私募老总振臂高呼买入H股 李蓓：低估值＋三重驱动属性是核心逻辑

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1月19日，香港恒生指数盘中创下近期新高，成交量相比上一交易日大幅增加，达到3016亿港元，截至收盘，涨2.70%，报29642.28点。南下资金全天净买入港股263.35亿港元，刷新港股通开通以来单日净买入记录。据统计，2021新年以来，港股通净流入规模已超过1600亿港元。

面对港股当前的火爆行情，近日，半夏投资创始人李蓓喊出：“真正的价值投资者，现在应该：卖出A股，买入H股；卖出茅台，买入中移动；卖出酱油色拉油，买入中海油。”

对此，证券时报特邀李蓓做客时报会客厅，与投资者交流港股投资心得。

访谈精彩回顾

证券时报记者：1月18日，您发布文章《卖出A股，买入H股》，请问您看好H股的主要逻辑是什么？

李蓓：H股的投资逻辑主要是当前的低估值和三重驱动属性。

从估值角度看，港股目前的估值与历史上的估值水平和其他资产类别的估值水平相比都比较低。与A股相比，目前港股的折价率处于历史低位；与海外股相比，港股目前的估值水平也比较低。

从驱动角度看，港股低估值维持了半年，未来会逐渐向好，主要有三个驱动。一、过去一年，许多港股权重股面临美国的制裁压力，目前制裁已经落地，许多企业（比如电信运营商）出现转机。另外，拜登上台后态度缓和，许多制裁可能会取消。同时一些美资机构会发生从卖出到不再卖出甚至买入港股的变化，比如盈富基金日前宣布1月14日起将恢复对属于恒生指数成分股公司的受美国制裁实体进行投资。二、资金层面出现拐点，最近南向资金大幅买入港股，包括了环境和制度层面的因素。环境因素主要是，目前AH股价差较大，理性投资者更愿意配置港股。制度因素主要是，新的基金制度对港股的投资范围和比例放开了。三、基本面驱动，许多公司自身经营情况开始出现拐点，比如运营商，单位用户贡献的收入从去年三季度开始提升。

证券时报记者：A股市场您怎么看？是否还存在投资机会？

李蓓：从估值角度看，与H股相比，A股估值偏高，当前AH股溢价水平处于历史高位，A股较H股溢价40%左右。与债券相比，A股估值也是偏高估，目前全市场市盈率的倒数与最新的十年期国债利率的差值（即市场收益率与无风险收益率的差值）处于历史低位 。（根据历史数据观察，当股债利差位于极低值时，意味着股市的配置性价比极低，市场出现下跌概率较大。）

从驱动角度看，出口方面，中国出口份额上升的逻辑已经发生变化。最近几个月，与中国存在竞争的新兴市场出口国土耳其、马来西亚、越南、泰国等国家工业生产和出口都恢复正增长，而美国和欧洲的工业生产也基本恢复。12月出口增速已经环比下滑，目前出口份额还在高位的主要支撑是欧美在补库存，按照我们的预测，预计到5月份库存会补到正常水平，也就是说我们即将面临出口份额回缩的情况。内需方面，2020年内需强劲，主要是因为较强的财政刺激和信贷刺激。2020年宏观杠杆率上升幅度大于25%，是历史第二高年份，与金融危机后的2009年基本相当。目前中国经济存量结构中，高度依赖信贷刺激，基建和房地产占比很大，地方政府融资和房地产融资占比大，一旦社融增速下滑，2021年肯定会面临国内总需求增速明显下滑。结构性因素，上游原材料涨幅大于中下游产成品价格涨幅，“剪刀差”的收窄，使得中下游企业盈利受挤压。综上来看，2021年企业的整体利润会比想象中差，2021年下半年A股（扣银行石油）的盈利可能会出现负增长。

从资金角度看，目前南下资金增加，而北上资金无明显增长，沪港通已经变成净流入港股、净流出A股。去杠杆背景下，信贷额度下降，民营企业融资条件环比恶化，资金不再宽裕，而股票估值贵，企业就有很大动机减持股票。事实上我们已经能看到，产业资本减持股票的进度在大幅加快。

A股目前主要的正面驱动因素只有新发基金规模扩大，不过这其中也有很大一部分也去买H股。A 股目前在高估值水平下，驱动开始转向负面。当然也还会有投资机会，但是机会不多。

证券时报记者：最近这两天吸引大家关注港股的另一个原因是南向资金大增，截止1月15日，南向资金一共流入香港1357亿，但是数据显示绝大多数资金是买了腾讯和中移动，占比高达65.8%。所以其实南向资金的大增，不是全港股收益，而是极端的两只个股吸纳了65%的资金，您怎么理解这个现象？

李蓓：港股也不会鸡犬升天。现在南下资金的主力是公募基金，整体来说比较理性，选择这两只个股有其理性思考。中移动个位数的估值和7%左右的分红投资安全属性较高，且其基本面出现拐点，资本开支也已经见顶。而腾讯作为互联网核心资产，相对而言性价比高。

港股国企指数（HSCEI）主要的构成包括运营商、互联网企业、金融地产。我个人对金融地产目前持保留态度。今年居民会逐渐去杠杆，地产的表现会受压制。同时利率也没有见底，银行和保险可能也不会有特别好的表现。但港股的金融板块相较A股是明显低估的，券商板块A股比港股平均贵一倍，银行板块A股较港股也存在30-40%的溢价幅度。投资港股的金融股可能不会有绝对收益，但相对A股安全。地产AH股没有太大价差，主流公司甚至A股更便宜。不过需要注意的是，地产公司是高杠杆属性的，安全性存在一定问题，尤其是民营企业。

证券时报记者：您刚刚提到，今年下半年A股部分企业可能会出现盈利负增长，A股投资环境也会出现波动，这种现象会不会关联到港股？

李蓓：下半年经济可能出现一定下行，金融地产股都会受影响，港股也会波及。投资应尽量选择受宏观周期影响较小的行业和标的，比如运营商，可以看作是必需消费品。

证券时报记者：您在文章中提出，“卖出A股，买入H股；卖出茅台，买入中移动；卖出酱油色拉油，买入中海油。”茅台等公认的核心资产，您认为现在也到了卖出的时候吗？

李蓓：平稳消费品公司被看好主要是因为其能提供稳定回报，这类公司每年业绩增速10%左右，过去十年一直如此，没有雷也没有惊喜，公司估值从十年前20倍左右到现在100倍左右，主要是因为利率下降，而他们业绩增速稳定，同时今年又叠加了一定的抱团效应，但是100多倍估值未来回报非常有限。另外，最近还发生一个变化，外资投资这类公司比例较大，现在国外的利率开始上升，未来1年会回到1.5%以上，可能就不能再支持平稳消费品100倍以上的估值。

证券时报记者：港股最近十年一直相对低估，核心原因是什么？

李蓓：直观感受会觉得港股一直低估，看数据其实不是一直低估。目前恒生AH溢价指数在140左右，2014年年中是88。高估与低估不是恒定的是波动的 ，取决于两个市场的流动性和风险偏好。

证券时报记者：您怎么定义核心资产？您认为应该如何筛选投资标的？

李蓓：专业投资人的衡量标准要去判断：企业在行业中是否处于核心竞争地位，行业的趋势是否趋势向上或开始出现拐点以及公司是否处于合理估值。我们需要去找的标的是行业处于向上趋势或拐点附近，公司在行业内具有显著的竞争地位，且估值合理的公司。

核心资产是会动态变化的，一个行业如果从上升趋势变成下降趋势，其行业龙头也会从核心资产变成边缘资产，而一个行业如果未来几年会进入上升周期，也会孕育新的核心资产。

证券时报记者：您认为现在拐点向上的行业有哪些呢？

李蓓：我个人比较看好高端制造业，中国一直处于产业升级的过程，每一轮升级中国企业都在抢占更大的份额，该行业属于景气上行的行业，但选择具体公司必须有合理的估值。

证券时报记者：您认为怎样的估值水平算是“合理”？

李蓓：通用的做法，可以用中期的增长水平和当前的估值水平做对比，即 PEG去衡量。

证券时报记者：您认为目前怎样的整体资产配置方案比较合理？

李蓓：各项大类资产具体来看，中国国债预计到今年年底会有明显回报，中美利差目前处于历史较高水平，具有一定投资价值，可以作为战略性底仓进行配置。港股目前有很多低估的股票，可以筛选后进行一定配置。A股目前能挑选出来的低估值股票已经很少了。大宗商品目前处于比较分化的状态，需要做中观和微观的研究，观察各个品种具体的供需水平。

证券时报记者：您认为全球放水周期是否已经进入尾声，宽松的流动性会怎样影响市场？

李蓓：事实上，2020年年中起，中国就没有再继续放水了，M2的趋势是震荡略微下行。目前基金规模的扩大不是总量宽松的结果，而是赚钱效应的跟风。