公募基金经理管理能力、多重管理以及基金间未来表现交叉预测

来源：清华五道口

导语

基金行业的快速发展促使经理往往管理多个基金产品，以及基金投资人对于明星经理的追逐，要求学术界对基金经理管理能力的度量提出更为深刻的见解。本文针对这一话题展开研究，利用2002年至2020年中国公募基金市场数据，研究了主动管理股票类基金经理的管理能力与其管理产品未来收益率之间的关系。

文/清华大学五道口金融学院建树金融学讲席教授、清华大学金融科技研究院副院长、清华大学国家金融研究院资产管理研究中心主任余剑峰，清华大学五道口金融学院博士后、国家金融研究院资产管理研究中心研究员林兟，汇安基金总经理助理何为

随着公募基金的快速发展，如何对公募基金进行能力甄别以减少无效管理给市场带来的系统性风险和有效性降低，正成为我国资本市场面临的重要问题之一。而基金市场规模的快速增长也给市场带来了新的特点：单个基金经理往往管理多个产品，特别是公司中的明星经理，往往掌握着越来越多的资金以及新发行产品的资源。而资金供给方——基金投资者，同样基于明星经理所管理其他产品的历史表现，推断认为该经理具有优秀的管理才能，进而推测其管理的其他或者新发行基金也会有持续较好的表现。如果通过基金经理链接的产品之间不具有交叉预测能力，则投资人的这一行为将引导资金进入管理无效的基金，严重降低市场质量并损害投资人的财富，给资本市场和社会稳定带来风险。为了回答这一问题并应对相应可能的风险，本研究利用中国公募基金市场数据对基于经理链接的基金产品间交叉预测能力展开研究。

研究背景分析

权益类公募基金正在成为中国家庭金融投资股票市场的主要渠道之一。截至2020年第二季度末，中国公募基金市场总规模达到16.5万亿元，其中权益类公募基金达到了4.1万亿元，持有的A股市值约为2.54万亿元，占二级市场流通市值的5.6%，并连续多个季度呈现上升趋势。行业的蓬勃发展使得公募基金对资本市场影响不断扩大，进而要求市场能对公募基金经理和产品的能力进行有效评价，引导资金流向具有有效管理能力的基金，发挥优胜劣汰的作用。宏观层面上，改善基金市场资源分配，让有资产管理能力的基金经理占有更大的市场份额，是有效实现资本市场投资“机构化”之路中最为关键的步骤之一。微观层面，越来越大的投资需求要求基金市场淘汰不具有管理能力的基金经理，以降低市场中无效管理的比例，进而使得经济增长带来的资本市场发展惠及中小投资者，减缓社会贫富差距扩大。

市场的快速扩容不仅对管理能力评价提出了更高的要求，也给基金行业带来了两个新特点：一是由于挖掘新的基金经理速度有限，单个基金经理管理多个产品成为常态；二是基金公司往往通过发行新的产品来满足资金的投资需求，而新发行产品（特别是其中的爆款产品）往往由公司中的明星基金经理管理。这些特点揭示了一个重要的典型事实：投资者对产品未来表现的预期不仅依赖产品本身的特点，还来源于对幕后的基金经理管理能力的预期。例如南方基金2020年第二季度的某新发行产品，一次性募集了330亿元，成为当季的资金募集冠军基金（本次募集资金甚至超过了基金经理现有的管理规模）。该产品的募集能取得如此大的成功，很大一部分源于其经理在过去一年管理了医疗、消费、教育及信息四大类基金产品，而这些行业均在2019年全年至2020年前两个季度取得了爆炸式增长，塑造了一个极其优异的历史管理成绩。基金投资人基于过去的管理表现认为该经理具有优秀的管理能力，从而推测其新发产品将会延续历史表现，进而持续创造出超额收益。

基于以上的典型事实产生了如下的科学问题：基金经理的管理能力是否可以被其管理产品的历史表现揭示？基金经理的能力指标是否存在跨产品的预测能力？只有这些问题的答案是肯定的，以上所描述的基金投资人行为才可能是理性的，否则投资人对基金经理的追逐很可能是非理性的外推信念所导致。

现有实证文献的证据表明基金投资人的确存在对基金产品背后管理团队的追逐：在相对成熟的美国市场中，基金投资人资金流动不仅追随基金产品本身的表现，还与基金产品的管理家族表现相关。但在理论框架以及其他一系列关于基金规模不经济性的实证文献表明，由于管理成本随着管理规模的上升，基金经理创造超额收益的能力与其管理规模存在负向关系。这暗示着，随着管理规模的不断扩大，基金经理的新增管理份额并不一定能继承历史表现，由此造成经理能力指标对跨产品收益预测的失效。对于基金管理能力，虽然存在大量文献在基金产品层面进行研究，但以基金经理为基础的能力度量存在缺失，使得以上问题的答案仍存在空白。

基金未来表现预期的影响因素

毫无疑问，基金的超额收益来源于产品幕后团队的管理能力，而基金经理作为管理团队的带头人，其能力对基金未来表现起着至关重要的作用。因此挖掘基金经理的管理能力，以及利用经理作为产品的链接研究跨基金的未来表现预测，可以为基金产品能力度量做出增量贡献，并为理解产品超额收益的来源提供更为本质的洞见。本研究通过挖掘在基金经理层面的业绩持续性以及通过经理链接的跨基金收益来预测基金的未来表现预期。

除此之外，基金的未来表现预期还与基金投资人现金流行为、信息含量以及它们所造成的基金管理人行为高度相关。有研究分析了个体和机构投资者现金流这两个因素中哪个更有信息含量，结论显示，两者的买入行为均能显著预测基金的未来表现，但卖出行为则不具备预测能力。虽然资金流被发现是具有信息含量的，但也有研究表明，公募基金投资者存在着许多不理性的行为，包括分红追求、对基金收益中风险成分不敏感、对基金排名的过度反应、处置效应、名义价格幻觉、明星产品溢出等，这些因素并不能提升基金的未来表现，但却给基金带来了更多的资金流入。这说明对这些因素进行追逐的资金流动是由于投资者的有限关注或者处置效应等“非理性”因素所造成。

而资金流动也显著影响了公募基金管理者的行为。例如，基金管理者为了保护自己的排名，会改变追随行为的程度以及投资风格。更糟糕的是，资金流动对历史排名的追逐使得基金管理人可能进行期末业绩拉升或者基金家族“造星”。基金管理人这些行为迎合了投资者的需求，但是却并未履行他们最根本的职责——挖掘关于资产的有效信息，且这些行为扭曲了资产的价格并造成基金资金资源错配，从而降低了资本市场的有效性，损害了投资者的利益。本研究通过进一步挖掘基金经理、产品的管理能力，为引导公募基金资金流动，规范公募基金管理人行为做出贡献。

本文提出的评价指标补充了公募基金评价体系中对经理评价的空白，并提出了以基金经理为链接的跨基金指标，该指标对新成立的以及经理更换后的基金评价有着重要意义。除此之外，本文还从基金经理管理能力角度出发，为资金流动追随明星基金经理的有效性提供了证据，补充了关于公募基金资金流动信息含量的文献。

研究方法与描述性统计

数据来源及核心指标

本研究所使用的股票和基金数据来源于CSMAR数据库，时间覆盖为2002年1月至2020年6月。由于研究目标是主动管理型股票类基金经理，本研究在每个月末基于以下要求筛选基金：一是基金类别为股票型或混合型；二是非交易型开放式指数基金（Exchange Traded Fund，简称ETF）基金；三是非合格的境内机构投资者（Qualified Domestic Institutional Investor，简称QDII）基金；四是非指数型基金；五是主动管理指标不为否；六是过去三年披露的年报/半年报股票持仓中，中国大陆交易所交易的股票市值占管理资产净值的平均比例超过50%。在筛选得到主动管理的股票类基金后，利用基金经理历史管理数据，本研究将股票类基金与基金经理数据连接，并筛选出至少管理过一只股票类基金的经理。通过这样的筛选方法，共筛选出1984只有效基金和2348位基金经理。

本研究在两个层面研究基金经理的管理能力：经理层面和基金层面。在经理层面，为了从历史业绩中度量基金经理的管理能力，本文定义t时刻度量基金经理m的整体管理能力μm，t为所管理资产过去L个月的资本资产定价模型超额收益率（alphaL）的管理规模加权平均。本文参考了四个不同长度的历史估计周期：12个月、24个月、36个月和60个月。

而在基金层面，由于基金本身存在动量效应以及一些基金和经理处于一对一的状态，在指标构建中包含被预测基金本身可能造成预测结果由基金动量效应驱动，因此实证过程中须将经理能力指标中来源于本基金的部分剥离。本研究定义一只基金的基金经理管理能力θm，t为所有基金经理刨除本基金外管理能力的平均。

描述性统计

首先，本文描述性地报告了基金经理多重管理的发展状况，在每个半年末统计基金市场上现有的股票类基金经理数量，以及其中管理基金数量大于一只、两只和三只的基金经理数量（多重管理经理），如图1所示。相对于数量，基金经理的管理规模更能表现他们对市场的影响，因此图1还报告了多重管理经理的管理规模占股票类基金总市场规模的比例。

从图1的结果可以看出，伴随着基金市场规模的逐步增长，基金经理的数量一直处在稳步上升的阶段。两次较为明显的增长处在2007年至2008年和2014年至2015年的市场泡沫中，并最终于2020年中达到1132名。2004年，《中华人民共和国证券投资基金法》开始正式施行，以法律形式确认了基金业在资本市场及社会主义市场经济中的地位，基金成立数量快速增长。而多重管理也在此时开始出现，管理基金数量超过一只的基金经理保持着与经理总数的几乎同步的增长速度。这一现象在2015年市场泡沫之后更为严重，管理基金数量超过两只甚至三只的经理也逐年增长。截至2020年6月末，管理基金数量超过一、二和三只的经理数量分别达到了651位、315位和140位。多重管理基金规模占比与数量的增长趋势一致，并在2014年至2015年之后快速发展。更重要的是，虽然多重管理经理的数量只达到了总基金经理数量的55%左右，但其管理规模则占到了80%以上的市场份额，数量在两只以上的也达到了50%。

以上数据体现了在经理层面的研究中多重管理的重要性，但如果存在较多的团队多重管理，那么可能在基金层面多重管理也就没有特别重要的影响（多位经理组成团队管理多个基金，因此依然存在大量基金的经理只管理单一产品）。因此，图2汇报了股票类基金数量的增长情况，这些基金中至少有一位基金经理管理了其他产品的数量，以及它们之间的比例。结果表明，在多重管理出现之后，基金数量的增长和多重管理基金的增长基本持平，2007年之后两者的差一直保持在100~400之间。但由于基金总数的持续增长，多重管理占比在2020年6月已经超过了基金总数的80%。这一结果表明，无论在基金经理层面还是基金产品层面，利用在基金经理层面评估管理能力都有着较为重要的意义。

最后，图3报告了产品层面管理能力指标alphaL和经理层面管理能力指标θL的相关系数。从图3可以看出，随着共同管理基金数量的逐渐上升，基金产品的基于本身和基于管理人的能力指标之间相关性稳定在40%~60%之间。当估计周期较短时（12个月），两者相关性较高。但随着估计周期的增长，对于能力的估计逐步精确，则两者的相关性下降。这样的相关性水平也同样说明，经理层面的能力指标和基金层面的能力指标存在一定的差异性，经理层面指标有可能为基金未来表现预测做出增量贡献。

基金经理管理能力

为探讨从基金经理层面度量管理能力的有效性，可以从以下两个方面展开：一是指标是否在经理层面区分了他们的管理能力，也就是指标能否预测基金经理的未来业绩；二是指标能否为预测基金产品的未来表现做出贡献，特别是控制了产品自身的历史表现之后。

基金经理层面

如果基金经理管理能力可以被本文所构建的指标所揭示，那么基金经理所管理组合的未来表现应该会被指标所预测。为了验证指标的有效性，本文基于指标μL构建了基于基金经理的投资组合，并检验该指标是否显著区分出经理的未来业绩。每个季度末，本研究将所有基金经理根据μL分为五组，并计算它们在下一季度所管理基金组合的超额收益率（ER）。本研究统计了这些基金组合对于资本资产定价模型（以下简称CAPM）和中国三因子定价模型（以下简称SVC）的回归结果，以控制组合收益中的系统性风险。所有的组合收益率均为管理规模加权的年化收益率，数据覆盖2002年12月至2020年6月。

图4的实证结果表明，基金经理的未来业绩可以被其历史表现所预测。基于不同长度的历史表现指标构建的基金经理组合，分别可以在样本期内获得年化5.52%、4.78%、4.46%和3.91%的套利组合收益率。这个套利组合收益率约为基金市场组合（平均投资于所有公募基金）年化收益率的40%，具有较大的经济含义并且统计上均显著异于0。CAPM的分析结果中，这一套利组合并未承担更高的市场风险。基于其他三个评估周期指标的结果基本类似。最后，SVC的分析结果表明，中国常见的系统性风险因子同样不能解释这一收益率。相反，这些具有管理能力的基金经理，倾向持有大市值和成长型的股票，而这些资产在传统定价理论中被发现平均而言无法跑赢市场平均组合。因此，在调整了这些风险因子之后，套利组合收益率反而被扩大到了7.85%、7.25%、6.73%和5.95%并且T检验数均在4以上。这些结果表明，投资者资金流追逐明星基金经理以及基于基金经理和公司的跨产品学习存在一定的合理性。

还有一点需要注意的是，随着μL的增高，定价模型对组合收益率的解释能力逐渐下降。以12个月数据为例，在CAPM分析中，随着μL的增长，组合的调整后R2从0.9逐渐下降到0.8；而在SVC分析中，调整后R2同样从0.91下降至0.83。这结果表明，具有高μL的基金经理所持有的组合更加偏离市场，而低μL的经理的组合几乎与市场走势一致。这说明，有能力的基金经理能够持续挖掘并发现资产的定价错误或未被反映在资产价格中的信息，而这些信息使得他们的投资组合偏离市场组合，使得组合收益率能被市场解释的部分更少。反之，如果基金经理能力较弱或在一段时间内未能挖掘出有效的信息，则他们会持有与市场接近的投资组合以尝试不被市场落下过多。

这些结果表明，基金经理的管理能力存在一定的差异，且这一差异可以通过他们的历史表现所刻画。通过这一方法构建的基金经理套利组合可以获得显著的超额收益率，且这一收益率不能被现有的定价因子所解释。具有管理能力的基金经理倾向持有市值大、成长性强的股票，且他们的组合偏离市场组合程度更高。这些结果表明这些基金经理挖掘出了市场中的定价错误或未被反映在价格中的信息，并通过偏离市场组合以获取超额收益率。

基金产品层面

在产品层面已经存在大量的指标可以预测基金的未来收益，若能将经理管理能力指标与现有的指标在产品层面进行结合，并验证能对已有收益率预测体系做出贡献，则将提高经理管理能力指标的学术价值。另外，在金融实践中，投资者的投资标的往往为基金产品而非经理。虽然投资者亦可以投资某经理的所有产品，但产品间由于多重管理造成的高相关性以及多产品造成的交易成本提升，使得产品层面的收益预测性研究的应用价值略高于经理层面研究。因此，分析经理能力指标对其管理产品的预测能力就显得格外重要，特别是在控制了产品自身的历史表现之后。

为了控制基金收益的截面动量现象，本研究构建了基金层面的经理能力指标θL，并研究了它对产品未来收益率的预测能力。与经理层面的结果类似，基于θL构建的基金组合收益率存在显著的区别，即使该指标中已经刨除了本基金的历史收益信息。图5的结果表明，依赖不同估计周期的θL套利组合，可以获得年化5.72%（L=12）、4.37%（L=24）、3.67%（L=36）和3.86%（L=60）的超额收益率。该超额收益率并未承担更多的系统性风险，并在SVC调整后上升至4.5%~7%之间且统计上显著异于0。在产品层面的结果中，套利组合的SMB载荷不再显著为负，而VMG载荷依然显著为负，但这些细微的差别并未显著改变投资组合的结果。与基于μL的组合类似，高θL基金的定价模型R2较低，说明其组合偏离市场组合程度较高，管理的有效性更强。

研究结果表明，即使依赖于基金经理管理其他产品的历史信息，这一指标依然预测基金的未来表现。但多重管理使得基金产品的投资组合存在重叠的可能，而重叠的持仓使得这些基金之间的收益率存在相关性，使得这一指标的预测能力可能来源于自身收益率的动量延续，而并非来自对于经理管理能力的度量。因此控制住基金本身的动量效应极为重要，特别是本研究构建θL所使用的输入指标——基金历史的CAPM alpha。这一指标在美国和中国的公募基金市场中已均被证实可以预测基金的未来收益。

为了控制基金动量现象对θL预测能力的影响，本研究构建基于基金产品历史表现（alphaL）和经理历史表现（θL）的双因素投资组合。在每个季度末，本研究首先将所有基金根据alphaL将基金分为五组（第一分组，从低到高标记为AL到AH）。随后，在每个第一分组内，进而根据基金的θL再将基金分为五组（第二分组，从低到高标记为ML到MH），并检验这25个组合在未来一个季度的超额收益。随后，计算了每个第一分组各个组合收益率的差，以及这个差值在五个第一分组中的均值。

基于以上方法构建的投资组合保证了每个第一分组中的产品具有接近的历史表现，却具有不同的θL。因此，如果在此方法下构建出的MH-ML新组合可以具有统计显著为正的收益率，这说明在控制了基金自身的预测能力之后，θL依旧可以为基金未来表现的预测做出贡献。而图6的结果也证实了这一贡献的存在：在四个不同的估计周期中，MH-ML组合平均可以获得1.35%（L=12）、1.58%（L=24）、2.65%（L=36）和3.46%（L=60）的CAPM年化超额收益率，其中当L较长时（高于24个月）在99%的显著水平下显著。而经过SVC调整后，这一收益率再次上升，分别达到1.80%、1.77%、3.87%和4.55%。这一实证结果表明，即使控制了基金本身的历史表现指标，基于基金经理的能力指标依旧可以显著区分基金的未来表现。

一个更为直接检验控制alphaL后θL预测能力的方法是使用Fama-MacBeth回归方法。在每个季度末，将未来一年基金的超额收益回归于截面的alphaL和θL上，并计算它们在时间序列上的均值、T统计量以及回归的平均R2。本研究主要考虑了五个模型：模型一到模型四分别以四个估计区间下的alphaL和θL作为右手变量；而在模型五中，本研究将所有八个指标同时作为右手变量。

研究结果表明，随着估计周期的增加，θL对于基金产品未来表现的预测能力逐渐增强。除了L=12时，其他情况下基金经理能力指标均能显著预测基金未来收益。在模型五的回归结果中，也就是短期和长期的能力指标同时作为右手变量时，基金产品自身的能力指标使用较短的历史估计周期表现较好，而基金经理能力指标则在更长的估计周期中更为优异。这一现象可能的驱动因素是，产品的短期表现中除了体现团队的管理能力之外，还包含短期内选择的行业或者挖掘出的信息。这些因素包含一些无法被长期指标所捕捉的短期动量现象，从而降低了长期指标的预测能力。而经理的历史表现指标则纯粹蕴含了其管理能力的信号，且这一信号随着估计周期的增长而逐渐精确，进而使得θL在长期的估计中表现更好。根据研究结果可以发现，在控制了alpha12的情况下，θ60依旧可以统计上显著地预测基金的未来表现。两个指标的这一本质属性上的区别，使得基金经理能力指标可以为预测产品未来走势做出贡献。

本章节的实证结果表明，基金经理历史表现指标，可以显著地区分他们的管理能力，进而区分其管理资产的未来表现。首先，本研究发现使用管理资产历史alpha构建的能力指标，预测了基金经理未来的表现。这一指标不仅在经理层面进行能力甄别，还可以在产品层面为未来表现的预测做出贡献。基于投资组合分析和Fama-MacBeth的实证结果表明，在控制了基金产品本身的历史表现之后，基金经理能力指标依然可以显著地区分产品的未来收益率。这些结果印证了本文的核心观点：基金经理作为产品超额收益的真正来源，针对经理进行能力指标可以更为精确地挖掘产品的管理能力，进而为未来收益率的预测做出贡献。

稳健性检验

为验证本研究结果的稳健性，可以通过改进度量指标以及不同类型的投资组合来检验。鲁棒性检验中包括了以下三种重要方法：一是改变指标中的对历史表现的加权方法；二是构建等权重的投资组合；三是构建不同更新频率的投资组合。

通过以上三个方法执行进一步检验，其结果均显示本研究的主要结论具有较好的稳健性。根据改进后的指标以及等额加权基金经理组合的表现情况，可以发现，两个替代的组合构建方法均略微改善了原结果。其中各个评估周期下的精进指标套利组合平均每年约提升了10个基点，而等额加权的投资组合平均提升了约60个基点。在改变投资组合更新频率的结果中，只有当评估周期较短（L=12）且更新频率为月度时，套利组合的收益提升了大约50个基点。在其他评估周期中，套利组合的收益并未得到明显的提升。

除此之外，本实验还研究了以上因素对双因素分组构建的投资组合的影响以检验结果的鲁棒性。在该鲁棒性检验中，尝试了四个可能的改变：一是使用双因素独立分组而非有条件分组；二是等额加权投资组合；三是管理周期平均权重加权的经理能力指标；四是年度更新的投资组合。实证结果表明，除了将组合更新频率下降至年度更新中评估周期较短的（L=12和24）之外，其余情况下θL均能提供显著的额外预测贡献。

总结与启示

公募基金产品的超额收益来源于其背后的管理团队，而基金经理则是这个幕后团队的核心成员。基金行业的快速发展促使经理往往管理多个基金产品，以及基金投资人对于明星经理的追逐，要求学术界对基金经理管理能力的度量提出更为深刻的见解。本文针对这一话题展开研究，利用2002年至2020年中国公募基金市场数据，研究了主动管理股票类基金经理的管理能力与其管理产品未来收益率之间的关系。研究结果表明，基于历史表现的基金经理能力指标可以很好地预测其组合的未来表现，并对单个产品的表现预测做出增量贡献。这一结果具有良好的鲁棒性，无论在基金层面、产品层面，抑或不同的组合构建和分析过程中，均可以被显著获得。

本文丰富了基金经理和基金产品管理能力指标的相关文献，提出在经理层面进行管理能力指标构建并给出相应方法，为基金产品评价提供了新的视角。本文的研究结论还肯定了现有市场中基金投资现金流追逐明星基金经理过程中理性因素的存在，为理解基金资金流动和配置有效性提供了新的证据。在实践方面，本文的研究结论优化了现有的基金产品评价体系，有助于改善市场资金流动有效性，进而改善资本市场资源配置效率，使得经济发展驱动的资本市场蓬勃发展能更好地惠及中小投资者，缩小社会贫富差距。此外，更好地评价基金经理管理能力，可以使得他们专注于挖掘资本市场中难以挖掘的有效信息，减少他们尝试迎合投资者但却损害其利益的行为，促进市场健康发展。

基于以上结论，本研究为市场监管以及基金实操提出以下建议：

第一，基金评级机构以及监管机构在进行公募基金评价以及评级过程中，需要考虑基金产品背后的经理能力，特别是在发生经理更换之后。公募基金经理往往在取得较好的管理业绩之后转向管理私募基金以获取更高的薪资回报。同时，表现较差的基金经理则存在被市场淘汰的风险。这些因素使得公募基金经理的更换频率较高，造成基金管理能力发生变化，使得基于历史表现的基金评价存在偏驳。因此，基于本研究的结果，应当在进行基金评价时考虑经理的变更以及他们的历史表现，以达到更好地服务基金投资者，改善市场资金资源配置效率，进而改善市场环境以及投资者表现的目的。

第二，虽然基于基金经理的能力指标预测其产品未来表现具有一定的合理性，但在新发行基金以及跨行业管理基金等情形下，投资者不应当过度追逐明星基金经理以造成其管理规模爆炸性增长的结果。实证结果表明，虽然经理的能力影响了基金的未来表现，但这一因素对于未来收益的影响并非唯一因素，且其预测能力并未超越基金本身的历史表现。这说明，一个产品的成功，除了经理之外，其投研团队或产品的其他因素同样起到了至关重要的作用。而经理管理规模的过度扩张会切实增加管理成本（例如投研成本、价格冲击、流动性成本等）并分散基金经理的精力，致使产品的收益下降。因此基金投资人不应期望明星基金经理的新产品能完美延续其历史表现，应该更为深入地了解基金产品的属性和风险特征，而非盲目追逐明星基金经理。

第三，虽然基金作为机构投资者管理个体投资者资产能有效提高这些资金的配置效率，但监管机构对于基金投资者的金融素质教育同样不可忽视。近年来由于互联网技术的快速发展，转战基金市场的个体投资者表现出换手频率高、过度追逐绩优基金和忽略市场风险等特点。这些特点严重增加了基金市场资金流波动，进而增加了基金管理人的流动性约束（需要准备大量的现金/投资机会，以应对突然的资金流入流出）。这些因素严重降低了基金管理人资金配置的灵活度和有效性，进而降低了市场质量。更糟糕的是，由于这些资金特点，基金公司开始使用改变基金产品费率特点、降低产品间相关性和快速扩充产品数量等方法吸引资金流，即使这些操作并未改善甚至损害了市场质量。因此，监管机构应当采取必要措施，改善基金市场环境，以达到个体投资者“机构化”效益最大化为目的，进而使得经济增长带来的资本市场发展惠及各类投资者，并充分发挥市场定价和流通作用。 END

本文选自由清华大学国家金融研究院资产管理研究中心发布的《公募基金经理管理能力、多重管理以及基金间未来表现交叉预测》研究报告。本文刊发于《清华金融评论》2020年12月刊，2020年12月5日出刊，本文编辑：谢松燕