我们都在滚雪球

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来源：好买财富

导语

投资从来就不是一件容易的事，尤其是变数无穷的2020年，前所未有的疫情叠加贸易战、科技战、金融战。其中充满的不确定性和随机性让我们经受了前所未有的考验。秩序与随机的冲突力量总是难以衡量，也难以判断。在投资的道路上，短期的前方似乎总是充满了模糊性，永远无法看清。年初时，面对疫情危机的巨大冲击，如果不相信整个秩序将依然牢固，那么就应当退出市场。而如果相信，那么就应当坚持。

我们为什么要投资，而且是价值投资？因为投资就是买进优质资产，这些优质资产在未来将持续创造巨大价值，从而使得投资者获得超额回报。所以，我们必须学会投资。巴菲特说，如果到40岁以我们的能力还找不到投资的正确方法，你将一辈子工作到死。但是，我认为，以我们的能力和认知，期望可能不必那么远大，而要去成为巴菲特。我们的目标仅仅是能够解决实际问题，从而改善一点经济命运，实现一点财富自由。然而，证券市场风云莫测，这又使得许多梦想一夜暴富的人折戟沉沙，非但没有获得财富，反而陷入无穷无尽的恶性循环之中，即使在所谓的牛市中也无法赢利。因此，我们又需要正确投资，构建并运用一个最优的投资策略，来保障财富的安全性，从而达到让财富稳步增长的目标。

来源：在苍茫中传灯

文：姚斌

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实施价值投资策略

1、为什么必须是价值投资？

价值投资发轫于本杰明·格雷厄姆。1934年，格雷厄姆发表了一本巨著《证券分析》。《证券分析》虽然是大萧条时代的产物，但是却诞生出投资全新的理念。自从《证券分析》问世以来，在这变幻莫测、反复无常，甚至险象环生的证券市场里，价值投资显然经受了时间和市场的检验，至今依然闪烁着智慧的光芒。沃伦·巴菲特作为格雷厄姆最优秀的学生，他将价值投资发扬光大，使得价值投资历久弥新而永不过时，表现出强大的生命力和有效性。

1984年，巴菲特在哥伦比亚大学商学院发表演讲时，就列举的9位杰出的投资者，以此说明价值投资的有效性。巴菲特在演讲中回顾了50年来格雷厄姆的追随者们采用价值投资策略持续战胜市场的无可争议的事实，总结出价值投资策略的精髓。这九位投资者虽然方法不一，选择的投资标的也不同，但是他们却共同拥有一个核心：寻找企业整体的价值与代表该企业一小部分权益的股票市场价格之间的差异。于是，他们在长达几十年的投资生涯中，都获得巨大的成功。他们的投资实践表明，如果你遵从了格雷厄姆所倡导的行为和商业准则，那么你将会获得不错的投资结果。

2、必须区分投资与投机

投资被定义为，根据深入分析，承诺本金安全和回报率令人满意的操作。不符合这一条件的操作就是投机。当我们进入证券市场时，你必须清楚你是在投资或是在投机。你也必须清楚在这个市场上，只有5%的人在投资，而95%的人基本上是在投机，甚至赌博。投机不是不可以，但是非常不容易。一是无法持续性赢利，一是面临着更大的风险。因此，如果你是在投资，请恪守投资的基本原则；而如果你是在投机，那么必须清楚那是一种零和博弈，“七亏二平一赢”在此相当有效。与此同时，请记住，“在投机方面的培训，无论多么精妙多么全面，对个人来说都是埋下了不幸的根源。”即使像利弗莫尔那样的顶级投机大师，最终也无法取胜。

橡树资本管理公司的掌舵人霍华德·马克斯有一段对投资与投机的论述相当精彩，他是这么说的，投资是指购买本质上满足保守性、谨慎性以及最重要的安全性等要求的金融资产。证券满足投资标准是基于其质量特征，而不是预期收益。它们要么适合投资，要么不适合。遵从公认标准的投资是安全的，而投机则需要承担风险。实际上，任何资产都可以成为好的投资标的，只要在购买时对其有全面的了解并且购买价格足够低；反之亦然，如果购买价格过高，再优质的资产也可能是最糟糕的投资。几乎每一个证券都可能在某个价格水平上具备投资价值，而在另一个价格水平上则不值得投资。

3、何谓价值投资？

承认股票价格与商业价值间的差异并遵从安全利润率的原则，就是价值投资。否则，就不应该被称为价值投资。市场每天波动的股票价格，只能算是“市场价值”。但是，这个市场价值充满了情绪化，并不是公司真正的价值。公司真正的价值是“内在价值”。内在价值是公司在存续期间未来现金流折现的总和。这种估算的方法与债券利息的算法是一样的。公司的内在价值就是“经济价值”，表现的是一家公司值多少钱。股票价格永远围绕价值波动，有时会形成巨大的缺口而导致价值与价格之间的差异。

价值投资者要买的就是价值，这就是“价值投资”。然而，巴菲特不喜欢“价值投资”这个词组。在巴菲特看来，投资本来就应该投资有价值的公司，一个没有价值的公司本来就不值得投资，所以价值投资这个词组就是多余的。与价值投资取得相等地位的是成长型投资。价值投资偏向于股利，而成长型投资偏向于增长。对此有不少人将价值投资与成长投资割裂开来。实际上，只有成长才有价值，没有成长也无所谓价值，成长就隐含在价值中。因此，巴菲特的见解是正确的。

有趣的是，查理·芒格并不纠缠于价值投资与成长投资之争。在他看来，所有的聪明投资都是价值投资。这种投资理念与其中支付很高的市盈率倍数或者市净率倍数没有关系，因为你已经明智地作出决定，美好的前景是如此确定以至于你仍然得到比你支付的价格更多的价值，即使是你以35倍市盈率买入的所谓成长股。如果这是合理的话，那是因为你得到的价值比你支付的价格多，但这仍然是价值投资。

那么，一个有着十分丰富经验的价值投资的会怎么做呢？当他们发现在价格与价值之间出现了非常突出的差异时，他们就大胆地采取行动。当自己的公司的股票被低估时，他们就买入，并且常常是很大的数量；当公司股票很昂贵时，他们就用其置换其他公司的股票或筹集廉价资本为未来的增长提供资金。如果他们找不到让人心动的项目时，他们就安于等待，有时要等非常长的时间。长期来看，这种有条理的、系统的“高抛低吸”可以带来高额回报。

要深刻理解价值投资，必须从价值投资的三个基石开始。

①、买股票就是买公司

股票不是彩票，它是股份公司发行的所有权凭证，代表着其持有者（即股东）对股份公司的所有权。这就意味着购买股票也是购买企业生意的一部分，即与企业共成长。长期持有一家优秀公司是一种很高级的投资方式。这其中的长期持有是指十年甚至几十年。在这个过程中，因为公司业绩增长所带来的收益是复利式增长，因而持有它的股份的投资者亦能获得复利式回报。

②、追求安全边际

我们已经知道，价值指一件商品值多少钱；价格指买下这件商品需要花多少钱。但因为证券市场变化莫测，价格并不会直接相等于价值，价格或者高于价值，或者低于价值。价值投资者要做的是获取较大的安全边际，尽可能使购买价格与价值之间的差额足够大。就像你打算买个农场，你得考虑农场未来的产量和收购价格，你肯定不会依据农产品的短期价格波动来做这桩买卖。

③、正确对待市场波动

在对待股市运动的态度上可以区分出投资者和投机者。投机者的兴趣主要在参与市场波动并从中谋取利润；而投资者的兴趣主要在以适当的价格取得和持有适当的股份。当股票价格波动较大时，所有投资者的投资组合价值也都会有极大的变化。投资者不应太受这些价格波动的影响，除非他已经建立的买低卖高的方法。投资成功与否应该用长期收益或长期市场价格的增长来衡量，而非短时间内赚取的差价。对待价格波动的正确的精神态度永远是所有成功的股票投资的试金石。投资者不仅要在理智上知道市场下挫即将发生，而且在感情上要镇定自若，从容应对，就像一个企业家面对不具吸引力的报价一样：不予理睬。一个真正的投资者极少被迫出售其股票。而且，在其他时候他都有对目前市场报价置之不理的理由。

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买进并持有优秀公司

何谓优秀公司？能够持续创造价值并不断创造出超出其行业平均水平的高利润的公司，就可以称为优秀公司。这样的公司往往或是垄断公司，或是寡头公司。但如果一家公司要从优秀到伟大，那么它还必须思想伟大。只有思想伟大的公司，才会造就出伟大的企业文化。如果一家公司经营有方，管理者品质优秀，智慧超群，那么它的内在价值就会逐步呈现出来。

伟大的企业文化的力量会让公司的每一位成员不断进步，会让整个企业变得更强更大，形成了收益递增的局面，从而达到近乎赢家通吃的效应。在这其中，企业的领导人必须充分发挥作用。在《商界局外人》中，威廉·桑代克认为，判断CEO是否伟大的终极指标是每股价值的增长，他们高度关注现金流，而不是报告所得，只有现金流才决定着公司的长期价值。商界局外人相信，创造长期价值的关键是自由现金流最优化。商界局外人的世界观核心是对理性的信奉、对数据与独立思考的信奉。

投资优秀公司与投资平庸公司有着天壤之别。优秀的公司不断努力工作，最终价值会增长得越来越大，那么投资者什么都不用做。而平庸的公司只会引发很多的痛苦，却创造很少的利润。正如查理·芒格所说的，从长期来说，一只股票的回报率跟企业发展是环环相扣的，如果一家企业40年来的盈利一直是它资本的6%，那在长期持有40年后，你的年均收益率不会和6%有什么区别。因此，在合适的时机以合适的价格买入一家伟大的公司的股票，然后坐等就行了。这也是我们所要去做的事。

在此，我要特别提到巴菲特说他如果只有100万，可以每年赚取50%的问题。巴菲特不止一次说过，“要是我手里只有100万美元，每年差不多能赚 50%。不是差不多，是肯定能，我敢保证。你得挖地三尺，才能把那些小规模的异常找出来。你得找那些被抛弃、被冷落、被严重忽略的公司。你可能会找到一些根本没有任何问题的区域性公司。”对此，霍华德·马克斯说，只有三个办法可以做到一年赚50%：保持小规模；集中投资；需要一点好运气。而查理·芒格可能只有一招：找到一家已经获得取胜系统的公司，这样的取胜系统在最大化或者最小化一个或几个变量上走到近乎荒谬的极端。我更倾向于查理·芒格先生“近乎荒谬”的取胜系统，而不在意是否能够获得每年50%的回报。因为每年50%的回报可遇不可求，有可能都是运气使然。但是，构建一个取胜的系统却至关重要。

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集中投资

1、认识凯利原则

凯利原则是以贝尔实验室科学家约翰·凯利的名字命名的一个原则。这个原则简而言之就是，如果优势越大，那么投注金额就越大；如果没有优势，那么就根本不值得投注。如果根据凯利原则，我们就永远不会去玩老虎机、轮盘赌这类没有优势的游戏。不管怎样，都应该按资金总额的某个百分比下注。如果我们连续失利导致资金总额变少，那么应该根据变少的资金总额相应的减少投注金额。只要遵循凯利原则，我们就不太可能破产。对此，查理·芒格先生表示赞赏：“当这世界让出机会时，聪明的投资人会下大注。当他们手握胜算时他们下大注，但在其他的时间里，他们不会这样做，就是这么简单。”

著名的价值投资者塞思·卡拉曼认为，为了将投资组合风险降低至可接受的水平所需要持有的股票数目也不多，通常情况下，持有10至15只股票就足够了。本杰明·格雷厄姆提出有限的分散，最小的组合应包括10只，最大的应包括30只。巴菲特则说他如果运作5000万美元、1亿美元或2亿美元，他会将80%的资金“分散”在5只股票上，并在重配的那只股票身上投入25%的资金。而查理·芒格在其个人投资组合中甚至只持有3只股票。这样的投资组合都与凯利公式原理一致。

在我看来，之所以必须集中投资，与幂次法则直接相关。依据幂次法则，一小部分的公司将完胜其他所有公司。一个好的投资组合，每家公司都必须真正具有取得极大成功的可能性。根据幂次法则，最具特色的公司是独一无二的，一个公司会胜过其他所有公司。因此，我们并不需要持有太多的公司股票，只需要三五家公司足矣。投资组合如果越分散，其收益表现也越倾向于市场平均收益。而将投资高度集中在满足投资标准的几家公司身上，只要在风险收益比对我们有利时，明智地承担风险，就有机会获取高额回报。我最欣赏的一句话是，选择少数几种可以在长期拉锯战中产生高于平均收益的股票，将你的大部分资本集中在这些股票上，不管股市短期跌升，坚持持股，稳中取胜。

2、查理·芒格的投资实践

查理·芒格是集中投资的倡导者。之所以采用集中投资，也是因为投资策略所致。普通投资者对“好公司”的辨别可能有困难，但是如果选择行业“第一”或“最大”或区域性垄断基本上可以迎刃而解。某家公司能够做到全国第一甚至全球第一，或者全国最大甚至全球最大，或者区域性垄断，这样的公司本身就有一种其他公司无法比拟的竞争优势。一旦公司成为行业第一或最大或区域性垄断，那么形成赢家通吃的局面就在所难免。这正是普通投资者所要选择的。

在查理·芒格自己的股票资产账户里，只有三只股票，其市值超过了20亿美元。查理·芒格认为，在这三个里面，有一个失败的可能性几乎为零，而三个同时失败的可能性几乎没有。分散投资是教给什么都不懂的人，按照定义也只能得到平均收益。分散投资只会令自己分身不暇，所以宜重锤出击，集中火力专攻少数优质企业，在创富道路上便能一本万利。

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在能力范围内行事

查理·芒格告诫我们，你们必须弄清楚你们有什么本领。如果你们要玩那些别人玩得很好而你们一窍不通的游戏，那么你们注定会一败涂地。你们必须弄清楚自己的优势在哪里，必须在自己的能力圈之内竞争。巴菲特则说，“我喜欢我能看懂的生意。先从能不能看懂开始，我用这一条筛选，90% 的公司都被过滤掉了。我不懂的东西很多，好在我懂的东西足够用了。世界如此之大，几乎所有公司都是公众持股的。所有的美国公司随便挑。首先，有些东西明知道自己不懂，不懂的，不能做”。

每个人都有他的能力圈。如果他只在自己的能力圈内行事，那么就会获得某种优势，使得自己与他人区别开来，形成自己独特的投资风格。巴菲特在他的投资实践中就形成了以银行保险的鲜明风格。但是，大多数人包括基金经理在内的投资组合极其杂乱，你根本看不出他的能力圈在什么地方。

能力边界是可以突破。以巴菲特的前五大持股变迁为例，他在1979年持有的前五大持股是盖可保险、华盛顿邮报、汉迪哈曼、安可保险、埃培智公司。在经历了三个10年到2019年时，前五大持股也变成苹果公司、美国银行、可口可乐、美国运通、富国银行。总的来说，依然在银行、保险的能力范围，但也突破至苹果以及没有重配亚马逊高科技领域。坚守能力圈并不意味着就不拓展能力边界。

我自己在2015年之前也没有形成自己的独特风格，只是在2015年之后才逐步形成了医疗健康的投资风格。从那以后，我一直专注于医疗健康领域，并在这个领域深耕细作。当然，并非医疗健康领域内所有的公司都值得投资。按照幂次法则，好公司也就是那几个，不会超过1%，大多数公司不值得去投资。

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结束语

价值投资并不只是一种策略或方法，它更是一种世界观、价值观和人生观的体现。世界观并不仅仅包括对价值投资的认识，而且还包括对价值投资的信念和为实现价值投资的精神和行动。价值观反映了投资者对投资的是非认识及重要性的评价，知道什么可做什么不可做、怎么做和为什么而做，乃至发现价值投资对自己的意义，确定并实现奋斗目标。人生观则体现出投资者对投资的目的、投资的意义和投资行为的规范和遵守，包括认同投资价值和对财富的基本看法。

对于像我们这样普通的投资者，投资之目的在于解决问题，改变经济之命运。感恩这个伟大的时代，让我们逐步实现自己的理想。投资实践是无止境的探索，更多的时候都是在闪烁的星光下。但我们只能在灿烂的星光下找到道路，而受到的惩罚可能是，比世界上其他任何人都更早地看到曙光。价值投资就是滚雪球。选择一个积雪皑皑的地方，那个地方雪很湿、坡很长。而一个雪球已在山顶就绪，现在给你一张地图、足够的绳索和爬山工具，以便让你能够到达那个雪球边。而你工作就是将它轻轻推下山，让它越滚越大。

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