前瞻2021•张继强：债券市场期待小拐点 绝对回报大概率事件丨全景•卓识

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编者按：

又到岁末总结展望时。

2020年持续整年的新冠疫情令全球经济蒙阴，但率先控制疫情，稳健复工复产的中国成为全球资本趋之若鹜的避风港。尽管上证指数表现波澜不惊，但围绕医药、科技、消费三大主线展开的个股行情，却频频出现涨势堪称波澜壮阔的大牛股。基金爆棚热销，也反映出刚刚而立之年的中国资本市场投资者结构正在从“散户化”向“机构化”发生转变。

在这个令所有人记忆深刻的年份即将过去之际，全景·卓识与新财富最佳分析师联合推出《前瞻2021》岁末专题，希望从与宏观专家、私募大咖以及中国最顶尖证券分析师群体的深度交流中，尝试勾勒出十四五开局之年中国产业发展的主要脉络，寻找在明年注册制全面推行的情况下，中国资本市场较具确定性的投资机会。

2020年突如其来的新冠疫情干扰了全球经济弱复苏的进程，引发了经济基本面与市场的明显波动。随着全球疫情得到部分控制和恐慌情绪逐渐消退，时至2020年3月下旬，我国医药、消费、电子三个板块表现强势，而全球市场亦在货币财政双宽松政策下，股市迎来上涨，确定性资产获得了可观的回报。放眼国内，两会政策定调，“六稳六保” 态度明确，央行引导货币政策由“危机模式”向常态回归，带来资金面与债市的重定价。

后疫情时代，经济修复企稳，政策逐步正常化背景下，2021年我国固收类资产的逻辑主线关注点有几个方面？超预期的点有哪些？全球负利率债对我国影响几何？频发的系列企业信用违约事件，给我国国内市场带来怎样的变化？

近日，全景·卓识与荣获2020年新财富最佳分析师固定收益研究第一名的华泰证券研究所副所长、总量研究负责人、固收首席分析师——张继强，就上述问题进行了面对面的交流。

“相较于2020年疫情与流动性驱动的逻辑主线，2021年更应聚焦财政、货币、监管以及房地产四大政策的变化。”张继强表示，随着中国以及全球经济的复苏和政策的逐步退坡，债券市场将迎来小拐点，市场虽有较窄的波动，但绝对回报是大概率事件。

与此同时，他还强调，虽然大家对2021年的预期保持高度一致，但仍需警惕“尾部风险”的出现，因此，要对经济方面、信用事件和债务风险、外资以及通胀等多个要素保持敏感度。

论及全球负利率债，张继强认为，欧美的财政政策缺乏较好的弹性，导致产业很难进行大的改革性调整；而我国在供给侧改革的调整，则取得了很好的成效。当前，中美之间的利差处在历史高位，利差空间的制约起到了安全垫的作用，对人民币资产尤其是债券市场，将带来利好。

人物介绍：张继强

华泰证券研究所副所长、总量研究负责人、固守首席分析师、2020新财富最佳分析师固定收益研究事业第一名

全景·卓识 X  华泰证券 张继强

后疫情时代关注四大政策变化

全景·卓识：2021年固收类资产的逻辑主线应该关注什么？

张继强：2020年所有资产的逻辑主线应该说都在疫情和后面的流动性驱动。2021年，我觉得至少有以下四点：

首先，我国进入了后疫情时代，基于此，无论说从基本面在修复，然后政策逐步地在退坡，如财政政策，可能2021年会有所退坡。所以，利率债的发行会少一点；

第二就是货币政策方面。其实货币政策2020年已经在慢慢中性化了，但2021年退出的重点可能在融资方面、融资条件方面，比如信贷的一些优惠政策和信贷的展期方面；

再次，监管政策在2021年有一个比较重要的事件，就是资管新规的最后一年，即过渡期的最后一年，所以这将对整个投资者行为会有很大的影响；

当然，第四个就是房地产政策。

因此，我感觉2021年是属于经济在修复，而且全球的经济都在修复。中国领先，G7随后，然后第三世界新兴市场国家可能慢慢地最后复苏的节奏。

然后政策在逐步地退坡，当然主要是四大政策，在这种情况之下，个人觉得利率债2021年大概率会有一个小的拐点。但因为现在预期太一致，个人的总体感觉市场大概率应该在一个比较窄的波动区间。比如10年期国债，向下可能3.0，向上在3.4、3.5这个区间波动。更主要的是节奏的判断、空间的判断，以及应对的方式。我们比较喜欢最近提的“超长”加“超短”。因为，超短有确定性；超长，2021年的供求关系非常好，所以最近的效果非常地不错。

所以2021年我觉得债券市场应该说期待小拐点，然后有一个绝对回报的概率还是比较大的。但另一方面，就是融资条件在弱化，所以不论从监管，还是从融资条件，信用债要稍微小一点，这是我觉得2021年的典型特点。

警惕尾部风险注意三个方面

全景·卓识：需要特别注意的因素有哪些？

张继强：这个也是大家比较关心的一个话题，我觉得大家2021年预期都非常非常地一致，在这一致当中，我们要警惕一点——不要出现尾部风险。当然，我觉得预期一致不一定错，预期一致关键要看仓位是不是已经打足了，在操作方面打足了。

目前来看，倒没有这种感觉。我倒觉得2021年有几个有可能会超预期的点，大家需要注意一下：

第一个就是经济方面。很可能你发现中国一季度见到顶部了，但后面，你会发现欧美再次起来，所以整个经济可能就处在一个始终保持韧性的状态。这样的话，我们债券市场期待的交易，一次经济的下行可能就未必看得到，或者很晚才能看到，这是一个点；

第二个注意点就是信用事件和债务的风险。如果2021年真的爆发的话，对我们利率债各方面都有冲击，因为大家那个时候又会像2020年的前一段时间，会先抛利率，然后再抛其他的，这就是很大的影响；

第三个是外资。这两年我们权益资产的审美观已经被外资改变，所以我们债券市场也是一样要小心点。我们的审美观会不会被外资所改变？！

以上，是我觉得比较重要的几点，当然还有包括通胀在内的稍微要注意的点，因为，你看到好像不仅仅是像电子的晶圆，包括铁矿石、煤炭，好像所有东西都在涨价。虽然大家不觉得现在有太大问题，但至少这种迹象已经出现了，我们要保持一定的敏感度。

负利率债影响几何？

全景·卓识：全球负利率债对我国影响几何？

张继强：我觉得大概境况不一样，对欧美来讲，它过去几年确实处在一个偏通缩的环境，而且欧美跟我们还不太一样，欧美财政政策没有太多的弹性，产业方面很难做大的改革性的调整，不像我国能进行供给侧改革等等。到最后说就像一个人生病之后，只能打抗生素，而货币政策就是抗生素。

但到现在为止，负利率是什么？就像一个人打抗生素，打到药效已经越来越边际递减，已经不敏感了，所以这个时候大家稍微要小心点。我个人觉得它是反倒进入负利率时代。那么，这说明了什么呢？说明货币政策已经用到了极致，只能慢慢通过财政政策或者进行痛苦的结构性改革。

中国在这方面的调整还是不错的，行动是最早的。我国在15年、16年就开始提供给侧改革了，一直到现在。我认为，负利率对我国的债券市场来讲，它会有牵制住。好比资金就像水一样，往低处流；而资金也一定是往收益率高、回报高的地方流。

中国在这个时候，包括中美利差也是处在历史最高的位置，这对人民币的资产来讲，尤其对债券市场来讲，肯定是一个正面的作用，它会导致我国利率上行的空间可能会封杀住，这是一个利好。你发现基本面不算特别有利，但是为什么我们对债券没有那么悲观，其实主要在于中美的利差虽然没有统一或者一致的需求的群体，但就是因为水位差，对我们利率的空间会有一个制约的作用，至少相当于一个安全垫。

融资环境弱化信用债将迎大挑战

全景·卓识：系列信用违约事件将对国内市场带来哪些影响？

张继强：这个是个挺好的问题，也是大家比较关心的一个话题。大家看到，最近一段时间以永煤为代表的企业，确实出现了一系列的信用风波，对债券市场影响应该说也是比较大的。2021年，从个人自上而下的角度来看，大家对信用风险还要稍微关注一下。因为2021年典型的状况是经济在修复，企业盈利现金流在好转，但很遗憾的就是融资条件在变差，无论是地方政府的融资条件，还是2021年信贷的展期，都会面临很多问题。

所以，在这个过程当中，所有依附于信仰和外部融资条件的流动性资产，大家要小心一点。比如说，弱的国企和尾部的城投，需谨慎一些。这次包括永煤、华晨，就是一个典型的标志性事件。当然，我们在这个过程当中也呼吁，信用债如果不讲信用，那就不叫信用债了。

我们觉得，自然的企业跟人一样，一定有生老病死，那信用违约就是不可避免的。但主观的逃废债等嫌疑，还是要所谓的落实责任，正如金融委说的，要提高政治站位。所以，2021年的宏观环境，对信用债来讲将面临比较大的挑战。

此外，刚刚提及到的供求关系确实不是特别地好，这个情况下，比如2021年三、四月份，债券市场的到期量，信赖展期的压力会比较大，这样就特别容易发生信用事件。基于此，我们觉得还是要防患于未然。从投资者的角度来讲，我们的安全面要求需高一点，所以我们比较喜欢被错杀的品种以及主流的平台，如地产的稍微可以拉长至1.97，如在产业债恢复的过程当中挖掘一些机会。当然最终的话，还是得衡量风险收益比。

“三道红线”背景下加剧房地产企业分化

全景·卓识：如何看待地产企业的信用情况及对市场的影响？

张继强：从整个地产的大周期来看，大家预期也比较一致，它可能进入一个从之前的黄金时代到白银时代，以后可能就是一个铜的时代。这个时代是不以人的意志为转移的，包括我们看到2020年如此困难的情况之下，中央对“房住不炒”没有任何动摇，我相信这已经成为一种总国策，这是一点。

第二点，今年央行把房地产列入了三道红线或者宏观审慎的监管的框架当中，我认为这对整个行业的长远发展应该是件好事情。尤其是对符合三道红线的龙头企业，是一个正面的作用。相对来讲，过去我们是一个野蛮生长的时代，而地产企业靠猛拿地、加杠杆来翻身，实现超越，从而进入到前20的这个时代已经过去了。

三道红线之后，我相信真正符合三道红线的企业，从长期它面临的竞争环境或者发展环境来讲，可能不会变差，反而会变好，因为它的竞争环境会好转。

所以，房地产也许就真的会变成加工型的行业或者产业。长期的信用风险，我们觉得反倒对这种企业来讲在变好。

现在，我觉得房地产的分化格局已经形成。比如说，像深圳的一些龙头房地产企业，它符合三道红线，它的竞争条件会非常地好，长期稳定的发展格局已经形成，企业的信用风险长期来看反倒是降低的；另一方面，不符合三道红线的、一些尾部的，或者拿地情况比较激进的，布局又不是特别好的，杠杆率、三道红线都是标红的企业，我相信这些未来还将面临挑战。所以，我估计房地产整个的分化会明显加大。

房企主动去杠杆趋势明显

全景·卓识：债务压力较大的头部房企，会不会产生连锁反应？

张继强：我们当然是肯定不希望出现这种情况。房地产的企业涉及到无论是宏观和金融，方方面面已经有点牵一发而动全身。目前，虽有一点点引发系统性风险的问题，但我们是希望通过三道红线之后，逐步化解它的库存，加快周转，通过这种方式主动地去降低它的杠杆率。这样的话，从中央的角度来讲，不形成一个系统性的风险。

对企业来讲，能顺利地度过三道红线，对双方来讲，都是比较有利的；当然，如果不幸的事情出现的话，还是要小心一点。因为房地产企业体量的各方面还是容易引发一些系统性的问题，尤其对金融，以及对经济的各个方方面面。

全景·卓识：对2021年去杠杆有怎样的预测？

张继强：其实，我更喜欢用的是“稳杠杆”，不太愿意用“去杠杆”这个词。首先，“去杠杆”大家知道说得稍微长一点，众所周知，我们杠杆率的指标是用债务比上名义GDP。实际上，这个指标本身就有一些问题，这好比用一个企业的总资产比上当年的流水或者营业收入一样，得到的结果，这个指标永远会上升。

债务这个东西，比如说房间有10个人，大家学过排列组合都知道，它是一个n的平方的关系，但经济的产出跟人是一个n的关系，一般来讲，都是永远上升的。这么多年以前，信用货币的时代都是永远在上升的，这是一个无解的问题。因此，要从这种指标来看，就不要指望去杠杆。

为什么我们2017年、2018年能去杠杆？因为，2017年当时去的是同业杠杆，那个时候包括同业的空转被打击之后，确实去掉了杠杆。但是，我们要注意到，2020年的加杠杆，它都是加在实体经济，而且它是一种被动的加杠杆，是为了企业的生存和居民的生存，维护基本的生存条件而加的杠杆，这个是很难去掉的。

所以，我觉得2021年从易纲行长的表述来看，要稳定，然后要保持在通道当中，不要过快地上行，我觉得这是比较理性的选择。2021年，我觉得如果非要去杠杆，我觉得最重要的点就在于房企上，房企通过三道红线主动地去掉一定的杠杆。

然后在宏观的层面来看，因为2021年名义GDP的整个增长在会比较快，社融在2021年估计会掉到11%或者11.5%的水平。在这个情况之下，包括GDP和社融的增速匹配之后，整个情况就会好很多，如此就会形成一个比较稳定的宏观杠杆环境。所以，我觉得2021年稳住的概率比较大，如果一定非要说去杠杆，可能就表现在房地产的层面上，这是我们基本的预判。

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