个方面：管理、业务和价格。

比如，很多人谈长期投资，他们看股票的期望持有期多是3~5年，这更多是在看一个业务的拐点或爆发点，价值源泉是业务增长、行业景气、盈利模式等等。对于这些内容，全市场看得见的聪明人很多，赚取超额收益会很难。

但如果把持有期拉长到十年以上，价值源泉就不是业务层面了，而是企业的管理，包括组织构架、价值观和企业文化等，也就是人的动力。

在今天这个时代，准确来说，应该是从过去十年到未来三十年，看人会越来越重要，人的价值观、思维模式以及所形成的文化决定了组织能否成功。

问：为什么划定了过去十年到未来三十年这个时间段？

邬传雁：这与我们的经济转型有关，过去是工业化、城镇化，现在正在向数字化转型。这背后隐含的逻辑是，有形经济在向无形经济转型。

原先市场经济结构是以有形资产为主，而现在是无形资产越来越重要，比如服务效率、组织构架、制度流程、研发投入、企业文化等等，无形资产构成了无形经济。

这是一个无形资产快速超越有形资产的时代，它将重构我们对企业的估值逻辑。

首先，原有的估值体系未将研究型人才、企业文化、管理系统等无形资产考虑其中，这意味着无法对以无形资产为主以及注重建立无形资产护城河的好公司给出合理的价值判断，估值体系亟待重构。

同时，在这个巨大的变革中，劳动力体系的变化也影响着市场对公司的估值。从工业时代以体力为主的劳动力构架，到数字化时代以知识技能为主的劳动力体系，智慧越来越可以创造更高效的价值。这种新劳动力体系将打开企业估值的新面貌，即通过管理体系和企业文化，将劳动力创造价值和资本属性激发出来。

未来，如何激发劳动力自我驱动、自我升级，将是企业发展的重要环节；而组织构架、思维模式及管理手段等无形资产，将演变成这个时代企业淘汰升级与更新换代的重要因素。

问：你曾经多次在季报中讲，加强了对次新股的研究，因为它们有比较符合未来趋势的管理思路和组织构架，就是指数字化背景下的无形资产吗？

邬传雁：经济转型背后是人的转型，一般老企业转型是比较困难的，各种部门分割、互相掣肘；而最近两三年新上市的企业多在一开始就接受了新的理念，好企业的比例会更高。

这些新公司大多本身就有高效率的组织构架、员工自驱动的管理模式。在一些新型的组织架构中，原先纵向的职能部门从权力者变成服务方，将员工作为客户来对待。

那么，变革靠的是什么？是IT平台、IT技术。管理层把管理权力放下，并不是指他不管了，而是以更高效的方式管理，比如通过大数据实现过程管理、精细化管理，随时掌握各个层级员工的绩效、上下游客户的需求。

上半年疫情期间，我做了一个调研，把自己投的公司的IT系统全部调研了一遍。然后我发现，这些分布在各个不同行业的公司都加大了IT投入，权力部门变成了服务部门。

这是一场重大的管理革命。研究一家公司，过去看利润，现在看投入，比如IT投入、研发投入、员工的平均收入等。

问：能不能具体讲一下，看人的价值观、看组织架构和企业文化这些无形资产，主要是看哪些维度？

邬传雁：第一，在经济转型时期，人的什么能力最重要？我觉的是从善如流的学习能力。我经常会去观察企业的管理层在读什么书，工作和生活状态是怎么样的，朋友圈都有哪些人。如果一家公司从创始人到各级员工都能不断学习新知识，不因循守旧，这家公司大概率不会被时代淘汰。

第二是远大的理想，到底多远大，反映着管理者的修为。A股有些公司的股东上市后就想套现退出，这是把理想仅停留在了家庭财富和权力上，并不算远大；真正远大的理想是以完成伟大的事业为方向，比如把企业做成全世界的龙头，造福人类。把财富当作工具而不是目标，这是优秀企业家需要具备的觉悟。

第三，是一些从量变到质变的积累，包括人才、产品、客户的积累。我们是在用做一级市场的方法投二级市场，但不同一级市场，上市公司大多数已经成立了十多年，我们要观察过去十几二十年里，公司的量变有没有引起一些质变。

比如，流水的兵不可能有铁打的营盘，人应该是固定资产而非流动资产，如何留住人才，而且通过长期的激励让员工自驱动地做贡献，而不是靠短期的奖励或者压力，对一家企业能否长远发展非常重要；另外，产品的提前积累、超前布局很重要。这不是指多样化经营，而是说把一个产品专注做好之后，用现金流去孵化第二个、第三个产品。真正能基业长青的好公司，是有第二、第三成长曲线的。

第四，我还会进行一些负面调研，找说真话的公司。负面调研是个试金石，好公司是欢迎的，大部分公司是不欢迎的。

问：有没有一些投资案例，是已经注重组织架构、员工自我驱动力这些无形资产的？

邬传雁：比如大消费领域里，大多数消费公司都认为，通过经销商管经销商，一级管二级、二级管三级是特别正常的事情，但很少有人思考这里面的弊病。

首先，经销商管经销商的模式是买卖关系，这里最大的问题是通过给价差的方式消耗了巨量的管理费；其次，未来消费公司将越来越需要品牌，需要传播价值观和理念，但是经销商的漏损很大，他们没有责任和义务去为企业传播价值观。

我们通过调研发现，有少数公司在十几年前就认识到了这个问题，并做出了改变。他们将所有的经销商都设为一级经销商，平等、扁平化管理，即使是乡镇里的基层经销商，大家收到的价格、服务都是一样的；因此，企业省出了大量管理费，他们又把内部的营销管理团队做得很有竞争力。这样一种经营理念，对于大消费领域来说是一种降维打击。

还有一家公司很有意思，他在过去十几年建立了一个非常有意思的企业文化——平等基础上的诚信。诚信可以降低很多管理成本，比如人力资源管理过程中减少审批，加班和开支自己报销，但与此同时对不诚信零容忍，使得公司形成诚信文化，甚至可以做到自驱动。

怎么解决员工自驱动的问题？比如有一家公司规定，只要员工想出了业务流程的改进措施，被采用了能够有效，就会从节约的费用里拿出一部分奖励给员工。奖励的金额很高，但产生的效益更高。

无形资产被低估，认知差将带来市场波动

问：你上述对于无形资产将重构估值体系的判断，将如何影响未来的市场？

邬传雁：综合来看，我们仍然坚持超长期结构性牛市的判断，但也需提示，这个过程中市场可能有比较大的波动，波动的来源就是投资者的预期差。

市场上一部分投资者仍用传统的估值体系评估市场现状，而传统估值体系缺乏对无形资产的有效评估，真正代表未来长期趋势的好股票的无形资产将被严重低估；而另一部分已经转换思维模式的投资者将意识到真正代表未来趋势好股票在二三十年估值偏高将是一种常态。

在此情况下，不同投资者对于估值和公司价值的不同认知，短期将可能给市场带来较大的波动。

落脚到投资上，一方面，我们会继续寻找注重建立无形资产护城河的企业，现金流优秀，并持续有效投入研发、数字化等，提高效率及竞争力等未来无形资产的构建；另一方面也会辩证地看待目前市盈率偏高的企业，如果这部分公司不能跟上时代发展的趋势，企业管理无法升级，企业文化无法跟上，那么需谨慎估值，如果这类公司不断升级投资建设企业无形资产护城河，那在未来将会有大机会。

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