张龙：居民资产配置正在逆转 基金经理管理规模不是越大越好

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基金经理薪酬有多高？超额收益和控制回撤哪个更重要？独家对话博时基金张龙：居民资产配置正在逆转

经历2020年的A股牛市行情，市场给投资者带来这样一种启示，以公募基金为核心的机构主导与掌握定价权的A股行情，已经来了。

作为中国内地首批成立的五家基金管理公司之一，博时基金已成为中国股票投资市场上最著名的机构投资者之一，在权益投资领域，通过对基金经理、研究员完善的培养机制，博时基金涌现出一批业绩优秀、风格鲜明的基金产品，给基金投资者带来丰厚的长期回报。

2020年权益市场火爆一时，博时基金又是如何看待A股市场以及偏股型基金的规模增长、如何在超额收益与控制回撤之间取舍，在专注A股细分赛道与拓展投资广度之间如何平衡，券商中国记者独家对话在业内极其资深的博时基金权益投委会主席、深交所第一届创业板股票发行规范委员会委员张龙。

基金天量规模需注意能力匹配

券商中国记者：2020年以来，资本市场热度高涨，爆款基金频发，您如何看待公募基金跨越式增长，市场追捧主动权益产品的背后原因是什么？

张龙：这其中有两个原因，第一是中国居民家庭资产配置转向权益资产的拐点已经到来，2019年，中国人均GDP超过1万美元。按照购买力平价调整，这一人均GDP水平相当于日本1970年代中期，往后房地产再在日本家庭资产中的配置比例逐年降低。历史上，中国房地产价格在过去十多年中处于低波动高回报状态，再叠加杠杆，配置的性价比比较高。未来房产增值预期正在发生改变。在“房住不炒”政策引导之下，房价涨幅趋缓，加杠杆趋难，而且政策表现出很强的定力。近三年来，一线城市住宅价格已经进入平台期，2019年以来，二、三、四线城市住宅价格的涨幅也有所趋缓，权益资产相对房地产对居民资产配置的吸引力正在逆转。

第二，2015年股灾以后，上证指数和创业板指数最多下跌了45%和70%，绝大多数普通个人投资者、私募机构的投资收益水平大幅下降，损失惨重，传统的银行理财产品净值化转型，打破刚兑，无法做到保本保收益，而优秀公募基金主动权益产品整体净值回撤不大，近两年又有持续大幅超越指数、超越私募和个人投资者收益水平的赚钱效应，尤其进入2020年，爆款基金频发。公募基金发展和增长的形势是喜人的，也是广大投资者对公募基金专业投研水平的认可。只要是基金管理人水平提高与规模的增长匹配，就是合理和适合的。

但是，如果基金规模若干倍增长，基金管理水平没有跟上，后面随着市场的波动，基金持有人收益受损，这个规模增长也并不稳固。历史上看，每次大涨行情中后段的天量发行基金也带给广大投资者和公募基金行业带来了巨大的伤害。

券商中国记者：面向公众公开募集的特点，决定了公募基金需要做大量的投资者教育，如何看待“基金赚钱、基民不赚钱”的现象，作为投资管理人，如何改善投资体验？

张龙：一方面，基金投资者整体愿意承担的风险随着近两年证券市场的繁荣而明显上升，另一方面，据一项研究表明，投资者出现焦虑的最低亏损比例低于10%的比例从15.9%下降到6.5%，投资者对于投资基金出现浮亏的耐受程度有所上升。反映出投资者逐渐认识到投资基金在获得比银行定期存款更高预期收益的同时，也会伴生更高的短期波动风险，投资者对此开始有更多的认知。

这项研究报告对投资者的行为分析显示，36.5%的基金个人投资者在亏损10-30%有明显焦虑，32.8%的投资者在亏损30-50%有明显焦虑，但是有70.3%的基金个人投资者不能有效止损。持有基金少于6个月、半年到1年、1至3年的投资者比例在16%和31.9%和32.5%，可以看出基金投资者的亏损耐受度有所上升，但是在基金申赎上却有两个缺点：其一，如果选时错了或者选错基金出现大幅亏损，未能有效止损；其二，选时正确也选对绩优基金，但接近半数基金个人投资者会更换基金，持有三年以上的基金持有人比例不足20%。投资者在一定程度上还把基金当成股票来炒。两种不正确的行为导致基金赚钱，基民不赚钱的现象。

作为投资管理人，一方面要帮助基金投资者认识所投资基金产品与其自身收入、风险承受能力的匹配度，另一方面在权益类基金的投资管理上，站在基金持有人的体验角度上，对于新发基金，在成立开始的半年左右时间，要把基金投资的稳健起步作为一个重要考量，可以小幅建仓积累一定的浮盈安全垫之后，再逐步加仓，尽量规避短期大幅浮亏给基金持有人带来的焦虑感受；对于存量的全市场基金，基金经理应尽量根据不同行业的景气周期做相对均衡配置，上涨时有稳健持续性的超额收益而不追求短期进攻的速度，下跌时控制回撤，避免基金净值大起大落。

基金经理管理规模不是越大越好

券商中国记者：目前公募管理资金规模超百亿的基金经理已有上百人，不少基金经理一人管理500亿以上，您认为这对基金经理的投资策略、投资管理的边界有何影响？

张龙：据最新统计，目前公募基金中合计管理规模超百亿的基金经理有145人。回溯到20年前，这几乎不可想象，因为老十家基金管理公司最大公司合计AUM也只有不到100亿（权益基金份额65亿）。可见权益公募在22年间获得了多么大的发展。这个管理规模单纯是基金净值上涨带来的，其规模增长是个渐变的过程，基金经理的面临的挑战并不大。

不过，如果因为新发基金或者公司内部存量基金调整带来的规模突增，基金经理的投资策略、投资边界可能面临较大的压力，第一是基金组合的动态调整难度加大，很难从中短期的行业轮动和公司股价波段中获得收益，第二是基金投资行业配置和选股上的容错性大大减小，组合调整需要更高的胜率、更长的时间以及更高的交易成本。

我做过一个统计，在145名管理规模过百亿的基金经理中，满足五年业绩年化收益率15%以上，且每年排名前1/3的基金经理，管理规模前20名的基金经理中，只有7名基金经理长期业绩优秀，占比35%；管理规模前50名的基金经理中，只有11名基金经理长期业绩优秀，占比22%；在管理规模过百亿的所有基金经理中，只有11%的基金经理长期业绩优秀。

券商中国记者：如何理解价值投资，价值投资的内涵外延在当前时代环境下有变化吗？

张龙：博时基金认为价值投资在A股市场将长期有效。价值投资主要通过深入的基本面研究，找到盈利质量能够持续提升的上市公司，并且在估值处于相对低位时买入，等待市场估值水平回归以追求长期业绩回报。另一方面，在结构转型升级和科技创新大背景下，价值投资的内涵需要适当拓展。中国经济已经由高速增长阶段转向高质量发展阶段，新技术、新业态、新组织形式和盈利模式都孕育着长期持续成长价值的公司。我们高度关注数字经济蓬勃发展带来的投资机会。新一轮科技革命和产业变革方兴未艾，信息通信技术引发了信息革命，随着移动互联网、云计算、大数据、人工智能、物联网、区块链、智慧家庭等信息技术的突破和融合发展，数字经济正在席卷全球（数字经济是使用数字化的知识和信息作为关键生产要素，以现代信息网络作为重要载体，以信息通信技术的有效使用作为效率提升和经济结构优化的重要推动力的一系列经济活动）。

博时基金要抢先布局一批优质赛道的领跑者，保持专业深入的跟踪研究，以时间换空间，分享企业长期成长的收益。以此为出发点，我们必然将加大对医疗、科技、消费升级、高端装备、智能汽车、新能源、新材料、军工等优质赛道的投资。

价值投资大师巴菲特2017年开始买某只智能手机类股票，2019年开始买更贵的电商类股票。虽然在传统的经典价值投资理论框架下，科技股的估值并不便宜，但是苹果公司在品牌实力、创新产品、高性能的硬件设计、完善的供应链、高级定价策略、客户体验和忠诚度方面做到了业内最佳，巴菲特所买的电商类股票则在电商、书品、新零售、云计算、流媒体等各个业务线建立了宽阔的护城河。科技的发展重新定义了价值投资新的内涵和边界。互联网时代的价值投资要从价值发现进化到创造价值。

券商中国记者：作为公募基金权益投资领域的资深人士，您对资本市场哪些现象和经历比较印象深刻？

张龙：中国证券市场30年历史，公募基金22年历史，在市场监管、投行辅导、发行上市、投资理念、组合构建、估值定价等等方面都借鉴了有着200多年历史的欧美证券市场经验，时至今日很多投资上的估值模型、方法论仍处于学习跟随阶段。虽然进入互联网时代，信息在地球上任意两点之间的传递时间都缩短到了瞬间，但是，由于各国文化、教育背景、经济社会背景的差异，中国证券市场对于欧美证券市场发生的一些变化的理解和反应仍然滞后。

例如美国持续十年大型科技互联网龙头成长股远远战胜了价值股。而中国证券市场只到2018年下半年才开始集中反应这一趋势。美国每年年初在拉斯维加斯举办的消费电子展（CES）上的热点讨论话题，一般都是接下来的1-3个季度的投资热点。以最近3年为例，2017年的CES主题论坛“2017年将成为美国承认数字货币法定地位后四年的大发展的第一年”、比特币价格上涨6倍（最高时上涨20倍），2018年华为余承东踌躇满志准备在大会开幕论坛宣布AT&T将全面引入华为全系列手机终端，却突然被美国商务部叫停，美国针对中兴、华为等科技公司展开了残酷的贸易战，2019年Verizon 的CEO主题演讲发言临时取消5G资本开支的预测内容，5月美国宣布将华为等中国科技巨头逐出美国科技和通信市场，甚至不惜延缓建设本国5G建设进程为代价，这些信号对做好A股科技投资都很重要。

外资对于高端白酒、电商、云计算、医疗设备和服务、工程机械、建筑建材的定价逻辑框架，直到2019年开始，才逐步在中国证券市场得到全面体现。

中国资产管理公司未来仍旧要大力加强对全球科技行业、医疗保健行业以及消费行业的估值和定价水平深度研究和动态跟踪。

专注细分赛道还是拓展投资的广度？

券商中国记者：您认为投资如何构建基金经理的投资优势，是超额收益重要还是回撤控制更重要？

张龙：超额收益和回撤控制哪个重要还需要，还需要看基金投资者的具体偏好。更高的超额收益必然伴随着更大的回撤波动风险。如何在设定的回撤幅度下实现更大的超额收益，或者在设定的超额收益下限定更小的净值回撤，是检验不同基金公司不同基金经理投资管理能力的重要标志。

从基金业协会的调查数据分析得知，超过6成基金投资者更希望回撤控制在10%以内。所以对于大多数投资者而言，全市场权益基金的行业配置和个股选择需要相对均衡，避免过度集中带来客户的焦虑体验，即使在中短期的业绩排名中并没有特别拔尖。市场上也有少数投资者偏爱短期收益最突出的产品，一旦基金净值出现大幅回撤又会情绪激动急于赎回。基金公司应对这些投资者加强沟通、交流和预期管理，告知投资者短期净值增长过快的基金未来净值大幅回撤的概率也较高。

券商中国记者：您认为投资应该更专注某个赛道加强深度研究，还是不断拓展自身能力边界，如果基金经理行业覆盖比较均衡，如何把握广度和深度？

张龙：不同的基金经理有不同的学习曲线和成长路径。总体而言，行业主题型基金经理和由行业研究员刚刚升任而来的基金经理更应专注某个赛道加强深度研究；而具有多年实体经济、投资银行、投资管理或行业公司研究经验的资深基金经理，则应更多的拓宽自身能力边界。

广度和深度一般来说很难同时兼得。如果基金经理行业覆盖比较均衡，我个人的理解这类基金经理已经有了多年的投资研究积累，研究视角的广度基本没有大问题，需要在宏观策略、行业比较和重仓公司或潜力公司的深度研究方向下更大的功夫。

券商中国记者：您认为投资如何实现在不同市场风格下，都取得超额收益？

张龙：我们从基金历史业绩上做深入分析以后发现，从长期看基金行业内选股持续有超额收益，但几乎无法选出风格择时能力强的基金。因此投资者往往会使用另一种配置策略：基于自己对风格的判断，配置风格稳定的基金。投资者应选择产品线较宽、有历史业绩的头部基金公司旗下基金产品，有利于市场风格变换或牛熊转变时，快捷高效转换所投资的基金产品。

研究员要用多少年才能成为基金经理？

券商中国记者：挖掘好股票是基金公司投研的关键，博时基金的投研一体化是如何推动基金产品的净值增长？

张龙：在具体操作上，公司将全体基金经理和研究员按照各人专长统一划分为若干个产业研究小组，通过行业和公司基本面的深入研究和对估值体系的研讨，为全公司权益投研贡献重点投资标的，并提供方法论支撑。投研一体化小组日常工作内容包括：分析跟踪行业基本面、建立行业投资标准、组内各行业横向比较优先排序，推荐重点投资标的、贡献产业研究资源等。

通过这一有效组织形式，博时对所有行业进行了四级乃至五级细分，形成了对数百个细分子行业的“全天候、无死角”覆盖，第一时间发现投资机会在公司内部分享，并迅速转化为投资成果。近些年来，博时在医药、科技等行业的投资上取得了不俗的业绩，有大量新锐基金经理通过挖掘特色品种实现了基金净值持续优异的表现，这就是博时投研一体化改革的直接成效。

券商中国记者：研究员给基金经理推荐股票的效果比较好的话，博时基金的奖励机制是怎样的？

张龙：公司在资源分配上也不断往投研小组集中。一方面将佣金派点使用权下沉到每个投研小组，集中支持对公司投研产生重大贡献的外部研究团队；另一方面，公司内部在对于基金经理、研究员的考核中，对于其在投研一体化小组中的贡献赋予了较大权重——每个基金经理均需要承担一定的创新研究任务，而每个研究员均在基金经理指导下完成深度研究，重点研究成果均需要组内评审、全公司宣讲。无论基金经理和研究员，只要通过标的推荐对公司投研产生重大投资贡献，均可获得正向激励。

通过权责明晰、有效激励等方式的综合运用，目前公司的投研一体化小组已经形成了日渐鲜明的研究风格和投资风格，已经从知识分享团队进化为投研力量培养团队，成为公司权益投研持续健康发展的基石。

券商中国记者：基金公司投资的核心人才是基金经理和研究员，研究员要如何才能成为一名基金经理，有什么样的要求，能否详细介绍一下博时权益团队的培养机制？

张龙：我们建立了一个“10年投资人才培养计划”，为什么要搞10年呢？我们要求研究员先做4年产业研究，之后通过一套答辩程序和标准，如果合格，可以进入投资体系，从基金经理助理做起。这样，研究员可以学习用投资的眼光来理解研究，提升基本面和估值两方面的研究能力，但他还要继续做5-6年的产业研究，研究工作要占一半的KPI，直接对应他的薪酬定价。

经过这样的10年培养后，研究员就会成长为成熟的合格的基金经理。为什么要这么长的周期？因为一个优秀的基金经理，必须对2~3个产业有深度研究和深厚积累，否则，可能会不够扎实，没有定力，经不起大风大浪。

有了这套人才培养体系，博时的研究员离职率非常低。这套体系对稳定投研人员的预期非常有效，研究员发展路径清晰，预期稳定，每一年都能学到新知识，每一年都有职业成长，自然就会愿意留下来。我们的投研团队十分稳定。

基金经理薪酬可超过公司高管

券商中国记者：博时基金的业绩一直稳居前列，而基金公司的竞争在某种程度上也是薪酬的竞争，博时在基金经理、研究员的薪酬上是如何规定的，能否具体谈一谈？

张龙：我们实行双通道机制。博时是专业机构，实行扁平化管理，管理岗尽量压缩，但专业序列是完全打开的，员工薪酬可以提到部门总经理、董事总经理级，基金经理薪酬最高级别可以提到副总经理级，只是没有管理薪酬。研究员做到首席研究员，大部分都转做基金经理。在博时，资深的首席研究员可以做到部门总经理级，也可以是董事总经理级，像博时的首席宏观策略分析师就是董事总经理级。

券商中国记者：博时基金如何用薪酬激励基金经理做好长期业绩，另外，优秀的年轻人才在博时基金成为高管的难度有多大？

张龙：博时基金经理的薪酬分成四个部分：管理业绩、管理规模、投研贡献、管理薪酬。普通基金经理没有管理薪酬。业绩导向，同时考虑其管理规模和投研贡献。具体有很多操作细则，如业绩是长短期结合，一年三年占不同权重，以鼓励基金经理做长期价值投资，不要参与短期炒作。基金经理只要把业绩做好，把规模做大，贡献出好的产业深度研究报告、好的估值建议、好的交易策略，就一定能获得很好的薪酬。

基金经理薪酬比高管层高是很正常的，因为高管是年薪制，基金经理是激励机制，根据贡献来分配。有的基金经理精力充沛，规模管得很大，业绩还好，还常常有深度报告，又经常去给客户服务，他的薪酬比高管高是很正常的。

如果限制向上通道，行政序列没那么多行政职位，优秀员工提不上去，就定不了心，就留不住人才。博时是六能机制，干部能上能下，人员能进能出，收入能增能减，考核靠后的部门领导、基金经理要被调整，所以人人奋进。

用这种方式也可以解决公平问题。博时的年轻人很多，最年轻的中层干部已经有90后的，也有80后晋升董事总经理，进入高管序列。年轻人都很有朝气，他们要的是公平和职业成就，对他们准确定价以及尊重是最重要的。博时的文化强调对员工的关怀，要让员工觉得很温暖，而且可以信赖。要有文化、有精气神，不是纯粹拿钱买服务的，拿钱买服务永远没有满足的时候。

券商中国记者：在权益细分赛道上的研究投资力量如何？

张龙：目前研究部按职能划分：消费方向7人，TMT方向8人，医药方向4人，资本品方向7人，周期方向6人，行业比较1人。

1）常规的梯队补充，每年3-5人，主要是资深研究员晋升为基金经理后，对研究团队的正常补充

2）针对新的研究方向和短板进行的补充。未来将在数字经济、高端装备和TMT方向继续补充研究力量

券商中国记者：如果提炼博时在权益领域的的核心能力，您对股票投资研究这块有什么样的看法？

张龙：在权益投资方面，我们正在爬坡过坎，争取上一个新台阶，投资方法、投资策略与市场更加适应，投资风格更加清晰、稳定、易识别。我们的科创投资也经受住了考验，博时的科技投资在行业比较靠前，有不少基金业绩都很不错。

我们要求投研体系对产业有深入的理解，能够把握产业的投资机会并掌握合理的估值方法，在一些重要的投资方向上，比如在大医药、大健康、科技、TMT、新能源等产业方向上，配置足够多的资源。我们对科创方向的100多个细分子行业建立了产业目录，并持续跟踪，建立了一套细分产业的景气度投研标准、估值标准，对科创方向的上市企业进行合理估值。博时投委会测算过，将公司股票池的TOP100股票以等权编制一个投资组合，超额收益十分明显。