投顾观点速递│ 望正资产：2021年投资配置 从一个理论问题说起

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来源：鹏华资产

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2020年是极不平凡的一年，这一年爆发了席卷全人类的新冠疫情，全球各个地区至今仍在疫情的影响下工作和生活。2020年全球主要股市录得了正增长，这主要得益于货币当局较为宽松的货币政策和部分经济体基本面开始复苏。就中国权益市场而言，结构性特征非常明显，大消费、科技等行业远远跑赢指数，周期类等行业相对落后。从国内市场的投资者结构来看，近几年最大的变化为大量海外机构投资者的参与以及国内机构化的特点日趋明显。前瞻的看，2021年的中国权益市场将会有哪些机会和风险，以往抱团在高估值的大消费和科技的投资策略是否依旧奏效？在一致预期以外，还有哪些行业存在机会？持续宽松的货币政策，在部分经济体是否就一定造成通胀压力和金融体系的不稳定？本文试图从一个思考还不太成熟的理论问题（不同经济体对于宽松货币政策的实体经济反应存在显著差异）开始谈起，结合经济基本面、流动性分析、行业基本面风险和估值溢价等方面着眼，初步讨论2021年中国权益市场投资机会和风险。   

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 从一个理论问题说起：宽松货币政策未必带来通胀 

2020年底股票市场最担心的问题是2021年货币当局会不会由于担心通胀和经济复苏已达目标而实施紧缩的货币政策。一直萦绕在我们脑海的是一个理论问题，即：宽松货币政策一定带来通胀吗？

从全球的经验来看，通胀是一个货币现象，但宽松货币政策不一定带来恶性的通胀。按照货币数量方程的角度，假设货币流通速度和实际产出不变的情况下，货币数量的供给与通胀之间存在一定的正相关关系。2008年全球金融危机之后，美国持续扩大的政府赤字和美联储海量的流动性投放并没有带来显著的通胀，这让传统的宏观经济学分析框架陷入尴尬的境地。这也就是说，增加了巨量的货币之后，整体通胀水平并没有出现相应程度的提高。对于中国而言，2008年之后的十几年里，货币数量供给的平均增速在13%以上，但相同阶段并没有出现持续的通胀压力，有部分时间还出现了PPI持续通缩的情况。如图1，历史上看，中国的通胀水平与货币增速之间相关性并不强，且略滞后。相对而言，部分国家也实施了较为宽松的货币政策，释放了较大数量的货币，却带来了恶性的通胀，比如南美等部分经济体。从近十几年来各国的实践来看，宽松货币政策确实与通胀存在正相关的关系，但不一定带来恶性的通胀。我们发现，不同经济体对同样宽松的货币政策的反应并不一样，我们认为这主要是因为各国的实体经济投资回报率、金融结构等存在差异。 

图1 中国货币供给与通胀

资料来源：国家统计局

宽松的货币政策是否带来通胀，取决于这一经济体整体的生产供给能力。我们将经济的生产供给分成两个部门：低生产效率部门和高生产效率部门。按照货币数量方程的角度，古典理论认为，货币政策宽松对生产并没有显著影响，所以货币供应量的增加主要体现为价格的上升，即为通胀。事实上，货币政策宽松对生产有影响，且各行业影响不一。低生产效率部门（比如说资本深化较低的部门）在面临货币宽松的时候，供给能力较弱，不能在低利率环境下迅速扩大供给，那么宽松的货币政策很容易体现为产品价格的上涨。高生产效率部门（比如说资本深化较高的部门）在面临货币宽松的时候，供给能力较强，可以在低利率环境下迅速扩大供给，那么宽松的货币政策不会体现为产品价格的上涨。当供给增加较快时，宽松的货币政策刺激供给，有可能体现为产品价格的下降，即宽松的货币政策与部分行业的通缩共存。

那么，宽松的货币政策在各个不同经济体为何反应不一样？主要为各个经济体中低生产效率部门和高生产效率部门的比例不一样。比如，当一个经济体中高端制造业（较高资本深化，近似高生产效率部门）占比达到一定的阈值，宽松的货币政策虽然在低生产效率部门表现为产品的通胀，但在高生产效率部门表现为通缩。当一个经济体里高生产效率部门占比超过阈值（这一阈值可以通过国际比较和历史数据得到一个大致的经验数值），那么宽松的货币政策未必带来较高的整体通胀水平，比如制造业较强、工业部类较广的中国、未来的越南等。反之亦然，低生产效率部门占主导的经济体，宽松的货币政策带来的很可能是通胀，比如南美部分经济体。美国的货币政策具有外溢效应，从全球范围来看，只要全球的高生产效率部门国家足够多，占比足够大，那么即便美联储持续宽松，也不会带来显著的通胀压力。

综上所述，宽松的货币政策对于不同的经济体效果并不一样。中国制造业较强、工业部类较广，具有较高比例的高生产效率部门，也有较大的空间可以实施适度宽松的货币政策，而不用担心带来较为显著的通胀压力。一些低生产效率占比较大的经济体，因为供给能力较弱，宽松的货币政策可能很快体现为通货膨胀。

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 高估值行业可能有压力但不用担忧 

实体经济投资回报率较高的经济体，宽松的货币政策有利于促进固定资产投资进行扩大再生产的意愿，即投资回报率高于资金成本的时候，宽松的货币政策能够有效的促进经济增长的复苏。因此，经济体是否出现资金空转，主要取决于该经济体的实体经济投资回报率水平。

我们从实证数据发现，经过2016-2018年的实体经济供给侧改革之后，中国经济实体经济投资回报率水平开始抬升，目前已经勉强略高于金融市场融资成本。虽然实体经济投资回报率暂时脱离了危险的区间，我们认为仍需坚持供给侧改革，提升投资回报率。实体经济投资回报率降低至金融市场无风险回报率附近，就是部分金融风险的根源。   

从短期而言，低迷的实体经济投资回报率使得过剩的资金不愿意流入实体部门，倾向于在各类金融市场中流动。如果这部分过剩流动性开始增多，权益资产的估值溢价将会随之增强。按照我们的测算，过剩流动性与中国A股市场的估值变化呈现高度的正相关性（相关系数达到86%），即过剩流动性过多，中国权益市场的估值可能持续攀升；过剩流动性收缩，中国权益市场的估值可能持续下降。    

按照我们的测算，下一个阶段中国合理经济增速将从2016-2020年的平均6.5%左右，降低到2021-2025年的5.0%左右。这一阶段如果货币总供给的增速不显著下降，中国的货币增速与GDP增速之间的差距将逐渐加大，有利于优质资产的估值扩张。   

2021年的货币政策将在一定程度上转向正常化，但不会急转弯。我们用过剩流动性（广义社会融资规模-名义GDP增速）来预判股市的估值变化，发现2021年部分高估值行业的估值压缩压力是存在的，但不用过度担忧。对于中国而言，由于实体经济有较大比例的高生产部门，我们有较大的空间和较长时间可以实施适度宽松的货币政策，而不用担心带来较为显著的通胀压力。   

前瞻地看，中国权益市场的流动性除了来自于每年货币政策宽松外生和内生带来之外，还有一部分来自于居民部门的资产配置转移。当人均GDP接近1万美元之后，金融市场逐渐对外开放，居民资产负债表的配置也开始呈现多元化。从日本、韩国、香港等东亚经济体的国际经验来看，这一阶段的居民资产负债表的一大特点是以往占大部分比例的房地产资产开始稳步下降，平均而言下降15-20个百分点，逐渐配置到海外资产和股票、债券等金融资产。我国人均GDP刚接近1万美元，居民资产负债表的重新配置正在逐渐展开，未来中国权益市场将会承接更多居民财富的资产配置转移和迎来更多的专业机构投资者。

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结构重于总量长期重于短期 

我们预测2021年中国经济增长在8%-9%之间，呈现逐级向下的图景。高增长一部分原因来自于2020年的低基数，因此数据好在一定程度上也不代表经济复苏过热。概括而言，中国资本市场的投资机会，结构重于总量，长期重于短期。   

经济结构的变化对权益市场的影响重于整体经济增长的影响。我们发现在消费领域，很多行业性的增长在10%以内，但很多头部的上市公司的营收和盈利增速都在25%以上。即便是传统的周期性行业，可能全国整体行业的增速在个位数，但部分头部企业，比如水泥、钢铁、有色、化工公司的营收和盈利增速也能达到15%以上。经历了几十年高速增长之后，中国经济的结构性特征愈发明显，部分行业的头部企业通过其规模优势、技术优势和品牌渠道优势等逐渐侵占大部分中小型企业的市场份额，慢慢的形成其自身在行业内的较高低位和议价能力。因此，即便未来中国经济增速逐渐下行趋势持续，结构性特征将使得部分头部企业的营收和盈利增速持续保持强劲的增长势头。   

行业方面，我们判断2021年在流动性较为温和、财政政策更为积极的背景下，在消费、科技、新能源、医药等行业虽然估值高企，仍然存在结构性的机会；部分周期性行业也存在业绩提升、估值回温的机会。   

中国的消费行业是中国国内，乃至全球最为稳健且较高增长的优秀行业。我们在大消费行业主要选择：有品牌和口碑、无形资产较高；客户的转换成本较高，有较强议价能力；行业具有网络效应；行业具有成本的控制和规模优势。具体而言，具有优势地位的部分消费子行业是具有消费品质的可选消费：白酒（偏男性的主力消费）、医美（偏女性的主力消费）、旅游、零食、调味品、娱乐、教育等。日用消费品（食品饮料、调味品、日用品等）方面，历史上日用消费具有韧性。我国居民收入增速在全球范围内较为强劲，消费升级趋势影响着全球产业链的发展。日用消费品的升级和性价比提升，对应着中国庞大的消费群体将有巨大的结构性机会。同时，细分行业也出现了结构性的变化。具体而言，2016年以后，细分行业的龙头企业头部效应开始显现，市场份额越来越向行业的前几大企业集中，企业生产的技术能力和产品品质更加符合消费者期望的趋势发展。消费者尤其是年轻一代群体，对于具有科技感、高颜值、便利性的生活日用品兴趣浓厚。结合国内外渗透率对比，具有消费升级属性的扫地机器人、小家电、美妆等可选日用消费品预计未来将继续保持较高成长性。考虑到行业竞争的激烈程度也在加大，竞争优势保持或扩大的龙头企业值得配置。在经济变局下，我们看好中国消费者市场日用消费品的中长期机会。       

科技方面，5G手机、智能穿戴渗透率仍在提升途中，叠加国产替代大趋势，消费电子、半导体依然值得重点关注。半导体芯片，我们将在未来一段时间持续打破技术封锁，实现自主可控。其中，以晶圆制造为核心的技术提升，是推动整体中国半导体产业链加速升级的关键。由国产晶圆制造厂崛起而带来的行业整体产业链配套崛起存在广阔投资机会。5G产业链是未来几年较为确定的行业性机会，网络的建设将推动运营商资本开支提升，带来通信板块行业性投资机会。5G应用场景、国产软件的自主可控等领域在未来一段时间内将成为中国科技追赶的主力战场之一。除了5G手机换机，无线耳机为代表的智能配件，打开了物联网应用的浪潮，而5G网络的成熟，将正式开启从人周边智能穿戴生态，到智能家居、智能汽车、智慧交通、智慧城市、工控的万物互联的浪潮。5G行业的估值溢价经过2020年的上涨之后已经处于历史的较高水平，2021年更多的机会来自于各个子行业较为确定的高业绩增长和持续超预期。    

医疗健康行业在中国老龄化、居民更为注重健康的背景下，具有中长期的内生增长的空间。化药带量采购历经四轮实施，政策常态化已成共识；血制品、疫苗带量采购可能性小，中长期关注创新药械和非医保刚需领域；医保目录调整，谈判药品上市时间放宽，将加快新上市创新药准入与放量；耗材集采趋于常态化，平台型、创新型企业具有较强持续生命力。国产创新药进入发展提速时代，国产创新药放量迅速，新药上市迎来爆发期。中国医疗器械迎来发展机遇期，国产器械企业拓展海外市场并扩大品牌影响力，体外诊断行业进口替代进程推进。专业医疗美容市场快速成长，国产企业市占率不断提升，长期发展趋势明确。CRO/CDMO高速发展确定性强，眼科、牙科、互联网医疗服务中长期的内生增长空间较大。创新药海外和国内上市时间间隔逐渐缩短。充分享受研发创新红利，具备明显比较优势的中国CRO/CDMO料将抢夺全球份额。   

新能源也是具有较大成长空间的行业，风电、光伏从补贴走入平价时代。“十四五”期间我国需要竭力控制化石能源消费占比，主要电力供给的增量依靠光伏与风电的补充。我国新能源产业从补贴走入平价时代，开发规模将提升至新的台阶。新能源汽车的电动化浪潮加速推进。为了降低对原油的依赖和控制碳排放，我国新能源车加速推进，“十四五”期间新能源车渗透率预计快速提升至20%-25%。                    

整体而言，2021年的货币政策可能逐步回归正常，高估值的个股和行业具有一定的估值压缩压力，但不用过于担忧。结构重于总量，长期重于短期。流动性短期的紧缩，是为了未来更从容的宽松；股市短期的波动，给未来的上涨奠定坚实的基础。我们将根据我们开发的个股估值模型，从中长期看好的行业里的优秀企业中选择估值溢价合理、企业管理层经营稳定、未来业绩预期向好的个股。在货币政策平缓回归的情况下，深入研究和买入优质行业中的好公司。

文章来源：望正资产

文章作者：刘陈杰（望正资产首席经济学家，望正资本全球宏观对冲基金董事长，中国新供给五十人论坛成员）

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