上投摩根孙芳：17年投研长跑 唯有保持最初的好奇心

来源：点拾投资

如果用一个词形容孙芳，那就是“全面”。从早期一个人看七八个行业，到后来的自上而下，再到行业比较和配置，以及最后的个股商业模式和护城河研究。孙芳的投资框架中，没有太大的短板。特别是在几年前也经历了看好的光伏和新能源汽车的大起大落，又增加了她对组合波动性管理的意识。可以说孙芳是伴随着中国经济时代成长起来的一代基金经理，可能也正是这个背景，让她有着超常的“居安思危“能力，是一位真正把风险控制融进血液、形成本能的基金经理。

代表作上投摩根核心优选基金自任职（成立）以来超赢显著

净值走势图来自上投摩根核心优选基金2020年四季报，中证500指数数据来自万得，统计区间2012.11.28-2020.12.31

她很谦虚，直言投资无所谓新手老手，老手也很难为人师，投资经验不全是真理，背后是每个人不同的经历和背景而已，老手和新手一样，都是在交流中不断吸取适合自己的东西；

她很全面，上投摩根的行业配置模型她用的得心应手，不拘周期或是成长，只要是适合当下的，尽可收于囊中。这得益于她从研究员时代前后覆盖超过十个行业，到基金经理持续拓展知识边界，她给自己积累了“欣欣然遨游于天下“的底气。

她有女性特有的强大韧性。扛，是结果，不扛，也是结果，但在深度认可的大趋势面前，她有定力和勇气顶住一切压力，等待信仰被市场验证的那天。女性基金经理在市场仍是少数派，她们的付出和所有人一样，勤奋、聪明、和指数赛跑更和自己赛跑，她们又和男性不太一样，相对来讲，更加敏感、坚韧。

上投摩根核心优选行业配置占基金净值比例（申万一级行业）

资料来源：上投摩根核心优选基金定期报告

孙芳在此次访谈中也和我们分享了她看公司的三部曲：管理层能够带领企业持续前进，技术足够领先到创造产品壁垒甚至品牌壁垒，有稀缺的垄断资源。在此基础上，结合行业模型做组合管理，仓位管理，都是顺理成章的事。风控，唯有风控，2018年之后，她放到了非常高的位置，越是顺境，越要不断提醒自己考虑风险，言行合一。

以下，让我们先分享此次访谈中的一些金句：

1、当我们很顺的时候，要想一想风险在哪里。每一次进阶的背后都是痛苦的思索和反省。

2、大家在同样一件事情上做的不同的选择，我觉得就是每个人过去的投资经历和性格决定的，没有对错。

3、我现在基本上会在大的时点做大的判断，对政策做一个定性，决定我们整体组合需要放在一个什么样的风险收益的定位上。我会考虑安全性比较高还是风险比较高，以此决定是不是加仓。

4、我不会仅仅局限于某个行业，而是看行业成长阶段和价格之间的关系，高成长行业如果市场期待过高就容易震荡。赛道并非一成不变，需要不断比较资产性价比，所以我的涉猎面比较广。

5、关于龙头：管理层能够带动公司不断前进，这是一。第二点，技术决定产品和品牌壁垒。第三有垄断资源。三者都做到很难，如有两者兼得就非常好，只做到一点也值得跟踪。

6、这一轮新能源车起来的时候，我们能较早地把握住机会，是因为我们知道谁的产品结构更能满足现在需求。现在体现出来的经营优势跟它过去几年在战略上的选择，譬如把新增产能放在什么技术路线上，什么时间做并购，其实有很大关系。

7、不论管人、管公司还是管组合，就是调动资源来实现自己的目标，所以首先要目标清晰定位准确，其次配置好资源实现目标。

8、整个中国的经济发展给了我们这样巨大的机会，我们一定要抓住时代的脉搏，所以我们大体还是在这个上面做文章。

9、组合管理这两年最大的改变就是风险控制手段得到了加强，最最关键是，讲是一回事，做是另一回事，做是最重要的，能不能深刻地把风险控制印入脑子里成为本能。

投资是很有意思的事

朱昂：作为从业十七年的资深投资人士，能否谈谈你是怎么看待投资这件事？

孙芳投资是一个很有意思的事情，这种乐趣几乎很难在任何其他工作中找到。一旦职业生涯的第一个起点是在这个领域，未来就很难有其他公司对我带来那么大的吸引力。

我2003年就进入基金行业，这个行业的特性是每天都有非常多的新知识要去学习，每天都能够对自己的判断进行验证，这是一个很有意思也很有挑战的工作。同时投资又有反人性的部分，这么多年的投研生涯，研究也好，投资也好，确实遇到过许多次要去克服自己的性格弱点，我相信对大部分同行来讲都会遇到同样的境地。所以到了现在我能够经常提醒自己，当我们很顺的时候，是不是要想一想风险在哪里。

我们这个行业经常发明一些新词，比如2012年到2015年发明了一个词叫“浪”，后面还有“剁“，还有”扛“，投资人多少都经历过这些心态的历练。当大家在做决策的时候，”剁“也好”扛“也好，其实都是深思熟虑后的结果。我比较成功的时候都是能理智管住自己、去扛最大压力的时候。比如2018年5月份，光伏在530政策出来之后，很短的时间内跌掉一半，在最底部的时候也有投资者“剁”了。我非常理解这种行为，因为卖掉之后可能也买了其他很好的东西，涨幅也不差，但在那个时候大家就面临做选择。我们的选择就是，因为很看好这个行业，没有卖，我选择了”扛“，甚至在当年四季度我还加仓了。

大家在同样一件事情上做不同的选择，我觉得就是每个人过去的投资经历和性格决定的，没有对错。有人能够运用自己的投资体系去买到更好的东西，而我们所擅长的方法决定了我们会去扛。总之，投资这件事情是没有什么准则的，是一直在变化的。我觉得也没有什么老手、新手之分，老手也很难为人师。有资历的人跟其他人交流仅仅就是交流，很难直接告诉别人应该怎么做，每个人都会有一些经验，但经验不是真理，不是放之四海皆准的、对谁都有效的东西，大家都是在市场的历练当中、跟别人交流当中，去吸收对自己适合的东西。

朱昂：能否谈谈你的投资框架和投资流程？

孙芳我是科班出身，毕业之后直接做研究，所以是被比较正统的投资理论熏陶的。我是在基金行业发展的早期入行的，记得2003年的时候，许多基金公司的研究部就几个研究员，每人看七八个行业。

我最早的重点行业是金融地产，那个时候的研究方法就是看政策，看行业分析、人口结构、需求等等，是以自上而下的宏观视角为主。我后来又加了消费，当时消费行业的主体是商贸零售，像超市、百货、连锁、服装，纺织服装是加入世贸组织之后发展最快的行业。到2005年，大家在研究中又加入了对护城河和商业模式的判断。我也开始花很多时间在自下而上的财务报表，记得当时我算比较早重视环比数据变化的研究员。

这些经历也导致我今天的投资框架结合了宏观、中观、和微观的360度视角。在宏观方面，我会在大的时点做大的经济周期判断，决定我们整体组合需要放在一个什么样的风险敞口。我会考虑当下的市场安全性比较高还是风险比较高，以此决定是不是组合的基调。

在我的框架中，很少用到仓位调整，只有是在系统风险比较大的时候才会做。我主要通过行业配置来决定组合到底是进攻性多一点，还是防御性多一点。我们公司有一套行业配置比较的模型，绝大部分是定量的，有少数指标是定性的，每个月都会更新一次。这个模型的结论会给我一个参考。

模型的好处就是针对所有行业做定期扫描，里面的指标是根据每个行业的特性，按不同的构成去打分，比如说我们会去看产品价格、产品利润率这些东西，在一些下游当中可能会去跟踪价格等要素，所以可以非常敏感的发现每个行业的供需变化。一方面能帮助我们理解行业变化的持续性和趋势性，另一方面也能从行业比较中了解整个宏观经济的结构性变化。有了中观的视角，为我们不同风格的产品提供了底层的支撑。

个股方面我主要选择的还是行业龙头，我觉得行业研究和公司研究是融合在一起的，不可分割。行业龙头对行业的代表性非常高，研究行业完了以后基本上相对较好的公司也就出来了。但我们的行业比较模型是可以相对单独拿出来看的，从侧面也说明我们在行业配置方面做了很多的工作。

行业比较和个股选择要结合

朱昂：你提到的这个行业比较模型可以展开说说吗？

孙芳这个模型最有效的应用是周期性行业，像去年2季度，我们看到一些化工品和金属品比如钢铁、黄金、电解铝等开始有价格变化，我们的全行业研究员就会去跟踪其他指标来应证，分析下来觉得这个变化是比较有持续性的中周期趋势。市场上一部分投资者可能不需要投资周期股，他们能找到更好标的，但对我来说，这种类型的投资机会属于低风险中收益，风险收益比很高，我就会放进组合。

中国结构升级还在早中期阶段，远没到成熟期，所以一定有行业阿尔法。我会把组合大部分仓位放在高成长的行业，比如科技是高成长，新兴消费也可以关注，即便是顺周期行业我也是挑处在利润高速增长期的公司，而不仅仅是便宜。我不会仅仅看某个行业，而是看成长和价格之间的关系，高成长行业如果市场期待过高就会震荡，需要不断比较资产性价比，所以我的涉猎面比较广。

朱昂：刚提到龙头公司，你怎么定义龙头？

孙芳从规模来讲，成熟行业的话，首先必须是行业内规模大、产品领先的公司；我们又很喜欢成长性的公司，如果在高速增长的行业，它要在第一梯队，具备成为龙头的条件。这两种都是可以选择的标准

从财务结构来讲，不管利润还是收入，一定有超越行业增速。但财务指标都是结果，我们要究其因。

首先掌门人最重要，管理层通过战略选择、治理结构的调整能够带动公司不断前进，很多企业从最大变成第二或者第三或者到最后甚至在技术更替的过程中就完全被淘汰了，很多时候其实是选择或者扩张的战略的问题，而优秀的管理层是能够带着企业不断前行。

其次，一个公司如果有特别好的技术，配合持续的研发和更新能保持这样技术的领先力，就可以决定产品壁垒，进而形成品牌壁垒，产品只是技术的载体，很多时候我们说一个公司有很强的品牌壁垒，其实还是来自优秀产品的结果。

第三就是有垄断资源，这个就比较稀缺了，比如免税、烟草、白酒也算，这种情况下对前面两点的要求可以降低。

三者都做到很难，如有两者兼得就非常好，只做到一点也值得跟踪。财务指标，像ROE、毛利率这些东西都可以给我们做一个辅助验证。

朱昂：判断人是很难的，你怎么判断管理层？

孙芳 看人确实很难，需要时间的积累，我们更喜欢经过行业洗礼后的龙头公司。在我们的持仓中，大部分都是经过历史观察，在过去几年持续和这个公司管理层交流，看他说的、做的跟他最后报表上出来的结果是不是吻合，我觉得这个是最有用的办法。就像我们自己招聘一样，我经常会跟我们的人讲，只见一面就要保证这个人多么优秀，其实是很难的事情。另外还可以通过产业链的上下游的验证，最主要还是要看时间，过去的历史上告诉我们这个公司怎么样，我们和管理层的持续交流包括在低谷期，很多投资人这时候已经不热衷于这家公司，但我们会保持沟通，其实低谷期公司更愿意说真心话，你就更加能够知道他内心深处的想法，他在那个节点上为什么会作出这些举动。

比如我们投资过几家新能源车上游的企业，15年到现在行业波动很大，行业低谷时我们会去和他们聊怎么思考，怎么解决问题所以当新能源车起来的时候，我们能较早把握住机会，因为我们知道谁的产品结构更能满足现在需求，这个跟他过去几年的选择，产能放在什么类型产品，什么时间并购的这个资源，其实有很大关系。

中国给了我们机会，我们要抓住时代的脉搏

朱昂：能否分享几个比较有代表性的投资案例？

孙芳对我个人来说，上过很有意义的一堂课，就是新能源车。新能源车是我们公司的优势行业，我们一直认为新能源车是有未来前景的形态，市场容量远不止十倍二十倍，很看好远期空间。我们对产业链做研究，去看各个环节最大的瓶颈在哪里，然后发现上游的议价权很大，所以早在17年一季度我们就挖掘了一家上游资源型公司，二季度又买了另一家，这个行业当时受政策影响还比较大，那时候的车企参与者到今天很多已经不见了。

国内投资很讲究时效性，政策扶持会带来投资高效。我们之前对远期过于乐观，忽视了短期的波动，17年整治骗补，18年大幅下跌。所以我是切身体会到在国内做投资的时候，即使战略性看多，也要战术性调整，这个不是口头上的事，而是要把风控放到投资流程中，在行业好的时候要保持警惕心，这真的会渗透到我们每一个投资人的脑中，会对风险控制保持一个特别特别强的警惕性。我自己认为这一段的投资既是成功的，也是失败的，整体回头看还是成功的，这是一个。

超额收益的广度来自认知的广度

朱昂：你觉得自己长期超额收益的来源是什么？

孙芳我们做归因分析最大贡献是个股，然后是行业配置。我个人觉得个股的α是一个结果，背后还是基于对各个行业的理解，不理解行业是无法筛选出重点的个股。

比如2018年三季度我们看到光伏慢慢起来了，再叠加了一些利好信号，信号本身只是一个信号，不是影响投资价值链和龙头公司的主要东西，我们在此之前并没有改变对行业的信心，530之后我们选择抗，三季度之后进一步证实，我们加仓，一开始只买了一家，后面加仓了另外两家，整个行业配置都加上去了，底层逻辑还是我们对产业的看好。

朱昂：在组合管理上，你会怎么做？

孙芳管理这个事情，不管管人还是管公司还是管组合，就是调动资源来实现自己的目标，所以首先要目标清晰。

我的目标就是“较高的收益基础上，承担中等风险”。我觉得我们中国市场，整个国家经济发展给了我们这样一个机会，我们一定要抓住时代的脉搏，所以我们大体还是在这个上面做文章。我希望通过组合管理的方法，把风险控制的比同类小一些，这个过程就是调动资源、突出特点、做自己擅长的事。

比如我自己，我的从业经历决定了我的视野比较全面，最终决定我的组合覆盖面比较广。我也会在不同阶段做相应的周期选择，对不同行业做风险收益评估，比如消费在目前是属于什么位置，一个细分行业的风险第一取决于它的成长性，第二它本身行业在什么周期，这个一定要首先把握好。基本面风险是最大的风险，我觉得估值、市场情绪之类都是次要风险。

朱昂：当下怎么看市场的资产性价比？

孙芳 整体来看许多公司的估值都很高，所以更加需要关注的是系统性风险，目前要看流动性的影响，一方面是直接对市场的影响，我觉得这个问题不大，另一方面是流动性对经济增速斜率的影响，大家都觉得是一个结构性行情，事实上真正出现变化的时候，市场一定有波动，所以我们对政策的边界变化非常关注，包括海外资金状况，国际资本流动是否通畅，尤其港股。权益市场本身资金量不用担心，老百姓资产配置结构在变化，应该很难逆转，权益资产资金流入是正向的，核心资产稳定在这个位置，很难大幅度下跌。

A股和H股要合在一起看

朱昂：你目前管理多只产品，如何分配你的时间精力？

孙芳我现在主要管三个产品，其实是两个策略，一个是高股息和高债息，我们有一个针对这个产品的股票池，我要维护股票池，大概不到200个公司，在此基础上精选一些组合，这个基金目标是低风险中低收益。我们产品的基础要求要跑赢基准，投资者要去看你的基准是什么来了解产品的风险特征。

另外两只行业轮动和核心优选，投资框架体系比较类似，这两支基金其实管理起来大部分时候是当做同一个产品来看，只不过在行业的配置上可能会有一些差异点。我们有一个原则，尽量的契合产品设计时候的初衷，行业轮动顾名思义是会希望通过调整行业解析的变化提高收益，产品的血液里面是有非常准确的要求的，所以在实际操作当中会有一些差异，我们对一些高解析的行业在配置上会体现的更加突出和极致。我举个例子，不谈熟悉的新能源，比如军工，2020年下半年我们发现了军工的变化，但这个变化也需要验证，特别是中下游市场等到需要年报、一季报的一些数据，所以在四季度，我在基金上也配置了部分军工行业。

朱昂：即将发行的新产品和你此前管理的产品最大的不同或者亮点是什么？

孙芳投资范围是最大差异，可以投H股。我对于A股和H股，一直没有分开看，溢价最终会回归同一个市场。从投资标的看，两地市场越来越像了，除了餐饮、博彩等少部分行业A股没有，其他都有。我们研究团队之前已经也覆盖到了H股，也会定期分享外方股东摩根资产管理的股票研究经验。

注：上投摩根行业睿选基金投资组合中股票资产占基金资产的80%-95%；其中，港股通标的股票的投资比例不超过股票资产的50%。

朱昂：你从业时间很长，有没有什么飞跃点或者突变点？

孙芳从研究到投资是一个很大的跨越，投资对人的要求不仅是专业，还有心态上也是很大挑战。但我真正转变不是从当基金经理开始，而是从研究员阶段就经历了这样的考验。我那时候负责商业零售研究的时候，给公司推荐了一个股票，参与了蛮多，但股票一直跌，当你感受到一个事情不如你预期的时候，那时候的心情……那时候是这17年来唯一一次失眠。买方和卖方最大差异就是要为决策负责，一旦形成决策，就要为结果负责。我当时就想自己能做什么，去找和自己的研究哪里出现了偏差，那家公司对未来的想象和规划在当时的10年后，也就是现在的5年前，随着智能手机的普及都实现了，只是这个公司不是最后获胜者，因为它所在的环节不是最关键的卡位，而是被边缘化了。我及时认错，就卖掉了，这次打击对我来说，是从研究到投资很好的铺垫。

还有就是2018年第二次面临巨大回撤的时候，对于非常有前景行业的远期信仰让我们过于坚持，以至于忽视了短期波动的影响。进步往往都来自教训，每一次进阶背后都有痛苦的思索和反省。所以我组合管理这两年最大的改变就是风险控制手段得到了加强，最最关键是，讲是一回事，做是另一回事，做是最重要的，能不能深刻地把风险控制印入脑子里成为本能。

朱昂：如果不做基金经理，你会选择做什么？

孙芳其实我2006年离开过这个行业，做了实业，不到2个月又回来了，那个成就感和满足感是其他行业没法给我的。假设不做基金经理，我可能会做心理医生，我喜欢探究，我对事情没有成见，特别喜欢去了解新的东西，比如去餐厅吃饭，我会去尝试新菜，不是只点自己平时爱吃的东西。