东方基金固收团队：2021年需关注信用收缩风险，货币政策或进一步收敛

来源：东方基金

临近春节前，企业接连爆发信用风险事件，这或预示了继2020年信用市场风险频发后，2021年的信用市场依然不平静。

据Wind数据统计，今年截至2月7日，共有10只债券违约，涉及总金额81.69亿元，已发生债项评级下调、未按时兑付本息等信用债券违约事件50起，远超2020年同期的3起违约事件。

在业内人士看来，市场债券违约事件频发，信用风险不断，叠加国内宏观经济政策调整，将让债券市场面临更多不确定性。

“从社融数据看信用扩张的拐点已现，2021年尤其需要关注信用收缩的风险。”东方基金固定收益部就债券市场表现研究分析道。

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尤其关注信用收缩风险

今年1月最后一周，央行因“月末财政支出大幅增加”连续净回笼到期逆回购资金，周内央行公开市场净回笼就达4705亿，导致1月末银行间资金利率飙升至数年来高位。

对于央行持续回收流动性，东方基金指出，可能存在以下几点原因：一是房地产调控措施的一部分；二是年初信贷需求旺盛，需要抑制宏观杠杆率的快速上升；三是货币政策为股市“泡沫”降温。

实际上，临近春节仍进行大额净回笼较为少见，已超出市场预期，从而引发市场关于资金面持续收紧的担忧，股债商均出现下跌。

此外，2月第一周合计有41只利率债累计发行，总发行规模3186.39亿元，到期932.30亿元，净融资额2254.09亿元。其中，22只为国债及政策性金融债，总发行规模1600亿元。

在东方基金固收研究团队看来，可以从两大技术视角解释近期的资金紧张，其一为财政资金投放错位，其二为结汇派生存款并消耗超储，以及南下资金增多。

东方基金固收部研究团队认为，由于当前央行货币政策的重心仍在平衡恢复经济和防范风险关系上，我国经济恢复形势良好，前期信用事件、银行结构性存款压降等任务也基本告一段落，央行可能到了适时退出流动性支持，将工作重心再度转向宏观稳杠杆的时期。

“今年春节前央行应对资金面上可能会维持紧平衡。”东方基金进一步指出。

总体而言，东方基金认为，今年宏观环境“经济修复，政策退出”的基本特征已经基本成为市场共识。

“首先，基本面延续渐进修复特征，国内外经济仍存在渐次修复、小共振可能。其次，CPI、PPI等反映的通胀压力不大。再者，稳宏观杠杆率成重心，防风险压力加大，但今年名义GDP增速预计较快，有助于阶段性稳定宏观杠杆率。最后，融资条件弱化，紧信用背景下提防债务风险暴露。从社融数据看信用扩张的拐点已现，2021年尤其需要关注信用收缩的风险。”东方基金固收部研究团队分析称。

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资金面表现仍为关键

在央行持续的“动作”导致银行间资金利率持续走高的背景下，央行投放不及预期致资金面极度紧张，同时波及信用债市场。

根据东方基金团队研究，信用债收益率整体上行，短端出现了十分显著的调整。

从中短期票据中债估值收益率曲线来看，AAA评级3年期、5年期分别上行13BP、12BP，AA+评级分别上行9BP、1BP，AA评级分别上行8BP、6BP。短端收益率大幅上行，1Y上行20-30BP，6M上行35-50BP，3M上行50-60BP。

城投债收益率同样整体上行，中低等级表现弱于产业。

与此同时，由于信用债收益率整体上行，但调整幅度不及利率，信用利差有所收窄，等级利差、期限利差均出现压缩，短端压缩幅度较大。城投债的三大利差同样以压缩为主。

对此，东方基金指出，央行超预期的货币政策操作导致了近期的调整，2月开始资金面的表现仍然是关键。

“1月29日央行初现维稳的意图，自2月开始净投放，资金的波动性有所收敛，后期收益率可能在调整之后偏区间震荡。政策‘不急转弯’背景下，前期低点和高点被突破都存在难度，如果通胀持续上行，则货币政策可能进一步收敛，操作上需要转为防守。”东方基金表示。

其进一步指出，“对于信用债，目前高评级主要受资金面因素影响，交易情绪占主导，中低等级市场情绪虽有所缓和，但资质较差主体融资仍然未见明显改善，对信用风险仍需关注。”

（市场有风险，基金投资需谨慎。）