独家专访旭松投资佘鹏：景林五年，一个“实业派”基金经理是如何炼成的 | 好买臻选

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来源：好买财富

好买说

作为中国私募基金的元老，景林在投资过程中对实业的深刻理解，绝非虚名。早在投资行业还对金融科班奉为圭臬的时候，景林就已经开始在产业上寻找具备投资潜力的优秀人才。佘鹏，就是他们找到的其中之一。

经过在清华大学九年的学习，佘鹏获得了化学工程专业本硕博三个学位。毕业后，佘鹏先后就职于世界顶级化工企业巴斯夫和陶氏化学。在化工行业工作了五年后的佘鹏，意识到自己在外企安逸步调里走到了学习曲线的瓶颈。于是，当景林在2011年找到他的时候，他欣然接下这职业转换的挑战，加入景林。从一个行业技术专家起步，逐渐成长为一个优秀的职业基金经理。

在景林工作了五年之后，佘鹏决定自立门户，于2016年成立了旭松。国内通常会把私募基金对标海外的对冲基金（Hedge fund），但实际上，本土基金中真正做到对冲的却并不多。在景林接受到的美股和港股的投资培训，使佘鹏成长为本土基金经理中为数不多的致力于打造真正意义对冲基金的私募基金经理。

作为特殊的实业背景和景林体系下开放的全球视野的结合体，佘鹏和他的旭松投资，究竟有什么独到之处？日前，我们对佘鹏进行了一次独家访谈，以下是访谈实录。

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带着实业的眼光进入投资

好买：您第一份工作是在巴斯夫，后面去了陶氏化学，一直都是在实业里。很好奇景林是如何把您从产业上挖到投资领域的？

佘鹏：一个原因是兴趣匹配，另一个原因是外企的日子很安逸，明显感觉自己到了一个学习曲线的瓶颈期。

当时的景林还是一个中等规模的基金，正处在扩张的节点上。蒋总（蒋锦志）一直很喜欢有实业背景的人，想用实业的眼光去做投资，于是就找到了我，希望我以一个行业专家的身份来提供视角和分析。

比如面对一家化工企业的ROE数据，其实我们要考虑的是这个ROE数据能不能维持、到底技术门槛有多高的问题。如果你是一个没有在化工企业工作过的金融科班出身的研究员，和景林的基金经理去说这个公司特别好，其实大家是心有疑虑的，因为你的专业知识有限。但如果你在这个领域的企业里做了很多年，你的知识背景和工作实践，会让你的结论在基金经理那里获得更高的置信度。

好买：实业的一个特点是，很多技术专家做得越久往往在他的方向上会做得很深，但路径也越窄，但投资又是一个对广度有要求的工作，您对此有什么看法？

佘鹏：做投资既要求有深度，也要有广度。因为人的精力一定不是平均分配的，你要有广度的了解，才知道应该在什么地方用更多的力气。

我比较幸运的一点，也是当时景林比较看中的一点就是我的复合背景和知识广度。我在巴斯夫和陶氏一共做了五年，工作是寻找外部技术。外企每年都会花很多钱做研发，其中会有一小部分用来在中国本土寻找技术创新方面的合作伙伴。像巴斯夫和陶氏不仅限于传统意义上的化工，还涉足了很多行业，包括新材料、营养品和制药行业的中间体等。比如这两年二级市场的一个明星医药CRO（研发外包）企业，巴斯夫就是他们最早的一批客户，创始人刚开始做这家公司的时候，我们就已经和他开始打交道了。

在陶氏化学时，我的工作主要向总部研发汇报，大部门叫做Venture Business，听上去就和VC有点像。但我们并不是财务投资者，更多是扮演一个产业资本的角色，为一些合作的技术研发项目提供资金支持。这份工作，是一个非常难得的经历。因为这些大型企业所有的业务部门都有需求要不断去开发新的产品，那我就需要和不同的业务部门乃至其客户进行对接，我的知识面、人际圈，也就比面向单一业务的技术专家更开阔。

好买：但从实业到投资，整个职业方向要完成一个很好的转变和适应，这本身应该也不是一件容易的事情吧？

佘鹏：整个过程回头去看，我觉得是非常不容易的，但我觉得，实业出身的人，只要你能给足够的时间，他学习的意愿和能力又很强的话，最后都能掌握通透。

难的地方在于，给他们足够的时间和点拨。很多投资机构招一个人进去其实是希望他能马上产生贡献，这个人可能本质是优秀的，但没有一个容错的空间和时间。

蒋总愿意给我们成长的机会，这是最难得的地方。我们当时有一批来自不同行业的人进入景林，里面有人能做出来，有人可能还没做出来，但蒋总都愿意给一个机会，给我们提供了容错的空间和时间，这点我一直都很感激。可能在他看来，实业转型投资的人，并非人人都能成功，但如果能够完成这个转换，往往后劲会比较足。

好买：实业是一个更实打实的地方，但是股票投资里有很多估值的艺术，偶尔还要容忍一定程度的泡沫，您是怎么看待这个问题的？

佘鹏：我觉得投资要做好，最重要的还不是表观估值那部分，估值就是定价的过程，但精细的定价已经是最后一步了。最重要的第一步还是要对商业有感知能力。

商业的感知能力，包括在不同赛道上能够基于一些普适性的原则寻找到好公司，并深刻理解其商业模式。换句通俗的话，就是理解这门生意是如何赚钱的。此外在实业里工作过，可能会对企业的实际运营有更多感触。比如企业转型，这只是轻描淡写的一句话，但转型到底有多难、到底要克服哪些困难、到底有哪些主要矛盾是需要去关注的。真正实践过的人，看法会更全面、更客观。如果一毕业就去做投资，最开始有可能看到的就只是一堆数字。 

你刚才说的估值，是跟第一步有关联的。理解公司的商业模式和竞争格局，并能对未来的发展做出判断，我们才能够知道什么样的公司可以长大，并对其进行定价。

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好公司都是可以

长期维持超额利润

好买：一般意义上，化工也会被定义为一个周期性行业，但您的持仓中一直都有配置，背后的原因是什么呢？

佘鹏：化工长久来说是个有周期性的行业，因为它是一个中游产业。但化工有些特点和医药很类似。

第一，这个行业是有技术门槛的。第二，这个行业里面的细分赛道特别多，化工有上千种产品，其他的周期性行业里面找不出这样的行业，像钢铁就只有几个大类。而化工行业里，石油产业链从上到下有很多环节，基础化学里有机无机又包含众多细分行业。你始终能够在一些细分赛道里，找到行业格局更好或技术门槛更高的企业。长期看它会受到行业大周期波动的影响，因为它的需求跟宏观经济有关。但如果所处的细分行业进入门槛高，新玩家很难进入，在已有的玩家里面，它又确立了自己明显的竞争优势，拥有一定程度的定价权。这类公司在周期上行时往往能带来很好的收益。所以尽管化工是一个周期性的行业，但是本质上，很多用于投资成长股的方法和逻辑，对它也是适用的。

在其他公认的周期行业如大宗商品、资本品甚至可选消费里面，我也试图去找这样的好公司。如果对行业大周期能够进行把握，就能把大的买卖点把握得比较准确。平时做好研究储备，在行业预期最差并面临拐点时去买其中好的公司，当行业自然回归到周期顶点时，这些好公司所带来的回报是非常可观的。

好买：除了化工，您现在主要还看哪些行业？

佘鹏：主要是两块，一块是周期（包括材料、工业、能源、金融、地产），另一块是消费。随着团队能力圈的逐渐扩大和投研体系的不断优化，这两年我们对新经济的研究也有明显提高。投资到最后打通了以后，底层逻辑本质上是相似的。

所谓的好公司都是可以长期维持超额利润。我们首先判断赛道的长期空间有多大，然后供需的结构是怎么样的。赛道的长期空间实际上更多指的是需求端的空间。如果需求是一个确定性的增长，那供给端是不是有序的？有没有可能让这个行业里的好公司能够长时间维持一个超额利润？

超额利润之所以难以维持是在于你一旦有超额利润，别人就想进来。别人能不能进来，就要看你能不能把别人挡在外头，或者至少守住自己的市场份额。不管是TO C还是TO B，其实在做这方面判断的时候，大家看的东西都是类似的——你的门槛在哪里？你的护城河到底是什么？是靠技术壁垒、商业模式把人阻挡到外面，还是说把成本做到极致，让进来的人发现自己其实始终处于成本曲线的劣势段，边际上已经没有什么钱可挣了。

当然我们还要去看企业家。我们经常讲企业家精神，但企业家精神到底是什么？这个在我自己创业之后，有了更深的体会。你要知道，企业家也是人，你要理解他的能力长短板之所在，找到究竟是什么东西在激励他不懈地追求自己的事业，这个背后的驱动力是很重要的。

观人才高下，首在志趣，其次见识，再在恒心。我欣赏的企业家，是能够把自己的事业当成一个无尽的追求，那他就要发自内心地热爱自己所做的事情，骨子里享受工作上的挑战，而不仅仅是盯着这个季度赚多少钱，下个季度赚多少钱，那些只是阶段性的结果。

好买：那对于您来说，离开景林、自己创业，所追求的又是什么？

佘鹏：我自己天性上可能比较喜欢折腾，大学时就这样。现在自己创业虽然辛苦点，但也很享受这个从0到1的过程，也很感激我的团队愿意和我一同努力实现这个从0到1的过程。如果我是一个贪图安逸的人，那我当初根本就不会从外企到景林。

我在景林五年，从一个看化工行业的研究员开始，后面开始看更多的行业，到离开景林前我也管理了一个行业聚焦的投资组合。在景林的最后一年，也就是15年下半年到16年上半年的时间，我意识到过去几年在投资上的经历，已经一点点从量变到质变，形成了自己的一些更框架性的思考，也想给自己一些新的挑战，于是选择离开景林创业。

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对自己诚实

好买：我们一直觉得景林的整个体系，包括一些从景林出来创业的基金经理，还是相对独立的，整个做法和传统公募或私募并不太一样。在您看来，景林的体系和外部的差异在哪里？

佘鹏：对外交流肯定还是有的，但确实我们比较独立，毕竟做投资还是要给自己多留些空间去思考。景林从一开始就做绝对收益产品，也投很多海外的公司，在港股和美股上有多年的经验，这种海外成熟市场的实践会让我们更注重深度研究，以及跨市场的比较研究，估值体系也更多偏向DCF等绝对估值方式。由于见过不少港股造假公司的股价一夜归零，我们对公司治理上的瑕疵也比较敏感。

但对于专业的基金经理来说，大家的基本语言是一样的，只是对不同市场的了解和熟悉程度有所区别，A股一样有非常优秀的投资者值得我们学习和借鉴。

好买：从做对冲基金的角度，您的基金仓位有什么特点？

佘鹏：因为我本身是做港股出身，在研究上也是做跨市场的研究，港股和美股作为成熟市场都能提供进行对冲的机会，所以对多空策略比较熟悉。我们一直以来都坚持对重点公司进行深度研究，但我也相信交叉领域的创新是有意义的，因此从去年开始我们也在布局基本面量化的辅助策略，希望通过量化手段进一步提升整个团队筛选标的公司的宽度和初始效率。

仓位方面我们整体上是一个适度集中、温和偏多的风格，既不是完全市场中性也不是持续的高仓位，对冲比例上会根据市场整体估值水平和未来公司的盈利增长前景进行调节。我们作为绝对收益产品的管理人，还是希望在大市调整时将回撤控制在一个较小的水平。成立以来，我们每年都取得了正回报。

好买：做投资到现在有经历过什么比较难熬的阶段吗？

佘鹏：由于我们一直以来持仓里周期性行业偏多，因此今年上半年疫情对我们传统上所擅长行业的挑战超过了2018年，尤其是在港股的部分持仓。但回头来看这其实是个好事，因为对我们来说是一个很及时的提醒，反过来促使自己去进一步复盘，去把一些底层的东西想得更清楚，并积极拓展自己的能力圈。回头来看，我觉得投资团队在今年的能力提升反而是过去几年中最显著的。

我最近看到史玉柱的一个视频。有人问他97年破产这个事他怎么看。他讲得很实在——如果98年你问我这个问题，我会告诉你，我还没走出来；99年你问我这个问题，我肯定会说还有影响；但你现在问我这个问题，我会说幸亏当时我遭受了这个事情。

人在顺利的时候，他讲的东西再谦虚，骨子里面都是骄傲的；但你去看一个人在经历压力、经历暂时性的挫折的时候，他总结的东西往往是真心实意的，事物都是螺旋形上升的嘛。

好买：这算是一种认错吗？ 

佘鹏：其实就是对投资诚实，对自己诚实。核心还是在投资上多做自省，去不断发现自己的盲点。一旦想清楚了，自己的投资框架就得到了完善，水平也得到了提升，做判断就会更容易，剩下的就是去执行这个判断就行了。经过二季度的及时调整，下半年我们的业绩回来的是比较快的。展望明年我觉得机会是不错的，毕竟当下的流动性大环境处在宽松周期向正常化转变的大拐点上，而周期性行业的盈利向上，但估值还在比较低的水平，这当中一些兼具成长性和估值优势的公司，有希望在未来一段时间明显跑赢，我们希望能把握住这个机会。

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