源乐晟资产吕小九：2021年延续“结构行情” 但主线可能有变

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来源：证券市场红周刊记者 | 李健

2021年走出“全面牛”的可能性不高，大概率是结构性行情，而引领行情的可能是热门板块以外的企业数字化转型、顺周期、消费和科技等领域或行业。

近期“股灾式上涨”令市场关注，对此，源乐晟资产创始合伙人、基金经理吕小九在接受《红周刊》记者专访时表示，这种大分化看似不合理实际有合理的成分，也证明A股市场正在向美股等成熟市场靠拢。不过，他认为当前的一些热门公司可能不是未来两年能给投资者带来较好回报的标的，“更多的结构性机会更可能会在别的板块上体现” 。

吕小九判断，企业数字化转型相关标的、受益经济复苏相关的行业或领域、消费和科技等四大方向，或将在新一轮的结构性行情中有更佳表现。

2021年“坚守结构”

领涨力量中可能出现“新面孔”

《红周刊》：2021年开市以来的10个交易日内，上证指数就从3400点上冲3600点，这是否代表牛市格局确立起来了？

吕小九：在我们的框架里，A股市场从2016年就进入到了牛市当中，除了2018年受中美贸易摩擦影响遭遇挫折，此外的四年行情是有连贯性的，脉络也是一致的。例如2016年-2017年表现最好的家电、保险和白酒板块，在2019年-2020年景气度依然很高。虽然保险后半程表现一般，但主要是因为利率下行等阶段性因素对行情带来了扰动，从长期来看，保险板块依然会延续2016-2017年的走势，因为行业的发展空间没有变化。

《红周刊》：能否预期2021年出现“全面牛”？

吕小九：我不太倾向于认为会出现全面牛市，虽然不能排除这种可能，因为全面牛市更多在于投资者的情绪，如果某一件事情让投资者情绪高亢起来，也不是没有出现全面牛市的可能。

以前，投资者愿意对指数进行预判，因为以前的市场普涨、普跌更为突出，所以想要挣钱就要市场整体上涨。但从2015年底到2016年初开始，市场越来越明显的呈现结构性行情的趋势，而我们在2021年年初提出的策略依然是“坚守结构”。

《红周刊》：最近的结构性行情在民间被叫做“股灾式上涨行情”，您怎么看其中的合理和不合理？

吕小九：现在的行情有合理的地方，也有不合理的地方。先说不合理的地方，当一部分股票被标签化后，就有一些“不明真相的群众”因为这个热门标签而冲进来，这个过程就会对股价形成一定的非理性成分。而合理性在于，这些企业发展到现在的阶段有其必然性，因为这些企业的长期成长空间确定性强且有进一步提升的潜力，竞争格局也越来越好，估值上相对于历史中枢出现一定溢价是合理的。

对于分化的趋势，我个人认为大概率还会持续，因为A股市场正在向美股等成熟市场靠拢，结构性的分化也正说明了A股市场发展得越来越成熟。但我不认为目前已经高高在上的公司，两年后依然会是表现最好的行业。因为市场中不断涌现了其他结构性的机会，例如科技、高端制造、顺周期成长等，所以我认为，未来两年，更多的结构性机会更可能会在别的板块上体现。

《红周刊》：那么这种新分化会是什么样的？

吕小九：首先，在过去一年表现很好的股票中，有一部分我觉得可能已经存在些许泡沫了，如果这些企业的基本面在未来没有兑现，有可能出现较大的调整或较长时间的等待。而另一部分企业的静态估值看起来不便宜，但它们的基本面越来越强，兑现的现金流也会越来越多，那么股价大概率还会继续上涨。总体而言，下一阶段的分化是在当前已经分化的基础上继续分化的一个过程。

另外一个角度看，过去1-2年间表现不好的一些行业，其行情低迷的原因可能是由于宏观因素、政策因素等因素的阶段性压制，但长期需求空间和供给端格局并没有发生实质性变化，也没有颠覆性技术的冲击，在未来1-2年中，当阶段性压制因素缓解，很可能会成为结构性机会的另一条主线。

选股票不是“选美”

用持续评估“解锁”对公司的认知

《红周刊》：最近有公募基金经理减仓消费、加码科技，是因为消费涨多了吗？

吕小九：投资人做的事就是不断评估股票的性价比，例如有基金经理今年配置了白酒，挣了很多钱，但站在当前这个时点上，他可能认为白酒板块整体涨幅较高，就会对持有的白酒企业进行评估，分析哪些在未来会继续超预期，而哪些可能兑现不了预期？然后继续持有大概率能够超预期的白酒企业，减仓预期不太乐观的白酒企业。所以买入或卖出的根本原因，不是因为这只股票涨多了或涨少了，而是基于企业的性价比如何。每一个基金经理都是站在今天的时点上对企业进行动态的评估。到2021年末时回看，我们可能会发现，2021年也是一次极致的结构性行情，但这只是一个结果而已，并不是当初买入的理由。

《红周刊》：有观点认为选股票就是选美，您怎么看？

吕小九：我不是特别认同。选美的规则是在几个相对美的女孩中，选出最美的那个，给她授予冠军的头衔。但对于美，每个评审都有自己的标准，所以最美本来就是没有客观的量化标准的，为了选到最多人喜欢的那个，大家就要去猜测评审普遍会喜欢哪个女孩，然后选出这个女孩，之后看着她夺冠、被包装，完成自我实现。

但选股票不是这样的，股票最终都需要得到业绩的验证，这是一个客观存在的标准，所以如果只想着去抱团，想用选美的思路把股票抱起来，结果半年后业绩没有兑现，相当于抱团抱错了，没有实际意义。除非是那些资本密集型的企业，抱团推高股价后，公司获得了很高的估值，然后以高估值去融资，获得资金后实现公司的扩张发展。除了这部分股票外，大部分股票是需要业绩验证的，后验事实的展开将证实或者证伪原来的假设。

《红周刊》：您对“要和伟大的公司谈恋爱”这个观点有怎样的看法？

吕小九：其实伟大的公司都是后验的，这是个结果而不是原因，只是在投资持有的过程中，发现它成为伟大公司的概率在不断增强，所以一直没有卖出而已。

非常早期地认定一家企业一定会成为伟大的公司，是非常难的一件事。只能说一家企业有成为伟大公司的潜力，然后通过深入地研究和跟踪来不断验证其兑现的概率。大胆假设，小心求证是一个更务实的投资程序。

我更愿意用条件概率的思维方式去推进我对目标公司的理解，我不需要一下子就预判到企业未来20年的发展，只是在持有的过程中不断理解企业，看到企业今年业务进展得很好，预期未来1-2年业绩能够超过预期，然后再持有1-2年，持续地做如此推演，从结果看是持有了10年。但并不是站在现在的时点，我就能预判到10年后这个公司会成为伟大的企业，我决定要坚定持有10年，躺赢。可能真的有非常非常优秀的企业能够被很天才的投资人在很早期就发现并坚定持有，但我认为这始终是个小概率事件，并不是可重复的方法论。

就像腾讯刚建立的时候，我估计没有人能想到它的市值可以超过5万亿港元。但真实的投资过程中，投资人可以在腾讯推出游戏后，通过计算评估该业务的增长前景能够为腾讯带来多少利润；在腾讯又拓展了广告业务时，继续评估能够增加多少市值潜力……在这个过程中不断的解锁对公司的认知，是更为务实的投资方法。

新冠疫情让外资“重新发现”A股

居民资金入市潜力巨大

《红周刊》：回到2021年的市场，其主要矛盾是什么？

吕小九：对于现在的A股市场而言，存量流动性的再配置是一个主要的矛盾。大量存量资金在大规模向权益市场涌入，海外资金经过此次疫情，也终于认识到了中国政府的管理能力。疫情就是一次考试，对政治稳定、社会稳定、管理能力的一次压力测试。在2020年之前，海外投资者或许不太信任中国的学习成绩，但当大部分国家都考50分而中国考了85分的时候，这就完成了一次重要的信号传递。

这就像现在的小学生一样，平时的考试没有任何区分度，同学们都考95-100分之间，但如果学校说今天举办一场小学数学竞赛，题目稍微难一点，这时就有人考20分，有人考50分，有人考90分。疫情就像是一次临时增加的竞赛，至少到今天为止，我们看到全球主要国家中交的最好的答卷还是来自中国的。原来一些海外基金经理对中国有一些偏见，但经过这次疫情，要重新审视投资组合的配置。

对全球养老金等大资金来说，全球能够让他们大比例买的市场只有美国、中国、日本、欧洲这几个国家和地区。中国市场总市值在全球主要的资本市场中的占比与海外大基金在中国市场的配置比例是严重不匹配的，所以，海外资金流入中国是一个长期趋势。

《红周刊》：海外资金的预期收益率只有15%左右，但他们在A股市场上都获得了30%甚至50%以上的回报，他们会不会选择落袋为安？

吕小九：确实有这种情况，例如一个欧洲的基金经理，在A股市场获得了30%的收益，在他看来，2020年的收益已经很好了，可以兑现年终奖了，所以他选择了卖出。

但2020年的投资工作完成了，2021年还要继续布局。而且2020年中国市场较高的收益，也会提高海外基金对中国市场的回报预期，当其他基金经理在中国挣了50%的回报，你就不再满足于自己只挣15%的收益。示范效应也会带动更多基金经理来投资中国。

《红周刊》：引导居民储蓄入市会导致指数出现阶段性高点吗？

吕小九：中国居民在权益市场上整体的配置比例也是非常低的，还远未达到理论上的均衡值。（主要指数）短期可能会因为冲的太猛了出现阶段性的波折，但长期来看，高点是应该不断抬升的，就像优质成长股的走势一样。

《红周刊》：这轮居民储蓄入市会导致市场出现2007年和2015年那样的巨幅波动吗？

吕小九：这两年的居民入市和之前有一定的区别，首先杠杆行为被控制的比较好；其次，通过购买基金的方式参与投资的比例有了明显的增加，优秀的机构投资者整体上还是相对更理性的。基于这两点因素，我对出现你说的情形的担心并不大。

《红周刊》：最后谈谈您眼里的2021年投资机会吧？

吕小九：我们觉得2021年有投资机会的行业，首先包括企业的数字化转型方面，因为受到疫情的影响，一些企业被迫做了信息化的变革，在运营的方法和运营的工具上面做一些调整。这开启了各个行业领域各个业务环节数字化转型的大潮，我们看好转型做得好的企业和帮助企业转型的产品和方案提供商。

第二，不出意外的话，疫情2021年在中国会得到很好地控制，疫苗也正在分批接种，所以和经济复苏相关的行业也会有不错的表现。

第三，科技创新领域，包括创新药、半导体、军工都可能有不错的景气度。