诺亚财富2021年2月资产配置报告

数据来源：Wind、诺亚研究，数据截止2021/1/22

另外，随着年报的不断披露，抱团的核心标的也在经历着业绩的检验。在今年市场的重点落在盈利兑现的大背景下，核心标的的业绩证伪或不及预期可能是市场风格切换的触发点。

四、国内债券市场

1月份，债市先扬后抑。上半月继续交易货币政策边际宽松，债市利率整体下行，以短端利率表现更优。之后，随之缴税期到来，市场资金面有所收敛，债市利率开始上行。月底，央行连续净回笼资金，隔夜回购利率一度飙升到9.8%，引起流动性再次收紧恐慌，债市也因此出现连续下跌。信用债发行虽已回暖，但分化依然明显，低等级信用债发行占比依然较低，市场信用风险下沉依然谨慎。因此，中高等级信用利差收窄，但低评级信用利差依然走扩。

左图：国债利率

右图：中票信用利差

数据来源：同花顺、诺亚研究，数据截止2021/1/29

去年12月以来的债市上涨行情，源于资金面的边际宽松和供求错位，1月底央行流动性的连续净回笼意味着资金逻辑已然被打破。虽然，短期流动性恐慌将会有所缓解，但央行流动性的“不缺不溢”基调，意味着债券利率下行空间十分有限。另外，接下来的一段时间是经济主要数据的空窗期，流动性依然是债市的主导。从历史来看，流动性基本上可以对期限利差做出解释，这意味着在资金面相对平稳的背景下，长端利率依然会保持稳定。

未来信用债到期压力仍然不小，在信用收紧的背景下，低评级融资主体偿债压力依然不容乐观。对于债券的配置，建议以利率债和高等级信用债为主。

图：资金利率与期限利差

数据来源：同花顺、诺亚研究，数据截止2021/1/22

五、商品市场

原油

随着疫苗推动需求恢复预期逐渐释放，油价上行动力开始略显不足，油价由上涨转为震荡。基本面来看，供应暂无变数，而需求端的交易逐步由预期转为现货端的有效需求走弱。在短期需求未见改善前或在高位横盘整理。

黄金

1月上半月，10年期美债利率快速向上突破，导致黄金期间出现较大幅度下跌，之后美债利率有所回落，金价震荡上行。虽然联储议息会议中声称会继续保持当前的购债节奏，但美债利率上限已被打破，意味着利率走势将会反映通胀预期，名义利率和通胀预期大概率会保持基本一致的运行节奏，那么对于黄金来说，震荡依然会是主基调。

六、产品策略

股票多头策略

建议配置选股能力强的基金经理。

截止至2021年1月15日，股票多头策略跑赢沪深300，全年累计收益率达56.94%，超额收益达25.49%。然而，近几个月以来，股票多头策略的超额收益逐渐减少。从投资管理角度判断，股票多头管理人的管理难度在逐渐增加。

从市场角度来看，伴随市场不断突破前高，上证50、沪深300、万得全A、创业板指等指数的估值均超过历史上90%的时期，2020年流动性宽松的背景下，一部分股票的估值溢价显著。展望2021年，权益市场将由估值拉动变为盈利拉动，有盈利兑现的企业具有更强的确定性，是值得重点关注的投资方向。在这种背景下，股票多头基金的管理难度增加，甄选个股是主旋律，建议更多去考虑长期业绩优异且行业覆盖能力全面的选股型基金经理。

图：2020年以来股票多头策略收益率

数据来源：朝阳永续，诺亚研究，统计区间：2020/1/1-2021/1/26

2020年8月-11月，成长持续占优的局面被打破，呈现出成长、价值交替接力的现象。然而，近两月，成长风格表现强势。风格分化更加严峻，部分成长板块估值接近历史最高值，相较而言，价值风格估值极低；从安全垫角度，建议降低成长风格仓位、增加价值风格仓位。

考虑到目前经济基本面和估值水平，风格存在极度分化的现象，市场主旋律从估值修复变为盈利拉动，不受风格影响、深挖个股的管理人将更具优势。因此，在基金管理人的选择上，建议选择风格偏均衡的管理人。

股债混合策略

建议增加平衡型基金或偏债混合基金的配置，首选偏债混合基金。

从相对比价来看，沪深300股息率和十年期国债收益率的比率已经接近历史上25%分位，并且该比率从2020年8月便开始形成不断下探的趋势，说明股票的性价比在不断降低。

股市前期的快速上涨、风格的极致分化以及外围风险扰动，加大了未来市场的波动性；而债市的跌势已经趋于缓和，从估值角度来看债券已具备投资价值。股债性价比的数据显示：建议逐步降低股票仓位，增加债券配置，平滑组合风险，建议增加平衡型基金或偏债混合基金的配置，首选偏债混合基金。

图：沪深300股息率/十年期国债收益率

数据来源：Wind,诺亚研究，数据截止2021/1/25

债券策略

12月以来，市场流动性整体较为宽松，资金利率整体下行，但随着1月份缴税期的到来，资金面开始紧张，尤其是短端利率受此影响出现较大幅度上行，债券投资收益降低。虽然央行释放流动性进行对冲，但市场利率下行空间不大，因此不适宜拉长久期。

而受益于2021年股市开门红的影响（上证综指今年以来上涨6.14%），二级债基表现较好。

图：主动管理债券策略表现热力图

数据来源：Wind，诺亚研究，统计区间：2019/12/31-2021/1/25

信用债方面，1月份以来，低信用等级利差逐渐走稳，高等级信用利差继续收窄，也即是高等级债券获得了更高的资本利得，这与我们上个月的判断一致。

图：各信用等级债券利差走势

数据来源：Wind，同花顺，诺亚研究，统计区间：2020/2/3-2021/1/25

但我们认为随着信用风险偏好的逐步回归，高等级债券利差继续收窄的空间有限，投资性价比不如之前的一两个月。

信用利差的走窄或逐渐走稳，叠加债市利率整体下行，各债券指数在过去的一个月里均有所反弹。

图：各信用等级债券指数走势

数据来源：Wind，同花顺，诺亚研究，统计区间：2020/2/3-2021/1/25

但是，我们认为今年信用违约风险仍然较大，不建议过多的信用下沉，投资人应关注以利率债或高信用等级债券为主的基金经理。

量化中性策略

量化中性策略的收益端来源主要是对冲掉市场收益之后的超额收益，而中高频策略获取超额收益的难易与市场的活跃度和波动率相关，同时中低频策略获取超额收益的难度与市场风格的稳定性更相关。2020年下半年的量化高频策略的收益大部分来源于7月，整体市场在7月后的换手率、成交额和波动率都有显著下降，尽管今年1月份的市场活跃度有所抬升，超越一年中位数水平，但我们预计短时间内收益端环境不会有明显改善，策略获取超额收益依然有难度。就中低频策略而言，市场风格自去年下半年来发生快速切换，且1月份中证500成分股的超额收益分布显示相对更多个股未能跑赢指数，策略获取超额收益概率下降。对于一部分会保持一定多头敞口以获取市场收益的量化中性产品而言，去年8月以来，市场偏向大盘风格，1月市场大盘收益率依然跑赢小盘，短期不利于以中证500股指期货为标的的中性策略产品。

从对冲端来看，近一年以来，上证50和沪深300股指期货的年化贴水率中位数在6%、8%，中证500股指期货的年化贴水率中位数约为16%。今年1月份的三大股指期货年化贴水率与去年年底比有所不利，中证500股指期货当月合约的年化贴水率维持在14%左右的水平，主要由于去年年末资金面较为宽松，而今年市场对于年后行情较为谨慎，总体而言私募基金成本端压力加大。

综合量化中性策略获取超额收益的难度以及一定的对冲成本，加上市场环境对于维持一定多头敞口的产品的不利影响，短期维持谨慎中性的观点。

图：市场活跃度

数据来源：同花顺，诺亚研究，统计区间：2020/1/22-2021/1/22

图：三大股指期货年化升贴水率

数据来源：同花顺，诺亚研究，统计区间：2020/2/1-2021/1/25

图：中证500股指期货各合约年化升贴水

数据来源：同花顺，诺亚研究，统计区间：2020/1/25-2021/1/25

管理期货（CTA）策略

1月份整体期货市场的波动率较上月有所抬升，波动率上升约13%。月度趋势来看，多数期货波动减弱，板块结构性波动增强主要集中在金属期货，如沪锡、沪镍等。

就CTA中长周期策略而言，2017至2019年，商品指数20日波动率持续降低，使得2019年的波动率处于历史较低位置，主要是由于市场上量化产品的增加，市场有效性提升，长周期策略盈利机会稍逊于以前。但由于周期影响，叠加疫情因素，2020年波动率有所加大，市场环境改善。就CTA短周期策略而言，南华商品指数日涨跌幅振幅在去年开始显著加大，2020年整体商品市场波动率保持高位，给日内策略的CTA创造了较好的收益环境，在正常的市场经济环境下，价格波动的态势仍会延续，且近三个月来，南华商品指数月成交额已回归至近五年中位数水平，短期利好日内趋势策略。总体来说，我们认为市场环境更利好日内策略。

商品波动率有着明显的周期性，且一旦高波动的市场特征形成，一般会持续较长时间（3-5年），而高波动率的这种长周期的聚集效应，是我们认为目前时点下CTA策略具有长期配置价值的一个重要因素。

图：1月主要期货品种波动率概况（%）

数据来源：同花顺，诺亚研究，统计区间：2020/12/1-2021/1/25

私募股权策略

对于倾向伴随企业成长，追求高预期收益倍数的客户，我们建议关注三类管理人，分别是头部管理人、在TMT（TO B）和医疗领域多有布局的管理人以及科创领域垂直型管理人。

首先，头部管理人在募投两方面都有优势。2017年底开始的募资难题一直在延续，并且逐渐传导至投资端，GP缺乏可持续投资弹药，更多机构选择观望等待。另一方面，在市场低迷时刻，资金更青睐确定性更高的优质项目，优质项目也更愿意与头部机构合作。在这样的市场中，没有良好品牌、业绩背书或者项目获取能力较差的中小机构普遍面临没钱可投，有钱没项目可投的尴尬境地。相反，从募投两方面去看，头部机构都更具有优势，除了好项目涌向头部机构，就连资金也都向头部聚集，而且股权投资基金的业绩具有高度持续性，业绩水平处于市场头部的基金，其后续基金有更大的概率仍然处于市场头部。因此，建议继续关注能够实现跨周期的优异投资业绩的头部GP。

从行业投融资数据看，IT及信息化、制造业、互联网、医疗健康等一直是最受投资人看好的方向。其中，随着TO C互联网趋于饱和，TO B领域吸引了更多投资人的目光，资本开始向企业服务、智能制造等产业领域迁移。建议关注在TMT（TO B）和医疗领域多有布局的管理人。值得注意的是，如果原本主要覆盖TO C 企业的管理人转而加大对TO B领域的投资，应当关注其能力和资源是否与新的方向匹配，比如是否配备了该领域的专业投资团队。

受科创板和注册制政策红利的推动，2019-2020年中国企业IPO大爆发。从数据来看，IPO数量在去年再创新高，同时VC/PE机构IPO退出规模也不断上涨，2020年前11个月，机构IPO退出总规模高达7653亿人民币，与2019全年相比（剔除阿里巴巴11月港交所上市，软银持有的8524亿人民币的超高账面回报）涨幅83%。无论从IPO数量还是IPO退出规模来看，2019年起，VC/PE机构们无疑是迎来了退出的春天。其中，以科创领域为主要投资方向的管理人最为收益。预计科创板政策红利将持续推动科创领域企业项目的上市，拉动投资人整体回报的稳步上升。由于科创板聚焦硬科技、医药等具有相当高门槛的行业，因此深耕科技行业的专业垂直型管理人将更有优势，建议重点关注。

对于倾向追求投资性价比、良好现金回流与较高确定性的客户，建议关注S基金。S基⾦能够为投资⼈带来更快速的现⾦回流及更确定的投资回报，对现⾦流稳定性有⼀定要求的投资⼈来说，S基⾦与其需求更加匹配。自2015年双创热潮后，一级市场存量规模不断扩大，2020-2022年将会出现基金退出的高潮，S基金将会有更多的项目供给。投资人应该选择项目获取渠道多且可靠、有数据库系统支撑、有直投团队辅助、有完善估值定价体系、已具备一定市场影响力的管理人。

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