银华基金贲兴振：目前A股存在的结构性高估需要通过时间来消化

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没有系统性泡沫！A股争论抱团股，明星基金经理发声投资新要点丨基金

对于“白酒股还能不能涨”等诸多争辩，身处投资阵营一线的基金经理们怎么看？波动加剧背景下，2021年行走股票市场需要Get哪些技能？

银华基金基本面研究投资事业组负责人、银华稳健增长拟任基金经理 贲兴振

《投资时报》记者 邓妍

新年伊始，上证指数迎来开门红，接力冲击3500点、3600点等近年来的重要关卡，为市场信心打了一剂强心针。然而，指数不断冲高过程中，相伴而来的，是波动的加剧。

1月11日，市场风格转换初现端倪，机构抱团的白酒、新能源等板块大幅回调；次日，部分抱团股迅速反弹，但后劲乏力；之后的三个交易日里，白酒、新能源车、军工、光伏等抱团股遭遇重挫。

一时间，围绕着“核心资产是否高估、机构抱团是否瓦解”，以及由此衍生出的“白酒股还能不能涨”“新能源板块是最大的泡沫”等诸多话题，引发市场广泛的争辩和博弈。

对于上述争辩，身处投资阵营一线的基金经理们怎么看？在波动相对加剧的背景下，2021年行走股票市场需要Get哪些技能？

在银华基金基本面研究投资事业组负责人、银华稳健增长拟任基金经理贲兴振看来，A股市场尚无系统性泡沫。他向《投资时报》记者表示，目前A股市场存在的结构性高估需要通过时间来消化，2021年，上市公司实际业绩的稳定性和持续性，对于投资的成败将至关重要。

具12年公募基金投研从业经历、8年公募基金经理投资经验的贲兴振，有鲜明的“均衡配置+行业轮动”的投资特色，清晰的投资理念和方法论让他管理的基金业绩整体表现不俗。他曾在2016年获得三年期混合型金牛奖，并被评为最具人气金牛基金经理。

阶段性高估需时间消化

A股市场生态正在发生巨变。

随着市场对外开放、IPO实行注册制、互联互通机制开通、公募基金规模频创新高，A股机构持股市值占比逐年上升，市场已呈现明显的机构化趋势。

《投资时报》记者注意到，根据中金公司综合多方面数据估算，机构投资者持有总市值比例已从2014年的11%上升到2020年的21%，持有的流通市值比例，已从2014年的38%上升到2020年的48%。

进一步以公募基金、社保基金及QFII等机构持仓近10年的数据来看，2015年以来，公募基金持仓市值连续6年超万亿元，至2020年上半年超过3万亿元，创下历史最高水平；2020年上半年公募基金持仓市值占机构持仓比亦接近42%，为近7年最高水平。

机构持股市值占比上升会是一个长期趋势吗？投资者结构变化会带来哪些连锁反应？

贲兴振预计个人投资者在流通市值中的比例，未来还会进一步下降。这是因为，从研究能力、研究深度、研究精力等方面看，个人投资者要在A股市场取得超额收益将会越来越困难，而机构投资者拥有专业、信息及资金优势，并具有组合投资、分散风险的能力。

此外，养老金、北上资金等机构资金还会持续流入A股市场，加上机构投资者长期投资的平均收益率远高于个人，个人投资者会更倾向选择申购基金进而投资A股市场，“所以，我认为机构占比上升的趋势会持续比较长的时间”。

值得注意的是，近期，机构资金集中持仓的核心资产在二级市场波动加大，基金抱团成为市场最热话题：一边是爆款新基金不断，截至1月16日，2020年四季度以来成立的新基金合计募集规模10733.12亿元，其中，权益类基金规模为7690.05亿元；另一边是被视作基金抱团目标的消费、科技、医药、高端制造等板块，不少个股估值偏高。

对此，贲兴振认为，机构投资者在选股方法、投资方法上具有一定的共同点，决定了在选择标的上也存有一些共同之处，譬如持仓方向主要集中在科技、消费、医药和高端制造等几个大领域，“其实，从长期来看，我个人也非常认同这几个领域的投资价值”。

针对食品饮料、医药生物、计算机、电气设备、休闲服务（免税）等热门赛道的估值大多已处于历史 80%分位及以上水平，贲兴振指出，2021年的A股市场，投资标的的实际业绩稳定性和持续性将至关重要，这两个因素不仅决定了持仓是否隐含更多风险，也决定了高估值资产是否短期存在“赚业绩不赚估值，导致股价不涨”的问题，甚至，还可能出现投资亏损。

“当前的A股市场没有系统性泡沫，但它存在的结构性高估，需要通过时间来消化。”从性价比角度看，虽然龙头公司仍是市场投资主流，但较高的估值水平限制了其相对收益空间的提升。贲兴振强调，投资者需要重视的是，现在的行业龙头不一定是未来的行业龙头，需要不断动态跟踪。

商业模式+竞争力+安全边际

华尔街有一句名言，“金钱永不眠”，某种程度上，这句话阐释了流动性对投资市场的重要性。在不少基金经理看来，2020年股票市场表现强劲，一大原因即是受益于宽松的流动性。

2021年的流动性会怎样？又有哪些投资机会？

贲兴振向《投资时报》记者表示，在全球进入宽松周期的大背景下，他预计中国货币政策依然会整体宽松，“虽然货币政策和信用政策分别于2020年5月和7月开始边际收紧，但受益于保险、理财、海外资金及居民存款搬家，股市流动性依然会较为充裕。”

前瞻后市，贲兴振透露，未来自己将努力从市场赚取三类投资机会带来的收益。其一是低估值品种均值回归；其二是优质消费品投资机会，主要赚取企业内在价值增长带来的利润；其三是寻找行业市场空间很大、且成长能力突出的公司。

对第三类机会，贲兴振特别提示，从控制组合波动考虑，这类高估值、高成长的资产在组合中不会超过25%。当存在因流动性或短期财报低于预期的波动机会，且公司长期成长逻辑并没有受到影响时，他才会考虑买入。

在贲兴振看来，2021年不管是绝对收益，还是相对收益，A股市场还是能够给投资者赚到钱（实现正收益），不过，在政策退潮和稳增长逻辑减弱的背景下，对于上市公司的质地和成长逻辑要求更高。

这意味着，要想选出更受市场青睐、具备业绩支撑的行业及个股，选出那些真正能够创造价值的公司，在2021年将是对基金经理选股能力更为深入的考验，也需要基金经理有清晰的择股方法论支撑。

《投资时报》记者了解到，“景气度”、“估值”是贲兴振擅长的行业轮动投资策略中的关键词。每个季度，他都会对全部行业的景气度及估值水平进行比较，对于行业景气度上升期、估值较低或合理水平的行业将重点配置，景气度低且估值较高或景气度处于下降期的行业，将不予配置。

基于多年的投资磨砺，贲兴振将自己的选股理念高度凝练为“重视商业模式&安全边际”。其中，重视商业模式是指重点选择市场空间大，竞争格局、发展阶段、产品、品牌、渠道、管理层和激励机制好的个股。在他看来，对于价值股，将首重护城河，以不变应万变；成长股则首重赛道，兼顾格局及公司竞争力，“以发展的眼光看世界”。

贲兴振将注重安全边际分为两部分：一是绝对安全边际，需要企业价值高于市值，其中，企业价值是指未来自由现金流的贴现。如果公司市值低于净资产可变现价值时，亦为绝对低估；二是相对安全边际。“A股公司定价普遍比国际要高，所以需要考虑相对安全边际。”

颇为有趣的是，这套选股的标准，被贲兴振形象的描述为“幸运且能干，关注股价上涨催化剂”。他解释称，“幸运”是指好行业，好行业要同时具备行业景气度上升、较低或合理水平的估值等两项元素；“能干”是指公司要有优秀的管理层；“股价上涨催化剂”，则是业绩超预期、股权激励、并购注资、重大合同、产品涨价、政策支持等因素。

拆解能攻善守的历史业绩

记者注意到，从业绩数据看，能攻善守的投资风格让贲兴振的历史业绩颇为亮眼。海通证券金融产品研究中心数据显示，截至2021年1月5日，贲兴振管理的6只主动权益混合型产品等权拼接后，年化收益率达23.84%，居同类基金前20%；年化波动率21.63%，居同类基金前3%；年化夏普比率1.0067，居同类基金前5%。

其中，银华行业轮动最能体现贲兴振的投资水准。

银河证券数据显示，2019年、2020年银华行业轮动年度收益率50.28%、70.16%，同期上证综指涨幅为22.30%、13.87%，超额收益分别达到27.98%、56.30%，自2018年12月成立以来，各自然年度里，银华行业轮动较同期上证综指均有明显超额收益。

值得一提的是，银华行业轮动控制回撤也表现出一流的水平。成立以来的24个单月中，银华行业轮动有20个月最大回撤小于同类平均，胜率83.33%。此外，代表同样风险下获取超额收益能力的夏普比率数据显示，银华行业轮动有14个月夏普比率大于同类平均，胜率58.33%；其夏普比率位于同类基金前2%，极具投资性价比。

为了让组合更加均衡，更好控制波动性，贲兴振还将投资视野扩大至港股市场。《投资时报》记者注意到，即将发行并由贲兴振管理的银华稳健增长与之前的基金产品相比，有两项不同特点，一是设置了一年持有期，以让投资者实现更佳投资体验；二是将投资范围扩充到可投资港股，且比例最高可达股票资产额的50%。

对此，贲兴振解读为，投资港股可以“掘优股”，在港股市场上捕捉A股稀缺的潜力个股；可以“避风险”，在AH两市投资，规避单一市场的投资风险。

在他看来，未来较长一段时间里，港股市场有很多显著的结构性投资机会， 如果看一年的时间维度，在低估值、新兴和消费领域，从公司质地、成长性和股价的估值水平综合来看，港股都比A股有更好的投资标的可选择，且有更多的安全边际。