【读书笔记】更加深入和准确的研究，是投资研究团队的必由之路

来源：泰达宏利基金管理有限公司

最近，泰达宏利基金的投研团队都在认真研读《价值》，这本书是高瓴创始人兼首席执行官张磊首部力作，沉淀15年，张磊的投资思想首度全面公开。

接下来，泰达宏利基金将推出系列读书笔记，看看投研学霸们从中获得的感悟。今天要给大家带来的是泰达宏利首席策略分析师、高级基金经理庄腾飞的读书笔记。

     《价值》此书是高瓴投资的张磊所著，主要记录了他自己对投资的整体思考。实际上，2009年我在国寿资管实习的时候，当时的部门领导就给了我一本2002年版大卫·史文森所著、张磊翻译的《机构投资与基金管理的创新》，学习和总结耶鲁大学教育基金的资产配置和另类投资的一些经验，这是我最早看与高瓴相关的书籍。这次阅读《价值》一书，我同样是有很多感触，尤其经历了几年的投资过程，对于其中很多投资研究环节讨论的问题，更有共鸣。我自己最大的感受是如下三点。

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投资上对价值观的把握

书中多次提到投资价值观的重要性，无论是在坚持长期主义的投资过程中，守住好企业，帮助成长，寻找内心的宁静，因为投资人确实会面临很多机会成本；还是，高瓴初创期间，如何凝聚人心，共同进步，共同发现价值，张磊自己总结，共同的投资价值股和高效的学习能力是关键，当然能够持续输出也很重要。而我也注意到，在实体书的序言推荐里，顺丰控股的创始人王卫谈到了一个细节，他说张磊是一个敢于冒风险的人，所以张磊热爱滑雪，并且在每个新雪场都要上难度最大的雪道，而王卫自己滑雪，始终在自己能控制住风险的雪道滑。这可能也解释了，为何张磊从事着有一定冒险精神的PE投资，做成了国内顶尖PE私募基金，而王卫则稳扎稳打，用了27年把顺丰做成国内最大的快递企业。

        在目前这个长期投资的大环境下，机构投资人认识自己是很重要的，把握自己的价值观，并且在投资标的上寻找和自己价值观相匹配的企业、经营模式和管理层，才会真正理解和契合企业经营管理，可能才能真正做到长期主义，共同成长和相互协同，也才能真正获得内心的宁静和获得感。

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个股研究框架：人、生意、环境和组织

书中系统介绍了高瓴的研究体系与框架，作为机构投资人，有很多启发。高瓴本身做研究是非常深刻和细致的，而传统的PE私募基金考虑退出期限比较长，每个投资项目期限在5-7年左右，因此投资视角天生就是相对长远。传统PE是主要看“人和生意“，而高瓴深入扩展了这个研究框架，使其更加全面，并且能够适应不同的变化环境。

看人，是看核心创业团队是否有大的格局观、对商业模式的独到理解和长远价值的创造能力。我的理解，这是对核心管理层的比较和分析，因为PE都是投快速成长阶段的企业，尤其面对的产业环境也是高度复杂和变化的，并且很多时候是供给创造新需求，因此核心创业团队，很大程度上决定了这个项目能不能具备较高的赔率（大的远期潜在盈利空间）。

看生意和看环境，本质上就是我们二级市场研究所相对擅长的研究内容。看生意指的是商业模式和盈利模式的分析和比较。看环境，实质是看行业趋势、产业周期和外部政策环境。

最后，看组织，指的是企业的治理结构、决策与执行，包括中层管理体系会决定一个企业成长的稳健程度，也能更好的保障企业的发展过程。

书中震动我的一句话，“投资决策的起点是对行业的深刻洞察，包括供给端的变化趋势、行业环境的历史演变以及生意模式的本质，思考什么样的企业值得持有30年以上？”，这也真正反应了高瓴的投资理念和方法。

在A股市场，我们二级市场投资人长期以来被诟病就是过于短期化的研究和投资，让投资疲于奔命，且不能真正的抓住企业的深度内在价值。而，伴随着A股市场的生态环境在长期资金不断进入冲击下，所有的投资人都更加注重长期的视角分析和深度的研究，因为红海化的资管市场竞争使得做出超额收益的难度越来越大，因此更加深入和准确的研究就是投资研究团队的必由之路。过去是二级市场的TMT研究在借鉴PE和VC的投资研究体系，目前伴随着消费研究也在学习一级市场的系统性草根调查和高频数据跟踪。高瓴的研究体系与框架，包括个股研究框架，都给我们提供了一个视角，值得进一步思考。

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如何应对长期绩优公司的高估值?

当前的A股市场出现了长期绩优公司的估值溢价情形，市场的分歧很大，对所谓的“价值投资是否还是价值投资”也出现了大量争议。这种现象，表面上看有资金结构的原因，长期的资金占比越来越高，从海外北上资金，到银行理财，再到养老金、年金市场的大量增量配置盘，大家的视角放长了，更加关注企业的远期价值。

但究其本源，回顾历史和国际比较，张磊先生在书中谈到的“价值投资从发现价值到创造价值”，实际上解答了这个问题。价值投资的理念也是不断发展的，从早期的关注市净率发展到关注企业真正“内在价值”阶段，从“寻找市场低估”发展到“合理估值、稳定成长”，可以说是价值投资理念的完善和丰富。因为，过去不成熟的市场、半有效的金融市场，可能投资人还可以寻找到错误定价，但在一个增量资金市场，机构主导的市场，要找到错误定价是比较难的。因此，前述的价值投资理念的完善和丰富就非常的重要，能够找到合理估值、长期稳定成长的优质长期股权，实际上就是对于负债稳定的大型投资人一种恰当的长期投资方法。

我们也看到实际上高瓴资本也在市场阶段性股价高位，参与了很多优质公司的定增，长期看也获得可观的稳定收益。高瓴资本这种价值投资理念的演进，也是和美国20世纪80年代的发展相匹配，那个年代，美国的人口和经济总量持续稳定增长，许多公司在国内市场自然扩大和全球化的过程中不断获得高成长。这是大陆型经济体走向全球经济一体化过程中，企业获得的重要发展机会，因此，有更长的视角和广阔的思考空间，才能真正应对和把握好核心龙头企业从国内市场走向国际市场，并且通过国际份额不断提升，获得收入、业绩和估值的戴维斯双击的企业价值真正提升。而，这也恰恰是我们中国的优秀上市公司和机构投资人即将面临的一个很重要的机遇和挑战，需要把视野更加开阔，并且让商业文明与资本市场的力量相结合，去推动国内工业和商业的全球扩张，让价值投资的力量成为这个过程的重要驱动力与稳定器。

风险提示：本文章仅供参考，在任何情况下不作为对任何人的投资建议或出售投资标的的邀请。投资人应当认真阅读《基金合同》、《招募说明书》等基金法律文件，了解基金的风险收益特征，投资者应当根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断投资标的是否和投资人的风险承受能力相适应。