富国基金杨栋：价值投资不能人为设限 选股更须关注经济本源

市场赚钱效应升温，风格却不断切换，抓住低吸潜伏的好时机！立即开户，踏准节奏，不错过下一波大行情

投资“贤者”富国基金杨栋：价值投资不能人为设限，选股更须关注经济本源

来源：资事堂

杨栋在机构圈内获得普遍好评，尽管他在市场上也有不错的号召力。

这或许与杨栋的性格有关，在陌生人面前，杨栋是个“话少”的基金经理。但他谈起投资来，你依然会感知到他思想的锋芒和对投资标的的熟悉程度。

他直接而坦诚的表达风格，可以让喜欢的人很高兴，不熟悉的人很“挠头”。他可以用精炼的几句话点出某项投资的关键点，也可以用同样的“精炼”终结乏味的问题。

不管怎样，这都很符合杨栋的投资风格和工作需要。他可以集中精力钻研公司，集中精力配置组合，集中精力提升业绩，心无旁骛，简单纯粹。

过去五年内，他以行业平均的换手率水平，拉出一条漂亮的净值曲线，管理时间最长的代表产品富国低碳新经济基金（001985），任职以来收益率200.54%，同期业绩比较基准14.09%，海通证券数据显示，富国低碳新经济各个时间维度的业绩均居全市场同类排名前列。

这样的业绩特征和长期表现，引来了一波波的投资者成为他的持有人。他主打产品之一富国低碳新经济基金，自2018年末以来规模净增七倍。机构持有比例从四分之一增长到四分之三。（见下图）

（注：规模数据来源于富国低碳新经济定期报告，截至2020-9-30。持有人结构数据来源于富国低碳新经济定期报告，截至2020-6-30。）

杨栋究竟是如何取得这样的投资业绩的？

他的投资哲学究竟是如何的？

他如何看待A股市场未来的机会和风险？

他未来会如何管理自己的投资组合？

问题的答案都在下文。

01

大器早成

2011年杨栋加入富国基金，成为当时投研团队少见的应届毕业生。此前富国基金多以卖方锻炼过的成熟研究员为招募对象，杨栋这样的案例是少之又少。

当然杨栋并不是“一张白纸”，之前他在一家券商研究所实习过，实习方向是新能源行业的研究。机缘巧合之下，他毕业后直接进入富国基金，也担纲起新能源、电气设备的研究员，此后跟踪范围陆陆续续拓展至环保、公用事业。

抑或是富国研究平台的作用，抑或是杨栋颇有天赋，仅仅四年后他即被提升为基金经理，并在此后开始了他的投资生涯。

提起早年的研究体会，杨栋特别提到光伏行业。早年的光伏行业规模并不大，论体量在新兴能源中也要排在核电、风电之后。但这个行业给杨栋的启发尤其多。

当年的光伏非常同质化，行业发展较为依赖政策补贴、而产业进入门槛低，这导致了有部分其他行业的公司为了追求短期的盈利而持续进入这个行业。

当时的行业竞争结构，具备一定的周期属性。行业供给和需求的波动都非常大，导致了光伏行业的利润率波动也相应较大。

杨栋表示自己挺庆幸能够看这个波动性较大的行业的。研究这样的行业对人生都是有指导价值的。

02

投资本源

随着研究过程的深入，杨栋越来越感觉到，上市公司背后的经济规律才是投资中最本源的。

“投资一定要基于客观规律，不能太基于政策驱动。”

这句话的含义是，对于一个行业、一个公司、或者一个项目来讲，市场化的经济规律是可靠的。

比如光伏，随着成本的下降，这个东西肯定会被市场接受。光伏行业从靠政策推动逐渐变为依靠市场。而它经营业绩也会逐步趋于稳定。

同时他认为，之前即使行业波动较大，也要关注到成本下降后，市场经济性对需求的创造。比如今年5月份光伏行业波动较大，但是成本下降导致经济性越来越高，需求自然会起来。所以还是要尊重这种市场化规律。

03

关注风险收益比

个股方面，杨栋最关注的是风险收益比。

他解释说，希望能找到这个很合适的股票，例如未来上涨空间有一倍以上，下跌空间不超过20%，他就愿意考虑去买。

至于怎么来确定这个赔率，要对不同个股、不同情况进行具体分析。

他举例，如果二季度配置了一定的周期股，业绩波动可能会较大；但是到了三季度，随着海外疫情的暂时停止蔓延，全球经济开始恢复，周期股明显缓过劲来。

还有一种情况，上市公司还是那个公司，股价也不见得比那时候低，但是基本面发生了比较大的变化，这就构成了一个比较好的投资机会。

他表示，不可能设置一个程序化交易，市盈率多少倍的以下买，或者多少倍以上的不买。估值肯定不单纯只是PE，估值有很多方法来评价。

他总结时会说，落实到个股上，希望并不是靠模型，靠框架选出来的。

但是有一点，他买的标的，公司自身经营的变化，一定是要趋势向好的。而且目前的股价可能没有过多地反映趋势向好的情况，那大概率是可以买的。

如果能预期3年之后公司的经营规模能够翻一倍了，利润、收入或者关键性的经营指标都翻一倍了，那么它的股价可能也是可以翻一倍的。

他会抓住偏左侧的机会，会去找这样的买点或者是拐点性的公司。

04

组合管理很重要

过去五年的基金管理经历，杨栋自认为最大的进步之一是组合管理意识加强。

他认为，不同规模的资金，对应着不同的管理方法。

一个基金经理管理资产规模如果从十亿到一百亿，其中最大的区别就是组合管理的意识越来越重要了。

这个想法是杨栋在2017年意识到的。

2016年、2017年上半年以前，他的投资方法更偏向个股策略，就是试图去寻找牛股。

但是到了2017年，他发现，股市变化很大，机构化主导的市场成为趋势。

他逐渐认识到了组合管理意识的重要性。均衡是一方面，更多是要走出舒适区，买一些以前的框架里并没有特别熟悉的公司。他会认为市场的想法很重要。

05

走出舒适圈

杨栋要求自己不要歧视行业，就是不要对某种行业有偏见。他会要求自己做一些自己不喜欢的事情，去走出舒适区，拓展一些这种投资范围。

杨栋还表示，他不会因为赛道（行业）去选个股。

他说自己不太喜欢追热点。比如，2019年三季度最热的板块是5G和PCB，就是从5G里面延伸出来的。那时候市场上较多观点看好5G。但他当时认为，PCB是受益电子化率提升和数据量的提升，和5G没有必然的联系，同时也没有找到特别受益的个股，就没有买入。

去年电动车政策退坡，行业基本面较差，但是他觉得这个时候反而可能是一些行业龙头公司的买点。

06

在β底部买入最具α的品种

杨栋希望去做的事情就是在β的底部去买入最具有α的环节。即使行业β没起来的话，这一环节能实现盈利增长。

比如光伏2020年最大的α环节之一可能就是双玻组件跟电池设备，这是阶段性的，就是每一年是不太一样的。投资者需要去找到那一年最景气的环节。

在选股方面，他喜欢去听研究员推荐、卖方推荐，会比较开放地接受这些观点，然后从里面筛选。

比如某切片设备企业，最初是研究员和他介绍了情况。当时市盈率就15、16倍，他觉得这个主业完全可以支撑当时的股价。

这家企业还做单晶硅片，当时很多观点认为，这一行业龙头企业的地位是完全不可撼动的，一个新企业想要做成是很难的。但是杨栋选择继续观察，他习惯不要轻易地否认一种可能性。

后来他对技术上、设备上、工艺上、人、包括产地，下游的客户，都了解一圈，觉得该企业还是有一定的发展空间的。于是进行了一定的配置。主业提供安全边际，新业务的上升空间广阔。现在回头看这个公司的发展，也对他的投资思路进行了一定的印证。

他当时之所以能够做出这个判断，就是因为有一个开放的心态、乐观的心态。他提到，当别人来跟你讲一个公司做什么事，先不要轻易地否定。

杨栋也认为，马太效应是未来的趋势，但也不要轻易否定怀揣理想者成功的可能。

07

存在即合理

在杨栋看来，买卖跟浮盈浮亏没有必然联系，如果逻辑变了还是需要作出一定的调整。

杨栋强调，买入逻辑的鲁棒性要强。

（注：鲁棒性，一般认为是“强度检验”，通常作为数据研究测试（empirical analysis）中的一项手段，从而检测是否原测试在其他条件或者假设之下依旧能够成立。）

例如，投资逻辑如果基于经济规律，大概率成功的可能性比较大；如果基于事件，可能有推迟或者变化的风险。

他认为，股票估值的存在就是合理。例如，投资注重边际变化的取向，没有不合理，只不过不在他之前的风险收益比的框架里。

08

对冲风险

杨栋的开放式基金组合中，大致有10%的个股来源是从宏观对冲角度配置的。

比如2017年，大家普遍看空经济，但是行业研究员们反馈的各种信息，诸如重卡、挖掘机的销量，发电量等等，都表征经济情况其实较好，这就是宏观趋势了。

当时，市场上许多主流观点是看空经济的。这也体现在一年期跟十年期的国债收益率上，所以杨栋觉得这个时点有比较大的宏观层面的预期差，周期股就被纳入了他的投资范围。

煤炭股也是重要的选择之一。煤价没涨的时候有7倍市盈率，分红收益率有10个点，安全边际较高。一旦经济预期修复，周期股可能就会量价齐升。

而对于杨栋来说，即使找这样的方向，落实到个股层面，他还是会非常注重成长性，力争落实到安全边际够高的个股上。

目前，他认为，金融是有相对配置价值的。

他觉得银行板块可能明年也有机会。如果明年实际利率上行的话，银行本身会受益。经济复苏银行也受益。2020年因为监管要求的变化，银行暴露不良资产，这个是以前银行估值受折价的一个较大的因素，今年这个因素正在逐渐消除。从经营角度来讲，银行或正处于一个非常长期的拐点。

保险他觉得可能也是会受益的。除了前面提到的部分因素，保险保费可能会迎来一个连续几年比较高的增长。同时，保险的竞争结构改善了。消费者对于保险的接受程度也是一个逐步提高的过程。

09

看好军工、新能源

对2021年，杨栋不悲观。因为长期他觉得权益或许是较佳的配置方向。

未来他觉得可能还是会继续通胀，应对通胀最好的办法是买到优质的资产，十年前房子是优质的资产。站在现在，好公司的股票也是优质的资产。

同时他认为，2021年的风格会均衡化。比如金融、高分红的股票，有一定的配置优势。除了金融，他还看好军工、智能汽车等。