扰动因素不断，把握投资主线——债券市场2020年回顾与2021年展望

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来源：财通证券资管

2020年全球经济笼罩在疫情阴霾下，主要经济体均处于艰难复苏阶段，2021年的增长仍面临较大不确定性。国际货币基金组织(IMF)最新预测，2020年全球经济预计收缩4.4%，美国经济收缩4.3%，欧元区经济收缩8.3%，而中国经济领先全球复苏，2020年预计增长1.9%，成为全球唯一实现经济正增长的主要经济体。回顾2020年国内债券市场，外部扰动不断、超预期事件频发，如年初的海外流动性危机、美国大选选情逆转、某城商行二级资本债减记、省属国企信用违约事件等，都影响着市场。

全年来看，去年国内债券市场大致可分为三个阶段：

一季度

行情可以用“趋势性机会”来概括，主导市场的因素包括海内外疫情形势演化、货币政策超宽松、股债双牛；

二~三季度

主要以防守为主，主导市场的因素包括国内基本面弱复苏、货币政策收紧预期发酵、股债跷跷板等；

四季度

遇到流动性宽松行情，虽然11月份的信用事件冲击对市场有短期扰动，但进入12月份后，央行为了维护年末流动性进行了大量净投放，银行间流动性超预期宽松，带动短端和长端利率品种收益率快速下行。

图1：10年期国债到期收益率与信用利差走势

数据来源：Wind，截至2020年12月31日

图2：10年期与1年期国债期限利差走势

数据来源：Wind，截至2020年12月31日

从经济基本面来看，2020年前三季度我国国内生产总值722786亿元，按可比价格计算，比上年同期增长0.7%。分季度看，一季度GDP同比下降6.8%，二季度增长3.2%，三季度增长4.9%。2020年初疫情冲击以来，我国经济率先复苏，前三季度经济增速由负转正，IMF预测我国将是全球唯一实现经济正增长的主要经济体。2020年12月官方制造业PMI数据为51.9%，连续10个月维持在扩张区间，产需两端继续改善，进出口指数保持扩张，大宗商品价格持续攀升叠加市场需求回暖，价格指数升至全年高点，但原材料成本升高挤压盈利空间，小企业盈利修复较慢。短期来看，国内经济基本面处于弱复苏阶段，今年经济走势预计前高后低，中长期来看，基本面仍面临不确定性。

近年来固定资产投资增速持续下滑，受疫情影响，2020年一季度固定资产投资增速明显下滑，此后逐步修复，三季度末累计增速由负转正，1-11月累计完成固定资产投资499560亿元，同比增长2.6%。

具体来看：

基建投资依然偏弱，国内疫情得到有效控制，先于海外复工复产，外需复苏，出口表现强劲，随着经济内生动力增强，逆周期调节需求大概率减少，后续基建发力空间较为有限，但考虑到2021年可能回补投资项目占用资金，资金到位情况有望改善；同时，2021年为十四五规划开局之年，重大工程新开工对基建也会有一定贡献。

制造业投资加速修复，内外需改善，计算机、通信和其他电子设备制造业以及医药制造业，对制造业投资增速贡献较大，高端设备制造业占制造业投资比重不断上升。

工业企业利润持续修复，工业企业投资意愿和能力增强，随着需求的不断释放，制造业仍有修复动力。房地产投资增速边际放缓，房企竣工压力释放，推盘回笼资金动力较强，韧性仍强，但去年7月以来，房地产政策持续收紧，需关注后续政策边际变化对地产投资的负面影响。

图3：固定资产投资完成额累计同比增速

数据来源：Wind，截至2020年11月

社零消费增速修复。8月以来社零消费增速转正，11月同比增长5%，可选消费增速反弹，而必选消费增速放缓。三季度居民消费增速增长幅度大于收入，国内消费动力逐渐增强，而前三季度城镇居民人均可支配收入累计增长2.8%，人均消费支出累计下滑5.6%，疫情带来的不确定性虽然有所降低，但仍然对消费造成一定干扰，中低收入群体的消费潜力有待激发。

3月以来我国出口表现始终强劲。疫情影响各国工业生产，产品供应显著减少，叠加跨国产业链断裂因素，进一步影响供应情况，而我国率先复工复产，能够有效弥补国际市场产品供给不足，出口替代一定程度上对冲了外需下滑的负面影响。随着全球经济复苏，供给侧修复，出口替代效应或将减弱，但同时需求端也将有所回暖，短期来看出口仍将保持景气。

物价方面，食品和油价影响下，11月CPI同比转负，目前猪价对CPI的环比增速构成拖累，核心CPI相对稳定；PPI同比降幅缩窄，中上游需求偏强，生产资料价格回暖。短期来看，通胀并非影响债市核心因素，中期来看，仍需关注基本面持续复苏和通胀预期回升对债市的影响。

图4：CPI与PPI同比增速

数据来源：Wind，截至2020年11月

金融数据具有领先性，从近期的政策表态来看，货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，意味着不追求高增速，而是与经济增长相匹配。11月，社融数据出现小幅下滑，信用扩张周期或处于寻顶阶段，政府债券对社融形成一定支撑，非标和企业债券则对社融形成拖累，表外融资规模有所压降，信贷温和增长，企业中长期贷款继续多增，结构继续改善。流动性收紧和信用事件冲击影响实体融资需求，社融增速领先于经济增速，对债市有一定的指导意义，拐点出现将是信号。

图5：社融存量与M2同比增速

数据来源：Wind，截至2020年11月

从政策方向来看，国内经济形势仍具有不确定性，基本面下行压力仍在。2020年中央经济工作会议肯定了我国经济发展取得的成绩，但也着重强调了未来发展面临的不确定性和风险，认为我国经济恢复基础尚不牢固，世界经济形势仍然复杂严峻，复苏不稳定不平衡，疫情冲击导致的各类衍生风险不容忽视。近期中央层面表态，货币政策“不急转弯”，宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性，当前货币政策总基调凸显更加灵活精准、合理适度，预计今年货币政策将会保持对经济恢复的必要支持力度，并且结合12月以来央行净投放呵护资金面的操作，货币政策仍将以稳为主。

基于目前国内经济基本面和货币政策环境，我们对于债券市场保持谨慎乐观的态度。

短期来看，央行在2021年工作会议上重申“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度”，明确不急转弯，维持流动性合理充裕，可适当把握利率品种交易性机会；

中长期来看，回归经济周期逻辑，本次新冠疫情对全球经济造成冲击，中国经济领先全球复苏，2021年经济预计前高后低，对债市持谨慎乐观态度。从资产配置的角度，目前信用债券兼具交易价值和配置价值，但需防范尾部信用风险；在品种选择上着重关注信用债的配置价值，以票息策略为主；此外，可把握可转债和公募可交换债因市场调整带来的投资机会。