投资圆桌：2021年固收市场全类别投资机会之 “固收+”投资策略

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投资圆桌：2021年固收市场全类别投资机会之“固收+”投资策略

下半场：“固收+”投资策略

主持人：曹巍浩，新华基金固定收益研究部总监

特邀嘉宾：林凡，中国光大银行金融市场部本币交易处处长

张继强，华泰证券研究所副所长，固收首席分析师

新华基金固收团队：

马英，新华基金固定收益部基金经理

王丹，新华基金固定收益部基金经理

赵楠，新华基金固定收益部基金经理

2021年固收市场全类别投资机会之“固收+”投资策略

曹巍浩：欢迎回来，进入本圆桌的第二部分，就是“固收+”专场。“固收+”是整个基金市场发展非常迅猛的资产，作为此类资产有比较好的历史表现以及有持续耕耘的一家基金公司，新华基金在这方面无论是在研究方面还是在实际的运行方面都有比较多的心得，所以第二场请到了“固收+”的一些主要的基金经理给大家做一些分享。首先分别介绍一下我们在第二场请到的新华基金的三位嘉宾。

第一位是马英，二级债基的基金经理，马英在二级债基方面有特别丰富的经验，管理基金的弹性有特别独树一帜的地方。

王丹，债券基金的基金经理，有比较丰富的业内从业经验，既做过卖方，也在大型保险公司做过研究和投资经理等工作，有比较丰富的“固收+”的投研经验。

赵楠，赵楠一直是在我们公司管理二级债基的基金经理之一，她所管理的基金在我们所有基金中有比较好的风险收益特征。

下面开始第二部分的分享。首先第一块先讲一下对于转债方面的看法，有请王丹讲一下转债的看法以及对于行业的基本观点。

王丹：大家好，我分享一下关于转债的看法。明年整个名义GDP的增速看起来是非常高的，但是这里边基数因素的影响比较大，影响利率比较大的两个因子-基建和房地产投资增速，明年很难比今年下半年更高。我认为制造业投资、消费的回升弥补基建和房地产投资的往下是很困难的，我对于经济相对悲观一些，中期来看，利率大概率还是震荡往下。利率的震荡往下，叠加资管新规和理财净值化加速大趋势，基金两年牛市造富效应下，居民资产配置加速转移，明年上市公司的盈利增速看起来也会很高。这几个大的因素影响下，可转债明年都是有机会的。

具体看好的方向，我认为国家转型的方向，社会发展的方向，就是资本市场未来的主线的方向，因此我比较看好的还是像科技，因为我们中长期来说，我们还是要去往科技强国发展，以及科技新能源，与科技配套的券商我也比较看好，除了强国还要强军，军工也是看好的方向，以上是自上而下的思路

可转债市场不是小众的品种了，已经有377只，超过5千亿，分布在28个中信一级行业里，其实是很大规模的，所以其实可转债自下而上的机会比自上而下的机会更多一些，我们以后再自下而上的市场挖掘一些比较好的个券。

曹巍浩：下面请马英讲一下对于转债的想法，她对于低价转债和成长弹性是很有心得的。

马英：我非常认同丹总的分享，我个人认为基本面的大环境对于权益资产来说相对比较友好的，转债资产这一块明年是有所作为值得期待的。现在来看不同评价的转债的转股溢价率在中枢附近略高一些，今年A股是结构化的行情，作为可转债最主要的收益来源就是来源于正股，今年它呈现了结构化的特征，内部有一些分化。简单说整个转债的估值适中，内部有分化，也蕴含着很多的机会。

其实，转债这一块从2017年开始不断的扩容发展起来的，我们对转债的资产的关注还有配置也是逐渐的增多。在具体操作上，比如说所管理的二级债基，给组合贡献了不少的弹性收入，也是二级债“固收+”策略的非常重要的来源。

嘉宾：马英（新华基金固定收益部基金经理）

我介绍一下我的操作思路，我们策略的出发点和目标就是获取绝对收益，具体配置上分为两条线：一是以低价券为主，二是以具备性价比的弹性券为辅，是均衡的策略。低价券这块，转债的价格已决定了预期能够获得的那部分收益的空间，也决定了回撤的幅度，所以这个是非常重要的配置因子。这里的低价策略不是绝对的低价，低价券都是偏债的类债的思路，我们想获得正股的弹性收入，弹性非常弱。我们选的平衡型或者偏股型的，价格115左右，转股溢价率20%附近，具体的指标我们会根据市场的水位、估值、风格、各券的特性进行调整。这个大的前提下，再做行业和个股的分析，决定配置标的。这里相对的持有区间长一些，收益相对纯债是要有吸引力的。

第二条线就是选择具备性价比的弹性标的，正股都是成长标的，分布在TMT、新能源新兴产业，一些传统行业的具有成长性的优质公司也在里面。因为这些公司它的正股估值相对中枢会高一些，我们会做一些风险还有收益的权衡，可能会放宽对于转债价格的容忍度，中等价位，120、130左右，对于转股债的溢价率要求高一下，比如控制在10%或者5%以内，具体还要根据市场和个券的特性进行具体的研判。

整体来说这个策略会均衡和稳健一些，比如在市场比较好的时候，绝对收益不会差，市场回撤的时候回撤的幅度也会相对可控。整体上就是靠我们介入的价格决定我的安全垫和收益空间。

现在回头看，经过风险调整的收益也是比较可观的。

曹巍浩：众所周知，继强总是转债研究的标杆，请您分享下对明年的想法？

张继强：转债的品种还是比较有意思的品种，对于很多投资人是非常有吸引力的，进可攻退可守。商品这种商品，上下空间都可以很大，只能靠止损。信用债上涨下跌不对称，要更好的做好前端的资产配置或者风险的防控，否则流动性不好，砸在手里不好处理。转债进可攻退可守的策略，我们跟发行人的关系相对比较友好，发行人要促成转股，我们促成转股的过程中达到了盈利，目标一致性比较好，决定了它是非常好的子资产。

明年我们认为，应该说从择券方面，变得越来越重要，自下而上的择券。第二我们会给予估值更高的权重，这跟今年有所不同，今年3月份之后，我们更看重正股和权益这方面的表现的，因为大家知道，正股如果上涨的确定性比较好，估值不是最主要的关注点。但是明年股市应该说结构性的机会不会特别少，但很难像今年出现波澜壮阔的大行情了，这种可能性不大。还有为什么这个时候更关注估值呢？因为大家知道只有低估值才是我们从时间来看真正的朋友，所以低估值的转债从长期的回报来看，一般来讲都是超预期的。

我们在万德上有一个转债的指数，价值指数，我们根据一定的标准来判断这个转债是不是绝对价位或者绝对估值比较便宜，这样选出来。这个指数今年这么简单一个策略，今年的回报是非常非常可观的，基本上跑赢了绝大多数的主动的管理的基金，这是很有意思的一个现象。明年在这种股市大的方向上，应该说不会有太大的行情，有可能没有太大行情，但结构性机会比较多的情况下，估值这方面我们要给予更高的权重。明年的重点我们认为个券的选择，尤其是行业层面。

我们喜欢的行业跟丹总的有相似的地方，短期来讲顺周期的打底，同时兼顾符合“十四五”规划和大环境的，像军工、信息化、大金融中的保险这类，再叠加新能源这种主流的板块。明年随着时间的推移，我想只有代表“十四五”规划的大的长期图景的板块有好的表现。还有，明年在业绩预期持续的超预期的品种，才可能真正是好的品种。估值方面好判断，我们一直有一个所谓的气泡图，我们喜欢进可攻退可守，又在气泡图中间偏下位置，说白了就是估值相对合理这种品种，这两个维度上选择个券，这种组合下明年在稳健的过程中会有回报，这是我们的判断。

曹巍浩：可转债是“固收+”的，非常活跃，“固收+”，“+”的来源来自于哪儿？

王丹：组合的超额收益简单拆分，拆成两个方面的收益来源：第一个就是择时，资产配置方面带来的收益。合适的资产配置，它能够有效的防止风险和使得你的组合的收益不会与市场产生比较大的偏离。第二个就是说择券和择股，就是各类资产里找α部分的收益，这是组合超额收益的两大来源。

从“固收+”的产品范围来说，可以是以下几类资产：一个是利率债、信用债、可转债、股票。几类资产里，信用我们不做下沉，利率债超额收益来自于正确判断波动来的收益。未来来说，随着经济波动的区间越来越小，利率波动的区间也会越来越小，长期来看，来自于利率债的超额收益也会少。“固收+”产品，你的超额产品来源第一就是资产配置上来的收益，第二个就是你的偏权益类资产股票和可转债做的α。

嘉宾：王丹（新华基金固定收益部基金经理）

我做过六年的卖方，当时做卖方的时候我涉及的领域比较广，行业研究、基金研究、信用、利率、可转债都做过，比较长的研究，因此多资产方面具备一定的经验。另外的话就是说，我们新华的固收团队在历史上来看，资产配置上有丰富的经验和优势，取得不错的成绩。两方面结合起来，我觉得在未来，我们的产品上，β收益部分能够贡献出好的收益。

α这块，我们历史的权益类收益是比较强的，目前来说15个研究员，研究员的研究经历时间比较长的，都是5到8年的投研经验。加上比较好的机制下，我们整个权益团队获取超额α的能力比较强。依赖于新华基金比较长的权益的研究能力，再加上自己的心得和经验，预计未来我们还是能够做出更好成绩。

曹巍浩：新华基金“固收+”的权益类还是多一点，赵楠无疑是做得比较卓越的基金经理，做得比较有特色。请您介绍一下对“固收+”的理解和策略。

赵楠：“固收+”是最近这一两年才流行起来的。第一个是中国利率中枢逐渐下移的。第二个就是对理财替代的需求。这个领域来看，大家需要的就是波动率比较低，能够控制回撤，收益率比理财收益率略高的产品。从这个角度看，可能一些稳健型的平衡型的二级债基或者类似这种产品更适合“固收+”的概念。但是对于择时能力的客户来说这类产品不能满足他的需求，他需要弹性大的进攻型的产品满足他的需求。

我从业管理的第一支产品是非常稳健的产品，由于历史原因退出了历史舞台。这个产品主要的投资思路就是，通过建立安全垫，根据安全垫测试我的风险资产最初始的配置比例，风险的最大的回撤比例不能超过安全垫。这个策略非常适合于趋势性的行情，有一种追涨杀跌的性质，但是这种策略对于“固收+”有一个非常好的启示，我要时刻把我的安全垫放心里，我不判断资产的拐点是什么时候，也不判断当前的趋势到底维持多久，而是一旦预期与现实不符合，现实的冲击对我的安全垫的冲击到底是有多大，这是一个非常好的启示。

就我自己做产品的话，我首先会把中高等级的短久期的信用债做底仓，我对风险控制都是中高等级的债，弹性方面自上而下根据资产的性价比和胜率决定权益资产的配置比率。中观层面我会在行业方面，根据景气度、估值做调整。当然个券的选择我非常依赖股票团队的推荐，因为他们的经验是非常丰富的，在控制回撤方面，我会在行业和个股之间尽量做到分散的配置，当然是在不违背市场主线的条件下做分散。因为是这样，非常我看好一个行业觉得胜率抬高，但是我也不赌一个行业，这样相对好的控制回撤。这是我的投资思路。

嘉宾：赵楠（新华基金固定收益部基金经理）

同时做可转债的投资，可转债的投资主要是从绝对收益的策略做可转债的投资，本身这个产品是进可攻、退可守的，我找预期底部在半年内可以好转的品种，这种品种市场关注度比较低，向下的空间是非常有限的。但是一旦预期发生反转，向上的弹性也是非常大的。对于市场上今年普遍流行的“两高”的产品，绝对价格高，超过130，同时转股溢价率很高的品种，我时刻保持关注，但是也会提高警惕，因为对于这种产品的话，它的预期是很高的位置，但是一旦市场风格发生改变，或者预期与现实不符，转债估值会下杀。同时因为超过了130元，已经失去了转债条款的保护，所以对于我来说不是一个很好的作为底仓的品种。我是这样的思路。

曹巍浩：岁末年初反思“固收+”产品线的时候，注意到对于权益+这方面的研究和实践都是非常充分的，不管我自己还是行业，我们对于固收如何做出超额收益贡献α，不管研究还是实践都不是特别够，有请林凡总讲一下“固收+”债券型产品可以做些什么？

林凡：听了各位分享，我羡慕嫉妒没有恨。银行交易的角度来看，“固收+”我们碰不了权益，还是采用利率衍生品平抑波动，甚至可以做一些增强。今年2月份银保监批了五大行采用国债期货的试点，择时的角度来看这个点是非常好的。4月份利率见底，5月回升，如果用期货来做的话，很大程度上保住今年4月份债券流失的成果。考虑到今年债券的发行量非常大，国债、地方债的主要的承接人还是银行，不得不不买了这些东西的时候，而且在利率低位的时候不得不拿这些，利率回升对于市值的伤害非常大，如果用国债期货可以有很好的效果

利率互换还有有机差的风险，时间和幅度不能保证完全符合，经过调整以后时间稍微拉长一点，比如到一个季度或者半年的时间来看，其实它的效果或者对冲的效果也是很不错的，这是从银行交易账户来看，利用“固收+”可能更考虑是利率衍生品的部分。

但是这个衍生品是一把双刃剑，使用不当容易放大波动造成亏损。所以一个是要坚持降低敞口，把对冲风险为主，使用它是为了降低自己的敞口，降低敞口波动，平抑组合波动为主。第二个选好开仓对冲的时点，把握对冲的比例，保证对冲的效果，对冲的结果是合理有效的，对冲成本也是有的可控的。综合这么几点，使用衍生品做套保，对机构、银行、基金公司、对各个方面人才储备、风险控制、交易结算、后台会计核算都提供了很高的要求。所以我猜想这也是监管层对商业银行进入国债期货市场非常谨慎的原因，到目前为止也没有批第二批。

公募基金其实是完全可以使用国债期货的工具做套保的，目前似乎这个基金行业里进入实操的基金公司我理解还不是特别多。一方面的原因可能是，我们有股票为什么要做这个，性价比的问题，更擅长权益方面。另一方面说，对像银行这种参与者而言我们做不了权益，新华基金这么强大的研究实力，在这方面能够做出更好的产品出来。

曹巍浩：林总说得特别好，在两年股票牛市之后，2021年“固收+”想做出好的收益，挑战是会更大的，包括债券衍生品需要多种武功都做出来，这也是我们的追求。

最后请张继强总讲一下对于“固收+”的认识，对于今天的分享做一个小结。

张继强：大家知道“固收+”应该说是今年比较重要的网红词，其实各家应该说都在这块着手做了很多的布局。我相信一个产品有没有生命力，关键是它能不能给大家满足大家对它的需求和带给大家回报的目标。我相信长期来看是有生命力的。银行理财整改过程中留下了很大的产品缺口，这个缺口某种程度上需要“固收+”填补。

第二个短期来讲有没有好的表现，这当然是大家更关心的问题。刚才提那个问题特别好，我们一定要看一个产品的回报来源是什么，这个我们才知道赚了什么钱。今年我觉得“固收+”主要做了+那部分的钱，固收本身没有那么重要，“+”那部分无论打新、转债还是其他，打新底仓那块也赚了钱，一个是赚了政策红利的钱一个是底仓的钱，这两部分回报还可以的。

明年来看，我们赚钱的点发生很大的变化：第一，明年不排除有股债小幅的切换，能不能把握这个切换是很大的胜负数。第二，明年打新和转债的预期略微有所下降，尤其是打新或者直接做权益的话，权益的来源更多是结构性的机会了，所以这对一个公司来讲，它的投研能力、择股能力的考验越来越大了，好在新华有比较传统的权益的强项。第三个就是固收这块明年变得比今年要重要，因为在整个回报的空间的压缩的环境之下，固收能不能稳住变成真正的一个底层的资产这就变得很重要，至少明年票息的机会大家能吃到，在这过程中希望有一些策略性的增厚，无论对冲的策略还是杠杆的策略。最后就是这个时候不要出现信用的风险，基本上我们认为这种产品明年应该说还是值得大家关注的一类产品。

曹巍浩：感谢张继强总，感谢今天七位嘉宾对于2021年经济和市场的真知灼见，希望大家能够通过聆听，获得更强的面对明年复杂市场的信心。

很快要面临2021年的新征程，希望明年年底我们预见更好的自己，预见更好的新华基金，谢谢各位！