基金经理 | 广发基金邱璟旻：与时间做朋友，不做“时间窗口”的投资

数据截止日期：2021年1月7日；数据来源：基煜基金（第三方基金销售平台）

邱璟旻属于典型的成长风格基金经理，他希望找到具有竞争优势，业绩能持续成长的公司。这些公司大多数需要在一个市场空间足够大的行业赛道，并且具备很强的壁垒，最好能把握利润增长加速的那个阶段。邱璟旻通过定性研究和定量的财务模型，对不同的细分产业进行长期跟踪，筛选出长期复合增长率在20%以上的公司。从行业配置角度看，邱璟旻的组合行业相对均衡，长期会超配医药、科技和消费。

图表：广发新经济行业配置（申万一级行业，%）

图表：广发新经济近三年重仓股出现次数（出现3次以上）

数据来源：基煜基金（第三方基金销售平台）

在投资理念上，邱璟旻强调与时间做朋友，他不会去买需要选择“时间窗口”的投资标的。在组合风险管理上，他的策略是通过把握企业的业绩增长（EPS）来控制组合波动率。邱璟旻认为，股价=EPS X PE，其中PE波动较大，不是他擅长把握的领域，因此，他主要看重EPS的可持续增长。

展望2021年，邱璟旻认为，成长赛道中的医药、科技和消费具有结构性机会，但需要精心挑选阿尔法属性强的优秀公司。在此次访谈中，邱璟旻也分享了自己长期看好的四大方向，以及自己的投资框架是如何一步步构建的。

以下，我们先分享邱璟旻关于投资的一些感悟：

1.我的目标是寻找具备优势且业绩持续增长的、确定性强的公司，分享公司由业绩驱动带来的市值增长的果实。

2.我自己做过统计，2009到2019年的11年中，假设投资者以“后视镜”的角度选取当年业绩增速超过20%的公司，均一行业权重，年化收益率是25.86%，而同期沪深300指数是7.67%，超额收益18.19%，且仅有2017年落后于指数，其余年份均跑赢或者大幅跑赢。

3.股价是EPS×PE（每股收益*市盈率），PE波动太大，不是我擅长的领域，我能把握的是EPS（盈利的变化）。在EPS增长的情况下，PE维持不变，则可以赚EPS增长的收益；PE向上，则有望获得业绩和估值的戴维斯双击；PE向下，EPS增长能对冲估值的下调，能弥补亏损。

4.我对持仓公司的要求是在保证盈利质量的前提下，希望未来3~5年EPS能够超过20%。

5.那些能持续看很多年的细分赛道，比如创新药产业链，CXO、医疗服务、消费品，本质上跟消费升级和科技进步密切相关，这些产业有着非常广阔的发展空间。

6.投资与每个人的价值观、人生观、世界观有关，组合的构建最终反映的是基金经理获取知识的能力，以及对知识的变现能力。

7.做投资这么多年，我也犯过一些错误，事后总结，这些错误基本上都是做了能力圈以外的事，把短期的不可持续现象作为长期现象看待和理解。

投资要做时间的朋友，不要和时间赛跑

朱昂：先谈谈你的投资理念吧？

 邱璟旻 我的投资理念有三句话，投资每一个公司都要看是否符合这三句话：

第一，与时间做朋友。我不做跟时间赛跑的事，因为跟时间赛跑，没有人会赢。比如需求较好但是短期产能较低的投资，可能静态的基本面很好，但是动态来看，竞争对手会进行产能扩张导致利润率下降。这种基于“时间窗口”的投资，我就不会做。投资不能跟时间赛跑，要做时间的朋友。

第二，公司的增长具有可持续性，能不断创造价值，而非脉冲式增长。这个增长不一定是利润的增长，也不一定是收入的增长，而是看企业价值有没有得到持续增长，对社会有没有创造价值。

第三，与伟大企业同行。一个企业或者组织是否有长久持续的创造力、完整的格局观和进取心，都是我看重的因素。选择最优秀的公司，是控制回撤最好的方法。

我研究每一家公司的时候，都会拷问自己这个企业是否符合这三个特征。用一句话概括我的投资理念，就是寻找具备竞争优势且业绩持续增长的、确定性强的公司，通过买入并持有的方式分享公司的成长果实。

朱昂：那么我们再聊聊你的投资框架吧？

 邱璟旻 我把自己定义为成长风格基金经理，具体而言，我主要选择两大类的成长股。

第一类是稳定成长类，这类公司通常在可预期的时间范围内收入有稳定增长，增速要比GDP的增速快一些，收入和利润的增速基本一致。我们看到绝大部分行业的龙头企业，都有这样的特征。

第二类是快速成长类，这一类公司的收入增速会比第一类再快一些，但更重要的特征是利润会以更快速度增长。这类公司利润的快速增长通常来自盈利能力的提升。

我个人更偏好第二类成长股，这类公司在经历快速成长阶段后，也会逐渐变成第一类的稳定成长类公司。

按照申万一级行业分类，A股有28个行业，再往下细分有上百个二级和三级行业。每一个细分行业都有自己独特的商业模式。过去五年，我把大部分细分行业的商业模式做了梳理和研究。只要这些细分行业中有可跟踪、可追溯的行业经营数据，有龙头企业或者可能成为龙头的企业，我就会纳入研究范围进行跟踪。

具体到选股策略，我始终坚信先有产业逻辑，才有个股逻辑。产业的演化，不是一朝一夕就能完成，通常而言，有较多的逻辑线索，这就好比于“盲人摸象”与“拼图”，只有收集足够多的细节信息才能更加接近于客观事实。

当然，我的投资并不是“重产业、轻个股”，因为只有优秀的公司才能分享到较大的产业红利，研究的价值就体现于此——找出同业最优秀的公司。因此，只有扎实的基本面研究支持，才能提供强大的持股信心；只有在持仓结构上领先于市场，才能在业绩上战胜指数。

以20%复合收益率为个股选择目标

朱昂：那么你在个股选择上，是怎么做的？

 邱璟旻 个股选择的大原则必须和我的投资收益目标相吻合。我买入任何公司，都以公司的EPS是否可以实现20%为目标。我在做投资之前，分析了海外成熟市场的优秀基金经理，发现长期复合收益率20%是一个非常重要的分水岭。如果能做到复合收益率20%，就是非常优秀的投资大师。在A股市场，过去10年维度中取得复合收益率20%的产品其实不算很多。同时，我们还要留有一些容错率，并不是我们选择的每个公司最终都能实现这个目标。假设我能把胜率控制在80%，那么最终做下来就是16%的复合收益率，能达到这个目标我已经比较满意了。

那么具体到选股，我的框架是定性为主、定量为辅。在定性方面，我要找到雪道长（好赛道）且湿（竞争力突出）的标的。

首先，看雪道长不长，即评估行业的空间与未来潜在增速。赛道的选取主要是参考“高阶数据”，简而言之就是行业景气度，不同的行业有不同的观测指标，不能一概而论。

其次，看雪湿不湿，看这个雪球能不能从上滚到下，越滚越大，即企业的核心竞争力是否突出，能否支持企业一路成长，这两者缺一不可。企业的竞争力的判断是综合比较的结果，是一个相对的优劣。

定量方面，许多人会关注毛利率、净利率、ROE、ROIC、收入和利润的增长等因素，这些指标我都会看。我自己设计了一个很详细的财务模型模板，只要输入股票代码，就能把我需要的财务指标全部显示出来。

这个模板我会实时更新，更新的原则有两个：1）不同的行业应用不同模板；2）当我找到更适用的指标时，会调整权重，不能用单一指标来套用所有的个股选择。比如说大家都喜欢ROE这个指标，但是如果在计算机行业筛选ROE超过20%的公司，基本上一只手就数得过来，ROE指标可能对消费类企业更加适用。同样，如果用毛利率指标做筛选，会发现医药企业有80-90%的毛利率很正常，但是制造业就又是截然不同的现象。不同行业要用不同的财务模型分析框架，这个框架要符合行业的商业模式特征。

当然，我们最终都希望落实到业绩的可持续增长。业绩持续的增长是公司竞争力、产业发展趋势、行业商业模式的一个结果。我自己做过统计，2009到2019年的11年中，假设投资者以“后视镜”的角度选取当年业绩增速超过20%的公司，均一行业权重，年化收益率是25.86%，而同期沪深300指数是7.67%，超额收益18.19%，且仅有2017年落后于指数，其余年份均跑赢或者大幅跑赢。

因此我对持仓公司的要求是在保证盈利质量的前提下，希望未来3~5年复合增长能够超过20%。此外，评估大股东与中小股东的利益是否一致也很关键，避免利益漏出的现象。

朱昂：成长风格的基金长期回报不错，但在某些阶段可能也会出现净值波动较大的现象，这一个问题你如何解决？

 邱璟旻 股价是EPS×PE（每股收益*市盈率），PE（估值）波动太大，不是我擅长的领域，我能把握的是EPS（盈利的变化），通过前面讲到的方法论，选择盈利持续增长的公司，把EPS上下波动的公司筛选掉，等于股价的波动率基本取决于PE（估值）。

影响股价波动的两个因素中，我至少能抓住盈利这一头。对于估值波动的把握，我觉得确实非常艺术，客观来说很难找到一个方法完全规避掉估值的剧烈波动。我们做投资都要追求胜率。如果我买的公司EPS能增长，那么假设估值不动，我能赚到业绩增长的钱。如果估值PE下降，那么盈利增长至少能对冲估值下降带来的损失。最完美的是盈利和估值双升带来戴维斯双击。

所以，通过聚焦找到业绩持续增长的公司，最终是能够解决股价波动的问题，而且投资的胜率也更高。

朱昂：能否谈谈你是如何做组合管理的？

 邱璟旻 我的持股相对集中，组合中一般只有30多个公司，行业会分散到10个左右。在行业上，我长期超配具有成长性的科技、消费、医药。我投资的每一家公司，都会自己亲自研究，包括公司调研、上下游访谈、做财务模型等，所以我持仓的个股数量不会很多，这样才能做到对每家公司都有深度的研究。

我不会做仓位选择，组合长期保持高仓位运作。我会通过不断比较不同公司的景气度，规避组合出现较大的回撤，对组合进行持续的动态管理。

2021市场展望：看好四大方向

朱昂：进入2021年，市场的分歧在加大，能否谈谈你对今年市场的展望？

 邱璟旻 基本面方面，新冠疫情是最大的变数，国内已经控制住了，但海外疫情依然比较严重，接下来要等疫苗和有效的抗病毒药物上市后的效果。反映到经济方面，中国的经济率先控制住，我们的制造业面临非常好的发展环境，海外有大量需求，可以借机提升在全球的市场份额，从而进行转型升级。而新产能扩张不再是过去的牺牲环境或纯粹靠人力成本的堆积，更多是靠提高效率的方式进行。

政策层面，目前阶段性在财政政策上略微有一些降温，但总体上财政政策还是以宽松为主，国内的货币政策是精准滴灌，因为要防止资金流向地产，更多还是希望资金能进实体。整体来说，政府比较呵护资本市场，对企业出台了很多减税降费政策，有利于保护资本市场，有利于企业EPS提升。

我看好以下四个方向的行业：

首先是市场化率持续提升的行业，国内以前是由计划经济向市场经济转型，在这个过程中，很多产业不让社会资本参与，现在简政放权，行业自身在发展，再加上社会资本介入之后，社会化率提升，龙头企业既享受市场化“蛋糕”的增长，又享受到市场集中度份额提升带来的双重红利，相当于双向增长。比较有代表性的行业，比如第三方检测、医疗服务、教育等。

其次是拥有工程师红利的行业，目前最新数据统计中国人本科以上学历只有4%，当前新生儿出生率1500万，大中专招生基本都是600、700万，未来全社会的素质会大幅度提升，现在我们有非常丰富的工程师红利，因为对比欧美发达国家，中国的人力成本只有人家的三分之一或六分之一，我们在全球产业链转移中可以做一些离岸研发外包，比较受益的行业主要是医药、汽车、电子等。而且可以从沿海地区向内地转移，因此会有长周期的红利窗口期。

再次是科技进步，主要是云计算、5G、人工智能、机器人等等，它能提升企业运营效率，增加企业的盈利。

最后是消费升级，随着经济发展和人民生活水平的持续提升，人们对产品品质的需求会持续提升，因此很多行业或产品升级带来利润增长，在调味品、休闲食品、医美、新能源电动车、家庭科技类产品等产品存在消费升级带来的机会。

整体而言，我依然看好2021年的资本市场，认为会有结构性的投资机会，但同一行业内部的公司表现也会分化，需要耐心挑选标的。

朱昂：你是读书的时候是学习医药生物专业的，对于医药很了解，能否谈谈你对医药行业的展望？

 邱璟旻 医药板块是A股市值排名前三的板块，超过地产，在专业投资者眼中，除了二级行业，还可以分出很多三级行业。这个行业受政策影响比较大，因此，在选择投资方向时，我首先会规避政策负面的细分产业，如器械、耗材，或者仿制药，因为没有长期的成长性。但与之相反，那些能持续看很多年的细分赛道，比如创新药产业链，CXO、医疗服务、消费品，本质上跟消费需求和科技进步密切相关，这些产业有着非常广阔的发展空间。

医药行业未来的空间在于两点：一是市场无风险收益率下降，对于优秀的公司而言，一定是估值提升的，因为投资者都很聪明，总是在买最优秀的公司。二是这些企业自身成长带来的回报，举例来讲，中国目前还没有一款能卖到200亿美元的药品出来，CXO这个行业的空间是700-800亿美元， A股做得最好的公司也就百亿收入，未来还有很大的提升空间。

朱昂：那么对于科技行业，你怎么看？

 邱璟旻 科技行业比较细分，电子、通信、计算机的商业模式完全不同。电子和通信属于典型的周期成长股，全球来看都有周期股的特点，而国内因为叠加了国产替代，所以也具有比较好的成长性。就计算机而言，我们看全球的to B云服务SaaS企业，或者to C的互联网企业，都属于提升效率的类消费属性企业，从中可以找到一些具有长期成长性的好公司，例如云计算产业链、信息安全等细分行业。

我看好科技行业的核心逻辑是，首先，看好国内的产业从劳动密集型向科技密集型转型，充分享受工程师红利。其次，电子是周期成长性行业，虽然大时代的红利已经结束，但阶段性机会依然存在，如5G时代的换机潮、汽车电子发展等。

投资的成长来自不断反思

朱昂：聊了那么多投资上的“术”，我们再聊聊投资的“道”，你是怎么看待投资？

 邱璟旻 对我来说，投资不仅仅是一份工作，它已经融入到了我的生活中。虽然每个交易日，A股交易时间是4个小时，但其实我们大量的工作都是在4个小时之外完成的。从业十几年以来，投资已经占据了我生活的主导地位。再往深层次讲，投资反映出每个人的价值观、人生观、世界观，体现的是我们获取知识的能力，以及最终对知识的变现能力。

朱昂：投资中有什么让你突变或者飞跃的时间点吗？

 邱璟旻 我是2009年入行做研究员，2016年开始管理基金组合，每一年都有对过去进行复盘，都会找到做得不够好的地方，在反思和总结的基础上，再对投资方法进行完善。最近一两年，给我留下深刻印象的是在2018年下半年到2019年一季度。

我在2018年前三季度业绩还算不错，但到了2018年四季度，许多能持续增长的公司股价下跌，对基金净值出现了很大的拖累。那时，我做了一个选择，将这些公司卖掉，换成一些股价横盘整理的公司。但其实，这些公司的长期基本面没有我此前持仓的公司好。到了2019年开年，市场全面反弹，我的持仓品种并没有涨，我忍不住又做了一次持仓调整。结果，有些换仓的公司，买了之后又遇到市场的调整。

2019年上半年，我把过去一年每一笔交易都打印了出来，审视自己的组合和买卖决策。我发现赚钱最多的公司，就是完全符合我标准买入的快速成长企业，意味着自己选股的这套方法是有效可行的。我又去复盘了A股历史上的大牛股，发现我的这套方法能够理解大量的公司。而且，我发现自己框架中的快速成长公司长期收益率很高，于是按照这个方法来构建组合，之后的业绩也表现比较好。

到了2019年四季度，我又对自己这套方法进行了完善，在行业上进行了更大幅度的分散，即便自己再看好一个行业，也不会持有太高的比例。通过行业分散，能够比较好减少单一行业下跌带来的回撤。但是，我在个股投资中必须集中，精选好的公司。我之前看过彼得·林奇的书，他当年看好美国的汽车股，同时买了克莱斯勒和福特汽车，两者最终带来的收益率差别很大。

朱昂：有什么你比较欣赏的投资大师吗？

 邱璟旻 从工作方法和勤奋度上，我比较欣赏彼得·林奇的工作方法和勤奋度。他一年调研两千家公司，后来他激流勇退，写书感谢家人的付出之情。其实，和他一样，我的大部分时间也都给了工作。

在投资方法上，我更趋向于像安东尼·波顿一样去做事。我研究安东尼·波顿发现，他做了一些跟大多数人不太一样的工作，但取得了非常好的结果。在《安东尼波顿的成功投资》一书中，波顿在估值时采用的方法独具一格，他决定买进或卖出的标准不是数字，而是自己对其的信心程度。很多时候，你并不知道因何而赢，当然你可能知道因何而败。

安东尼·波顿的业绩特别好，但也有失利的时候，比如曾经连续九个季度业绩很差，被投资者写信抨击，但他也挺过来了，坚持自己的投资风格和方法。

做投资这么多年，我也犯过一些错误，事后总结，凡是犯的错误基本上都是做了能力圈以外的事：把短期的不可持续现象作为长期现象看待和理解，总是想买业绩增速最快的公司。但事实上，只要公司处于比较好的赛道中，只要业绩能持续、稳定地增长，这时的慢其实就是快，长期持有获得的回报大概率都不会差。

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