太激进：基金越来越多“All in” 黄金赛道ETF远超宽基？

太激进！基金越来越多“All in”、黄金赛道ETF远超宽基？ “茅牛市”之下公募基金投资大剖析

中国基金报记者方丽 张燕北

A股近两年演绎结构性行情之下，公募权益基金布局“行业化”、“主题化”趋势明显。

一方面，越来越多主动权益基金押注某一行业赛道，银行、地产、采矿、国防军工等板块去年四季度都迎来了“All in”大军；另一方面，行业主题ETF规模正在迅速增长，甚至出现热门行业ETF整体规模超越宽基ETF规模。

中国基金报记者采访多位行业人士普遍认为，近两年市场结构化行情极致演绎下，持股集中于某一热门行业的产品业绩较好，因而引发投资者青睐，也成为某些基金经理“求胜”的手段之一。但从资管行业历史来看，过度集中于某一行业会导致风险暴露较大，单一行业也难以穿越市场牛熊，最终长期业绩或难以达到预期，基金组合管理应该敬畏市场、分散投资、长期投资。

重仓押注单一行业者增多

基金行业历史上，某些主动权益基金重仓某一单一行业的情况并不少见，而在近两年较为突出。

前不久完成披露的公募基金2020年四季报就将这一现象“曝光”，甚至各大朋友圈内都流出一些基金重仓某单一行业的数据图，引起市场众说纷纭。中国基金报记者发现，去年四季报中，多只主动权益基金前十大重仓股高度集中于某一行业，甚至出现前十大重仓股全部押注于同一赛道的现象。值得注意的是，这些权益基金多数并非某细分行业主题基金，按照契约来看，多数产品投资方向并不局限于某一细分领域。

最为典型的案例便是沪上一家公募旗下的一只混合型主动权益基金。数据显示，该基金四季度末股票仓位达到90.55%，其中前十大重仓股的持仓比例为84.08%；第一大重仓股为半导体产业链龙头公司韦尔股份，其他重仓股韦尔股份、北方华创、中芯国际、三安光电等近乎全为半导体行业个股，且多只个股持仓比例逼近10%红线。

总部位于华南的一家公募旗下的混合基金，前十大重仓股清一色为券商股，占基金资产的净值比例合计近40%。与此同时，金融业占该基金净值比达74.75%。华南一家小型公募旗下一只基金前十大重仓股均为银行，另外一家公募旗下一只灵活配置基金前十大重仓股中8只为银行股，2只为券商股。相似的情况同样出现在另外两家公募旗下的两只非银行主题基金的产品身上，组合投资的银行等金融股在基金净值中占比均超过8成，且前十大重仓股也主要是银行股。

类似将前十大重仓股投向某个板块的案例还有很多，地产、采矿、国防军工等板块也迎来了“All in”大军。比如上海一家公募旗下的四只基金几乎全部重仓地产股，截至去年末四只基金资产净值中房地产业占比分别高达85.01%、82.08%、80.62%和64.18%。北京一家公募旗下的偏股基金则重仓采矿业，去年四季报显示，该基金采矿业的投资占比76%，前十大重仓股均为煤炭、有色等资源品。

对于这一现象，德邦基金指出三点原因：第一，与基金经理过去的行业研究背景有关，对于某个行业研究得非常透，与其全市场选股，不如在熟悉的领域追求极致的超额收益；第二，为了提升产品的差异化和辨识度，聚焦单一行业将会在某种程度上提升业绩锐度，尤其利于互联网端的营销；第三，在当时市场环境下，表现特别好的行业，比如2020年12月末的新能源、半导体板块。

鹏扬基金股票投资部副总监、鹏扬景泓回报基金经理张望则表示，“基金经理在投资上更多会倾向于行业景气度未来比较高，或者业绩增长比较强的板块。基金四季报显示可能市场对部分行业的认知是比较一致的，这可以说明这些行业预期比较充分。这些板块如果未来景气程度不超预期，可能面临停滞或回调。”

不过，也有观点认为这种做法或存在不适当性。“单只基金重仓于某一行业，我们认为要分情况来看。如果是主题型基金，重仓的行业集中于基金合同规定的投资范围内，这是相对合理的。如果重仓行业相对于产品原本定位出现明显漂移，这可能是不合适的。因为会导致投资人难以对产品产生合理预期，增加了投资基金的难度。”沪上一位公募投研人士直言，而单只基金重仓某一行业最大的问题是，一旦重仓行业出现巨大调整，回撤风险将急剧增加，会大大影响持有人的投资体验。

“All in”引发行业效仿？

市场观点认为，这种行为或会引来同业效仿，其逻辑是因为A股结构性行情持续，板块轮动特征显著，一旦重仓板块“押”对了就可能业绩领先，这是具备吸引力的。

“不排除这种可能。”上述投研人士表示，“但我们公司以中长期超越基准的收益率为考核指标，相对来说能较好地避免这一问题。公司内部风控体系严格，如果基金投资风格出现明显漂移，基金经理会被要求进行调整。”

张望也认为，如果以半年或者1年为维度，部分行业会表现得非常优异，但是如果完全重仓在某一个行业上，就会有较多的“赌”的成分在里面。基金投资管理是一场长跑。虽然在投资上会对部分行业的景气度，估值高低估做判断，但不会过于集中在某一两个行业。

谈及基金公司是否有相关约束机制，张望介绍，“我们会通过对基金经理定期的持仓分析检视来避免过度集中持仓。长期来看寻找各个行业之中的优秀公司，在分散中适当地向高景气，被严重低估的行业倾斜是可取的，而不是以‘赌’的心态去管理资产。分散投资是投资行业中唯一的免费午餐。”

德邦基金则表示，如今公募基金超过7500只，对于主动权益基金而言，无论是全行业选股还是行业主题基金，都会面临同质化严重的问题，而是否能够胜出的最终标准在于业绩。而能够验证有效的提升业绩行为，都会有同业“效仿”的可能性，但并不会成为主流，原因在于公募基金的强监管和运作高度公开透明的属性，行业主流还是会严格遵循基金合同的约定，并在定期报告披露运作情况说明。

国泰基金强调，基金经理有其自身能力圈，尤其是行研出身的基金经理，入行普遍会先深度钻研几个板块，往后再不断拓展能力圈。最重要的是基金经理必须知行合一，必须让投资者明白他的投资风格、看好方向和能力圈所在。

宽基ETF规模逐渐不敌行业ETF

如果将主动权益基金持仓超高度集中于某一行业赛道称为部分主动基金“主题化”，在被动指数基金市场中，ETF基金“主题化”的现象也开始突显。

Wind数据显示，截至2月5日，A股ETF基金中有18只产品最新规模超过100亿元，其中8只基金为行业主题ETF，而且这些基金多属于“后来者居上”，规模近一年迅速增加。其中国泰中证全指证券公司ETF以396.81亿元的规模紧随华夏上证50ETF、华泰柏瑞沪深300ETF之后，位居股票ETF规模排行榜第三。与一年前的2020年2月5日相比，该基金规模增幅1.54倍，同期位于第一、第二的基金规模仅分别增长15.2%、3.1%。

相较于一年前，目前规模排行榜上名列第四、第五的南方中证500ETF、华夏沪深300ETF规模分别缩水23.1%和2.8%。排名第六的华宝中证全指证券ETF最新规模256.81亿元，同比激增2.26倍。紧随其后的两只宽基指数ETF——华安上证180ETF、嘉实沪深300ETF规模环比分别上升3成、下降1成。而位列第9位的华夏国证半导体芯片ETF最新规模距200亿元大关仅一步之遥，近一年增加267.44%。此外，国泰中证军工ETF最新规模127.58亿元，环比暴增近4.6倍。

就今年首月而言，1月份A股ETF份额仅增加6.37亿份。以区间成交均价估算，资金总计净流出约151.17亿元，其中港股、军工、券商ETF等部分窄基指数ETF受到资金追捧，主要宽基指数ETF则遭遇资金净流出。

整体来看，若将股票ETF市场划分为宽基指数ETF和行业主题ETF两大阵营，前者最新总规模3265.54亿元，后者规模合计超4000亿元。值得注意的是，目前基金公司布局细分行业主题ETF的步伐也在加快。2021年以来，基金公司更是竞相瞄准股票ETF提前布局，聚焦光伏、化工、航天航空、物联网等细分行业主题的首只ETF诞生或即将诞生。

对此，深圳一位基金经理直言，“主要是由于结构化行情演绎极致，选择好赛道的理念逐渐越来越被看重。”在张望看来，“这一现象侧面反映出现在的宽基ETF在行业的成分比例并不能很好地体现中国未来发展的方向。这种行业ETF基金规模壮大，长期来看是一种趋势。”

国泰基金认为，行业ETF和宽基ETF是可以满足不同投资者的投资需求的。这两年的结构性牛市中，市场热点此起彼伏，ETF的资产配置价值进一步得以凸显。股市结构性投资机会的特点和投资者投资理念的进步是行业ETF市场发展的最大驱动力。

博时指数与量化投资部基金经理尹浩表示，中国当前行业ETF基金规模和宽基ETF规模不相上下，主要是由于中国的投资者结构中个人投资者的占比仍较大，他们往往喜欢追逐beta较高的行业或主题，行业ETF是很好的交易工具。另一方面，中国资本市场还是发展早期，宽基指数还相对比较容易做出alpha，而行业或主题指数相对不太好超越，ETF交易者更愿意追逐beta属性较高的行业或主题。

“但我认为未来随着中国市场日渐成熟，宽基ETF仍将是市场主流，是较好的配置工具，而行业ETF则是较好的交易工具。”尹浩强调。

另外一位业内人士直言，“如果看好一个赛道，选择被动行业主题基金可能不如主动行业主题基金，尤其是在一些新兴领域，例如新能源、半导体等技术更迭很快的行业。被动指数中包含的一揽子公司质量层次不齐，一旦行业进入剧烈竞争阶段，一些公司会被迅速淘汰，对投资者而言这是比较大的风险因素。”

要坚定走“长期投资”之路

在目前时间点出现这一现象，也有其合理之处。如尹浩认为，所谓公募基金投资“主题”化只是结果，这个结果是多方面的原因造成的，一方面，过去一年由于疫情原因，市场流动性比较宽裕，未来成长空间大的主题板块更有吸引力；另一方面，当前中国的经济环境分化开始出现，大市值龙头企业市场份额逐渐提高，业绩更加稳定，资金更愿意配置各行业的核心龙头企业，进而带动整体板块。未来随着市场流动性或结构发生变化，公募基金“主题”化现象可能会有所改变。

国泰基金也认为，公募基金投资“主题”化和这两年的结构性行情关系比较大。

站在目前时间点，不少投资人士呼唤重视长期投资。张望直言，其所在公司权益投资会尽可能地规避纯粹的主题投资，长期来看，收益是来源于所投资企业的价值提升，而非市场博弈下的资金行为。所以投资主要是从基本面出发，研究测算企业未来的盈利，做大的规模，做大的概率，内在价值有没有提升等等，包括行业发展对于企业有没有实质性的拉动，而不会因为某一主题当下很热就去投资。在没有研究清楚的情况下，跟随市场热点炒作是投资的大忌。

“无论是押注赛道还是风格漂移，出发点可能都是为了短期收益和排名，这是不利于行业健康发展的，也是和监管层长期以来鼓励长期投资、价值投资的目标背道而驰的。”另一位基金公司人士也认为，通过投资于不同行业，能达到分散基金投资风险的目的，这是基金诞生的重要意义之一。未来公募基金更需要完善考核机制，通过考核长期业绩来引导基金经理的行为。

还有一位投资人士认为，从历史上看，无论是2006-2007年的煤炭有色，还是2014-2015年互联网金融，还是2019年以来延续的消费、医药、新能源等，都是特定时代的行业繁荣的缩影。投资中只有选择合适的估值和增速，才能有效控制投资的收益和风险，投资要走的更长远，需要更为稳健，不能去“赌”、不能太过短视。