1.5万字访谈：周期股大佬邹曦的投资思路全解读

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本文来自微信公众号“韭圈儿”

趁着今天周期股暴涨，抱团股崩盘的热乎劲，我们把之前直播过的一次大佬访谈推送出来。本次访谈对这两类板块给出了鲜明的观点。

同时这篇纪要也是对融通基金副总经理邹曦投资思路的一次详细梳理，他是市场上公认的过去几年在周期股领域也能取得斐然战绩的基金经理。

Part1：当前市场风险与抱团现象

北落的师门我先做个介绍吧。邹总是融通基金的副总经理，在融通基金担任权益投资总监，他2001年就到融通基金，今年正好是20年左右的从业经验，是我们这个行业里面的骨灰级的老将。

所以，邹总，我先问一个大家现在最关心的问题，想听一下您对目前市场的看法，目前市场有没有泡沫？您觉得未来的风险和机会分别在哪里？

邹曦我对目前市场的判断有两个比较明确的结论：

第一个：目前的系统风险不是很大，但是结构性的风险很明显。

第二个：结论就是目前结构性的风险，比如大家担心的抱团以及风格转换，并不足以出现大的问题，比如不会出现剧烈的大小风格转换的情况。

我觉得目前系统风险不高的一个主要原因就是估值就全市场而言，虽然有部分已经很高，但是整体估值并不高。同时目前经济的基本面和增长的韧性远远强于大家的预期。

流动性的收紧不足以对市场形成很大的遏制，或者说过去10年大家形成了这样的印象：流动性一旦收紧，市场就可能出问题。实际上目前的经济状况可能更像2010年以前，那个阶段内生的增长动力很强，每次流动性收紧，反而是对经济复苏的确认。当时每次出现收紧的时候，市场稍微调整一下就持续上行了。所以我觉得系统性风险不大。

而结构性风险很明显，目前很多成长股估值过高，超过了它合理的区间，存在很大的流动性驱动的因素。而今年的流动性我觉得会边际持续收紧，甚至在某些阶段会出现偏紧的一种状态。在这种情况下，这种过高估值的成长股出现估值回落是必然的，这是第一个结论。

第二个结论，大家担心所谓的基金抱团会不会出现大的问题，会不会出现剧烈的大小风格转换？我觉得要细细拆分里面的结构。所谓的基金抱团，实际上是对新的机构投资时代来临的一个确认，再过2~3年，我们可能都不会提这个词了。因为机构投资者基于基本面投资，在经历一段时间基本面显现之后，基金持股相对比较集中，这在全世界都是通行的现象。我们肯定不会说欧美国家这种成熟的资本市场，他们有抱团的现象，因为他们机构投资者已经存在几十年了，而我们在两三年以前很长一段时间，都是散户主导或者游资影响市场，才会出现这个词。我觉得机构投资者时代的来临是不可逆的。

基金可能会基于基本面的变化，以及盈利和估值的匹配，选择不同的标的，如果出现成长股的估值过高，抱团有可能会瓦解。但是他们有可能在新的领域形成新的抱团，找新的可以持续的方向进行投资。所以在这个环境下，我觉得所有基金的抱团，在目前的市场环境和经济基本面的状况下，形式不会发生根本改变，内容会有新的变化和大小风格的转换。

Part2：投资三观是什么

北落的师门您认为这些高估的板块估值今年是有可能回落的，这个其实是大家最关心的，因为去年很多投资者都是靠这些板块赚到了很多钱，所以目前可能比较纠结，所以这个话题我一会可能还会再深度地跟您这边请教一下啊。

我想先请教一个关于三观的问题，因为我们现在经常讲基金经理和投资者最好三观要一致，才能够共同的走下去，所以我们看到今年很多基金经理在写季报的时候就变得特别认真，把自己的投资理念说得非常清楚。那我想问您啊，作为20年的从业的老将，如果让您向投资者来讲述一下，描述一下您的三观是什么样的，您会怎么跟大家介绍啊？

邹曦我觉得可以分3点吧。第一，我把我的投资体系定义为产业趋势投资，我会把握社会经济生活中的结构性机会，更多地以追求绝对收益为目标。我的一个老同事，十几年前我们交流的时候他的一句话我很认同——“全球资本市场里阿尔法比贝塔贵，绝对收益比相对收益贵”。其实所谓的贵就是个人价值的一个实现，这也是我一直追求的目标。

第二点，我自己有比较严格的组合管理规则，我追求一般情况下的阿尔法，极端情况下有限度的贝塔。我觉得除了个股是阿尔法，仓位是贝塔之外，风格的配置也是一种贝塔，在板块里面选择行业也会产生行业的阿尔法，所以我自己的配资一般以行业阿尔法和个股阿尔法为主，对这种风格板块的配置，我相对会比较均衡，所以我涉猎的领域会很多。像大家喜闻乐见的科技医药消费，我也会经常投，周期可能是我投的比较重的一个方面。

但是原则上我希望自己尽量做到风格中性，高估值的成长和低估值的价值板块，我大部分情况下相对比较均衡、比较中性，这个其实跟我前面的绝对收益的一个考量也是有很大的关系。从研究的角度来说，我更多的是强调中观研究，我50%以上的研究精力也会放在中观研究上。

第三点，大家都可以看得到我过去几年的净值表现，我们的零售同事总结了一句话，叫“回撤比较适度，净值能创新高”，这其实也是我自己追求的一个目标。

这就我自己的投资风格体系的一个概括。

Part3：二十年成长历程与迭代

北落的师门好，那我想说这个投资理念或者这套方法肯定不是一天形成的，您2001年就加入了融通基金，我想问一下，我看到您是五道口研究生院毕业的。

邹曦对，我研究生毕业就到了融通。

北落的师门 OK，所以在融通一干就是20年，那中间有没有哪些比较重要的事件，可以跟大家分享一下，它对于您的投资理念有什么重大的影响？

邹曦其实我的投资理念肯定有从外面学习的部分，但更多的是靠自己的实战，通过各种经验教训总结出来的。每一个理念后面可能都有很多失败的案例来支撑或者提醒我要坚守住正确的原则。

我刚才讲的整个投资体系，实际上我在2012年左右有一次大的迭代，因为在这之前我以周期股为主，后面就发现，这种风格吃了很大的亏，我就开始从组合管理的角度去有效区分阿尔法和贝塔，重新界定风格，做到相对比较均衡，同时加强自己在科技和消费方面的研究，这就是2012年的一个大的迭代。

那么在2012年到2017年中，一直在用这一套新的方法在实践。一直到2017年，我才把这个产业趋势理论提炼和总结出来，并形成相应的一套方法论和工具箱，来保证自己能够有效地做到，所以2017年又是我的体系第二次大的迭代。

我目前的体系基本上我觉得到了一个成熟的阶段，而且初步做到了知行合一，所以就一直延续到现在。

北落的师门您提到两个时间点2012年和2017年，我印象当中2012年应该是个大熊市，2011年直到2013年有一段中小创的行情之前，其实没什么太好的机会，印象中只有2010年的有色行情非常好，所以我不知道您那两年是在投资上是遇到了什么样的瓶颈吗？或者说当时什么样的一些事情让您觉得要做一个彻底的转变？原来您是主要投资周期的吗？

邹曦对。因为在那个阶段，4万亿之后，实际上我们的重化工业阶段就加速推进到了一个末期或者综合工业阶段时期了，2011年以后，中国经济也遇到了一个新的整体的瓶颈，某种意义上讲中国经济在2011年以后就在逐级地下台阶，那个时候你再用纯周期的角度去投资，就会遇到很大的问题，即便在周期板块里面能够找到最好的阿尔法。实际上如果一个组合，假如有30只股票，全投在周期里面，它里面可能只有10个是好的，这样会给你带来巨大的损耗。这个时候，我们的新兴产业已经开始新的技术革命。

从09~10年开始，移动互联网新的技术革命开启，机会更多，赢的概率会更大。所以在那个阶段如果不能有效转变的话，或者像之前那种低概率的投入周期股，得到的结果自然就不会很好。

那2017年重要的转折是什么？2012~2017年期间，我不断地做这种多元化的风格均衡，发现其实组合管理它只是一个框架而已，取决于你的输入变量是什么。如果你输的是垃圾，输出的也还是垃圾。那么对于输入变量的有效性、对各类资产的理解、对各类资产股价运行的规律，我希望找到一个共性的规律，能够贯穿所有的行业和板块。

那么寻找它成长的脉络和路径，到2017年，我做了差不多10年的融通行业景气，某种意义上根据一个景气的波动来做的。实际上我以前就提炼总结，所有的行业其实都有周期性，无非周期的长短而已。但怎么样区分谁的周期长，这东西就决定你对投资周期和投资机会的把握。

那么后面我总结出来，要把握结构性的产业趋势，它会影响到周期的长短，所以我的体系就进化到了产业趋势，包括在2020年我还发了一个新的基金，融通产业趋势，包括现在要发的新基金，融通产业趋势精选。如果总结我的投资体系的迭代，其实就是从行业景气到产业趋势，把握住了结构性的机会。

北落的师门可能听起来看似产业趋势的时间要看的更长一些？

邹曦对，实际上我们的产业趋势包括了很多方面，移动互联网其实就是一次波澜壮阔、持续时间很长的产业趋势，包括消费的升级，我比较喜欢把产品，比如产品技术，分成三个类别，包括社会体系的变革，技术进步和这个经济体制的改革。

社会体系变革，我更多地用它来研究消费。因为社会主义的变革涉及到生活方式的变化，它会改变人们的生活消费习惯和行为，这个是很长期的变量。

那么技术进步实际上像移动互联网就是iPhone推动的，当3G、4G推动技术进步，带来整个产业格局的一个根本的变化和应用的一个大爆发。那么科技与经济体制改革的变化，我们产业经济的变革以及15、16年以来以供给侧改革为代表的这个整个经济体制改革，用它来分析周期股，就非常清晰。

而这种变化是跟简单的宏观周期波动或者行业供需关系带来的行业周期波动是不太一样的。这种产业趋势它是一个长变量，是个慢变量，相对来说比较容易把握，一旦形成也不会轻易地发生改变。

Part4：超长期持股的背后

北落的师门这里就要多插一个问题啊，因为我看到您在持仓当中有一些股票的持有时间还是比较长的，我想问一下，您可以不用说个股，您就举某一个行业的例子，为什么会持有那么长时间？或者说您的历史过程中最久是大概持有多久？

邹曦 17年体系成型以后，到现在大概4年左右的时间，那么工程机械我就持有了4年，今年是第5个年头。我当时就认为它的产业趋势在于存量更新需求会超过新的增量需求。同时机器替代人在建筑领域的需求更为迫切，甚至超过了我们所谓看好的自动化的一些领域。因为建筑工地现在70%以上的人都是40岁以上的人。现在年轻人不愿意去建筑工地干活，所以劳动力在建筑工地上更为迫切，那么它的机械化程度就要持续提升，这也是结构性的产业趋势。

包括环保等一系列的需求变化。这种变化是一种结构性的，它是不可逆的，也不以经济周期的波动为转移的。这种结构性的变化，会让这个行业的需求持续超过市场的预期，到今年为止已经这个行业已经第5年超预期了。而且未来还可以持续5~10年，我认为。

北落的师门 ok，所以这个行业我很好奇一点，就是基金经理在调研这个行业的时候，要跑工地吗？还是说有其他的方法，上下游的什么数据或者怎么样、还是更多地跟经销商调研？了解一下行业当前动态数据？另外，调研了解行业的需求来自于哪些领域？

邹曦如果你的大逻辑产业逻辑理清了以后，这就是一个跟踪和确认的结果。

Part5：冷门行业如何做出业绩

北落的师门好的，之前把与您直播的预告发出去以后啊，就有网友在问，看到您买了这么多周期，或者说我们讲顺周期的这些股票，一般来讲，其实除了去年下半年有一波行情之外，好像行情一直不在这个领域啊，但是为什么您这两年业绩做得还不错，大家觉得挺难得的。背后是什么原因呢？

邹曦第一，我有组合管理，我也会有相当部分的科技、医药和消费。科技和消费是基于阿尔法的原则，有时候经常也会选到好的标的，至少是可持续的长牛股。

在周期领域，其实我选出来的很多周期股，是基于这种长期成长的结构性产业趋势逻辑选择的股票，它们的表现其实甚至远远好于很多科技与消费里面的龙头。

实际上它们跌的时候，比如在18年跌的时候，比那些消费股跌的少很多，涨的时候幅度也会比它们还大。结果下来，虽然我的贝塔吃亏了，但我的阿尔可能是已经做到了比较极致的状态。所以业绩就相对还不错。

北落的师门您之前反复提到了均衡中性、行业中观，我想问一下在您在做组合管理的时候，有没有什么样一个原则？就是说您在对不同的行业或者不同的风格不同的因子来做配置的时候，是会刻意地希望它能够每一部分都有都有一些，是这样吗？

邹曦我把行业分成4个大的板块，尽量使每个板块有一部分，再不看好也要配一部分底仓。因为它们的驱动力不同，这个驱动力是由某种意义上的宏观因素决定的，你不知道你的判断是不是一定正确。虽然我的宏观判断胜率也还算可以，但我不会把它作为投资决策的主要依据，因为宏观确实太不确定了，那么在每个板块我都会有一定的底仓配置，同时我会去做一些自下而上的中观研究。

假如某一个板块内部它的产业趋势够多，我发现的结构性的变化更多，那自然它的配置就会提升。

北落的师门所以一般在你的组合当中，你会设置某一个板块有一个上限吗？

邹曦我一般不太会设上限，一般会设下限。

Part6：行业阿尔法来自哪里

北落的师门 OK，那我们就说完这个中观行业的配置，我想再问问您挑选每一个行业和板块的方法，因为您刚刚也讲到您获得的阿尔法挺多的啊，所以我想问问您的这个秘密在哪里啊？这个为什么会能够在行业当中获取这么多阿尔法，肯定不是直接买龙头那么简单吧？

邹曦实际上我从宏观到中观再到个股，根据价值投资，我理出了一个价值的三段论。总结为一句话就是：只有创造价值，才能有效地分享价值，进而提升自己的价值。

所谓创造价值，实际上跟我前面定的产业趋势有很强的关系，就是只有推动社会进步和繁荣，让这个社会变得越来越好，才真的能够创造价值。创造价值是分享价值的一个前提，但是光创造了价值，也不一定能够有效的分享价值。

第二个环节分享价值，就是这个行业的竞争格局怎么样，产业组织结构怎么样？能不能有效地把这个行业创造出来的价值，变成企业自己能够拿到的利润。整个行业的竞争格局，与产业组织结构有很强的关系。

第三个环节就是一套企业的经营，那就是怎样做才能提升自己的价值。其实大家讲到个股研究，都比较通用，从管理层、执行、战略以及这个企业的业务布局，还有产品的变化，产品组合结构，包括企业的组织结构的改变等等一系列的东西，其中大同小异。为了更便于找到它的关键点，我提炼了自己的一套东西：

首先，我就看企业的扩张路径是不是最适合它的。有的企业在研究经济的扩张路径时，往阻力最好的方向去扩张，他可能会走得比较顺，但是也有可能会碰到瓶颈和天花板，那个时候他就可能要实现一次跃迁和自己的脱胎换骨，这个过程往往会比较痛苦，大部分人就折了，只有少部分优秀的企业才能够走出来。那你要寻找这里面优秀的企业能够脱胎换骨的基因。

同时，我还比较关注企业经营周期的变化。

最后很关键的一点，就是我要看企业的投入产出比，就是企业是否有效地利用他自己的资源，把它这些资源分配到该投向的那些方向，从而形成一个有效的组合结构，让企业之后能够持续稳定地增长。比如投入的钱，形成了产能，还是形成了库存，形成了商品还是建立了渠道，还是投入了研发以及投到员工身上，以后分给了股东，这里面都有很多讲究。

什么状况下对企业的经营是最有利的，有很大的不同。实际上我们经常用财务分析来判断这些企业是不是做的好。但财务分析往往容易陷入复杂的逻辑圈里面去。杜邦分析搞下来可能一头雾水，但如果你把财务分析归结到这个原则，就是企业有没有把自己的资源有效地进行分配，然后用财务分析来看，很多东西一眼就可以看得很通透。

我觉得价值的三段论，是我用来判断企业价值根本的分析框架，我经常会把所有的企业放在一起进行比较，不管哪个行业，沿着价值观进行比较，实际上都是共通的。

我一直有投资理念研究个股，我从来不认为随便哪个行业先天就有不可动摇的高估值，享受着不可动摇的盈利增长的持续性。

真正的投资，如果你能找到投资的精髓的话，投资精神应该是一以贯之的，可以适用于各个行业各个板块。当找到以后，再把所有的企业进行比较，很多投资的结论就可以呼之欲出。

北落的师门您刚才说把不同的行业进行一个统一，能不能给我们举一个例子呢？不必说企业名字，可能是两个比较优秀的公司，在不同的行业，它们是在哪些地方做对了同样的事情，让您判断它们两个都是可以投的，是在创造价值，是在分享价值？

邹曦比如过去很多年长牛的电子行业里面，他创造的价值，就比如iPhone出来，以前没有这个手机，但这个智能手机出来以后，大家用起来都觉得好，他创造了新的需求，让大家的生活更方便，社会沟通更通畅，它就创造了社会价值，分享了社会价值。

这个产业链上相关的企业，如果能够帮助这个智能手机做的更高效，成本更低，能够更快地进行普及，他就创造了价值。

如果行业竞争格局方面更优化，企业干的事情更到位，实际上你就能够分享到价值，而且不断提升自己的价值。刚才我提到的像工程机械这个领域，它的社会价值就在于大家都想轻松一点，不用拿着一个图，拿着一个搞头再去刨地，然后去码砖。对吧？

机械化现代社会，我们不用像三四十年以前那样，在建筑领域过得那么辛苦，因为随着人的需求与生活水平提高，对生活标准的要求也在不断地提高，工作环境的改善也是很重要的一块。做出更好的工程机械，能够让生产效率更高，驾驶操作更加轻松更加舒适，那就创造了价值。如果企业在这方面做到了极致，竞争优势又不断地显现，自然就会有非常优异的股价表现。

北落的师门我把这问题再反过来问一下，刚才讲到各种因素，管理层竞争优势等等，那有没有哪些公司是您基本上简单一看或者基本了解，就觉得这个我肯定不会买的吗，甚至可能跟踪都不会跟踪的，有没有类似于这样的一些案例？

邹曦比如有一个行业，你看我这4年来虽然投周期股，但我基本不碰地产股。当然现在大家可能都觉得地产股是破股万人锤，但按照投周期股的逻辑偏好，肯定会喜欢的，但我不会去投。

因为某种意义上讲，这个行业的商业模式出现了问题。可能5年以前，某种意义上讲，地产行业除了是一个地产开发以外，它还是一个土地银行。他可以不断地享受土地升值的溢价。而在房住不炒之后，它的商业模式就发生根本的改变。土地升值的溢价带来的资本利得，就享受不到了。体现在它的报表上，利润率持续地下行。

这个行业不仅仅是因为政策的变化，完全是因为这个商业模式对价值创造方面已经没有什么有利的贡献了，整个行业可能都会碰到相关的问题。

北落的师门那我紧接着问一个有点小尖锐的问题啊，为什么过去几年您没有重仓过白酒呢？

邹曦这个我一直在思考，其实我对白酒投入的研究精力，甚至比研究工程机械还多。

从风险管理的角度来说，既然我没有持有，它却涨的这么好，我就一定要搞清楚到底是什么原因。后面大概的原因我也搞清楚了，基本面的原因我就不多讲了，因为大家分析的都比较多。很重要的一个原因，实际跟投资体系有一定的关系。因为根据结构性的产业趋势，我更多地希望这个斜率越陡越好。

如果把一个企业的成长看成一个螺旋形上升的话，那么你可以把它做一个简单的数学分解，分解为一个斜率为正的斜线，和一个水平方向的正弦波动，我一般去把握这种斜率为正的产业趋势，希望他斜得越多越好。

大部分的消费，比如包括白酒，它的斜率不够斜，所以在我的投资体系里面，我如果能找到斜率比较陡的，我就不会去找这种实力比较平缓的。消费里面我长期看好的，比如免税和化妆品它的斜率就更高。

所以我长期投的就是跟这个相关的，我确实没有想到白酒有这么亮眼的表现。

Part7：周期股是否是昙花一现

北落的师门好，那我再回到您可能最擅长的周期股，其实周期去年有一波行情，今年以来周期股的表现也还不错。周期里面我们经常会见到两个词，一个叫周期成长，一个叫周期价值。但我一直没有太搞清楚什么叫周期成长，什么叫周期价值，或者在您的框架当中对于周期股是怎么去定义的？

邹曦其实周期成长与周期价值，我觉得可能都是国内的一些比较混乱的叫法吧。实际上国际上通行的对价值成长的定义，就是用估值来划分的。贵了，估值高了，高过市场平均水平，比如在前1/3就是成长股，在后1/3就是价值股，那周期股里面有一些贵的，那可能就已经变成周成长股了。所以国内的那种叫法是比较混乱的。

周期股如果按驱动力的角度，跟宏观经济波动比较相关的，这里面既有贵的也有便宜的。像通用自动化很多行业都几十倍估值，它实际上跟宏观的制造业投资等等有很强的关系，实际上它已经是成长股的领域了。低估值的，有的盈利增速还很高，可能百分之三四十，而且持续了好多年，现在还只有十几倍，那就是偏价值的股票。我觉得价值成长更多的应该用估值及估值水平来划分。如果用盈利增速来划分，就扯不清了。

周期里面，我更多地会用驱动力的不同来划分，用顺周期逆周期来划分，我觉得这个更容易找到它的驱动力，再进一步看它的结构性因素有哪些

结构性因素越陡，估值就应该越高，如果还没有实现这个高估值，那他就有估值提升的机会，可能就会出现戴维斯双击。盈利方面超预期，估值才可跃迁，涨幅就会跑过单纯靠盈利驱动，或者单纯靠估值驱动的股票。

所以周期股里面，我觉得成长和价值不是那么简单靠定义就可以区分地很清楚。

北落的师门那您觉得经济的复苏会持续一到两年吗？还是说其实就是把去年的科目补上，然后就尘归尘、土归土了呢？

邹曦关于中国经济的复苏，我从去年开始一直讲的一句话就是我们已经进入了中国经济的一个第三个黄金10年，过去简易的讲L型走势，这两年都没人讲了，为什么呢？

再过两年大家会看得更清楚，L这一竖可能已经走完了，从19年开始我们已经到了L的一横。关于中国经济的持续性和韧性，波动在变小，韧性在增强。新的一个黄金10年，新的内生增长动力在明显提升，我认为这次经济所谓的复苏不是一个短的过程，它可能是一个5年10年为周期的一个长过程。中国经济在未来10年都有可能保持5~5.5左右的一个增长水平，我觉得可能是大家都没有想到的。

那么在周期股的反应上，实际上就会发生一些根本的变化。因为波动变小以后，盈利的持续性和稳定性就会大幅提高，有一些结构性的因素凸显，会让盈利增速超过大部分的消费股，甚至会超过很多科技股。

而现在普遍因为大家对它的预期还不是很稳定，还停留在过去10年对周期股的那种波动的印象之中，所以它们的估值水平还处于相对比较低的位置。

我觉得大概率从今年开始，这些股票可能会存在一个系统性重估的机会，或者说是对中国经济进入新的历史阶段的一个确认，反映在股票市场的就是valuation，重估，而这个重构的元年，根据我过去几年跟踪下来，按照这个节奏进度来看的话，大概率在2021年会实现。

北落的师门所以您觉得这些行业有可能在未来几年迎来一个比较稳定，而且盈利确定性比较强的趋势。

邹曦是这样的，我是这么认为的。

北落的师门那我跟您提一些反对意见啊，我也调研过很多成长股基金经理，他们通常的一个论调就是说这些周期股特别是化工银行等等，已经不符合经济发展的方向了，已经不在我们看的范围了，我们就是搞成长股，增速高，估值高没关系，业绩可以交换。我就想问一下对于这种观点您有什么看法？

邹曦这种观点我遇到过很多，为什么呢？因为我的产品有很多机构客户申购。客户和我交流的过程中，经常会问这些问题。那么为什么过去几年他们还会买我这么多份额，实际上这个问题我们反复的探讨过。

从实践的角度来看，过去几年选对了周期的方向，也同样可以长期持有，同样可以获得远跑赢消费、科技，甚至医药的业绩。

实际上事实已经告诉大家，我们已经处在一个不同的历史阶段，如果对历史阶段的变化视而不见的话，就有可能犯我在10年前犯过的错误。当时中国最火热的时候，新兴产业启动，经济增长的动力发生根本转变，科技进步和消费驱动成为市场的主线，一个老的周期基金经理没有转变，那就会遇到很多困境，而当周期已进入一个新的历史阶段以后，如果大家还看不到这一点，也会同样错过可能最主要的投资机会。

Part8：看好行业有哪些

北落的师门那我们再聊一聊就是您对未来的观点，您觉得未来最看好的板块或者赛道有哪些？

邹曦我一般还是会分板块来看，科技医药消费里面，从组合管理的角度我都有配置。另外从客观的角度来讲，确实是长期向好的赛道，确实能够带来整个社会的进步和人们生活和生产效率的改变。

他们是比较大的板块，我同样会从里面去选。虽然我觉得他们可能会存在系统性高估的一个回归，但它永远都会有结构性机会。消费里面，我更多的看好服务消费，包括了旅游、旅游免税，这是我持续四五年看好的，还有教育这些服务消费也是比较看好的。

医药里面我更多的看好CRO和CDMO，我觉得在医药里面，是最鲜明的技术创新能够受益的行业。

科技里面，我更看好的是通用自动化和光伏这些偏成长的方向。周期里面，我更看好的是工程机械，重卡、消费建材和化工的投资机会，结构性的产业趋势非常明显，而且具有可持续性。现在还在一个逐步验证的过程中，今年有可能是他们能见度越来越高的一年，我觉得这是可持续的一些方向。

Part9：抱团股会不会瓦解

北落的师门好的，那我还想再请教您对于现在市场上所谓的抱团，这个问题我一开始就抛给你了，现在也想请您再详细地沟通，分享一下这方面的观点，这些抱团股最近看起来有瓦解的迹象，不知道这方面您是怎么看的啊？

邹曦实际上目前形成抱团的一些标的，从历史上来看属于明显高估的状态。至少在我的投资生涯的过程中，以及历史上看很多大师经历过海内外的资本市场的过程中，这么高的估值水平都是不可持续的，更多背后的原因，我觉得来自于过去一年多全球范围内过度泛滥的流动性。这种现象不仅仅在中国比较明显，结构性过度高估，在港股、美股也非常明显。

这种流动性驱动肯定也有基本面，但基本面的盈利和估值匹配度已经远远超过了可以接受的合理水平，在不断地刷新人类历史的认识上限。

我觉得既然不是来自于基本面的持续性和稳定性，而是来自于流动性的因素更多，那么尘归尘，土归土，当流动性消退的时候，这种过高估值的所谓成长板块的系统性估值回落是可以被预见的。我一直认为疫情对经济的影响可能是一次性的，那么由于疫情带来流动性的泛滥也是一次性的。它与08年金融危机带来的强流动性刺激是不一样的。当疫情逐步缓解时，就算缓解的速度比大家想的慢，这种流动性泛滥的边际效应也会逐渐的消退。当然这个时间点我们确实很难判断，时间点其实很难判断。

我们一直也有一句话，叫高估值要通过高成长来消化。今年又是后疫情的第一年，某种意义上来讲，如果这个时候盈利和企业的基本经营状况逐步显现，再去看它的盈利和估值的匹配性的话，很多结果自然而然就会产生。

北落的师门我们经常打一个比方啊，就是主人和狗的关系嘛，基本面是主人，这些股票价格是狗，现在可能对于这些股票而言，那只狗已经远远的跑在了主人的前面，我经常开玩笑说它可能还是只哈士奇，特别不听话。所以刚才你也提到了今年流动性很关键，关于流动性方面的一些动向指标可以给我们分享一下吗？

邹曦我主要看两方面。一个是今年三四月份可能会有社融的自然回落。因为去年投放了很多短期贷款，形成了相当数量的剩余流动性。但因为企业现在已经度过难关，短期贷款不是维系企业生存的必要条件，当短期贷款不再续贷、剩余的社会流动性消退时，有可能会形成估值压制。

第二个就是海外美联储货币政策。因为过去一年它的扩表远远超过历史想象，那么当它遇到一些制约条件，包括经济增长、通胀、无风险利率上行，形成对实际利率、对经济的压制的时候，它的货币政策会不会发生转变，或者说货币政策会不会进入一个无效阶段。前两天我看到美股有一个游戏驿站公司，散户炒得很热，美国财政部出来说这个可能要关注下，政策上是不是要把美国股市的热情再消费一下，所以货币政策转向的可能性是存在的。

Part10：好基金经理应该具备什么特质

北落的师门我再问几个关于这个产品管理方面的问题。首先就是关于基金经理，就是因为您从业20年，现在是公司的主管领导，所以我想问你自己在培养和挑选基金经理的时候，你最看重的是什么特质？

邹曦我一直认为一个完整的投资体系最重要，用一句话总结叫把自己的路走通。

第一，这个路要适合自己，每个人都可以找到适合自己的投资之路。一个完整的投资体系有6个方面要素，包括投资理念到方法论、到工具箱到能力圈，这4个方面是跟认识论相关的。另外两个方面是组合管理和交易实施。首先这些都要适合自己，包括适合自己的性格特点、知识背景、成长经历，甚至工作习惯和生活习惯。比如我经常讲做一个成长型基金经理，可能性格就奔放一点、乐观一点，工作上多跟人交流，多出去调研。作为一个价值型基金经理，可能更多思考一些背后的深入的问题。孔子讲学而不思则罔，思而不学则殆。学和思都很重要。作为一个价值型基金经理，可能更偏向于思考，作为一个成长型基金经理，可能更偏向于学习。路要适合自己，每个人的路都不一样。

第二，一定要把它走通，走通的含义是形成投资体系的6个方面内部一定要能够自洽。例如一个价值投资者，组合管理就不应大进大出。大进大出的交易体系经常会设目标价，达到目标就卖掉换下一个，那这个交易体系和投资体系是根本不同的。或者说你认为自己是一个价值投资者，又长期持有消费股，然后消费股贵就卖掉又换便宜的消费股，这个就会出问题。投资体系内部不能自洽的话，最后得到的结果就会有问题。

我自己这么多年下来总结出这6要素，自己的路走通能够自洽了。我在内部对基金经理做要求，不排斥任何一种做法，我自己是产业趋势投资，但是每个人找到自己的路都可以，唯一的要求就是把自己的路走通。

我觉得因为人类对资本的认识可能都是比较粗浅的，各个角度都可以去看到，就像盲人摸象一样，摸到了肉，摸到了腿，摸到耳朵觉得是菩萨，但不管哪个角度摸到的，只要你能抓到肉，赚到钱就行。资本市场上我不排斥任何一种投资的做法，所以我觉得平台内部的基金经理是否合格或者优秀的唯一标准就是能不能把自己路走通，不管是成长风格还是价值风格，喜欢做消费，还是喜欢做科技，或者喜欢做周期股，都没关系。

Part11：港股的投资思路

北落的师门今年很多新发的产品都把港股纳入到合同里，我看到从今年年初开始，港股有一波风潮，所以想问问你的产品是不是也是这样？你对港股的观点是怎样？

邹曦新发基金从18年以后，大部分都可以有相当比例投资于港股，我这个基金也不例外。另外我对港股研究并不算特别深，至少没有我对A股的研究深。我如果要投选择港股的话，会把握几个原则。

第一，我不会简单因为AH股差价去投，因为这个差价是历史上始终存在的，很多客观因素造成的，不是那么容易填平。

第二，我投港股更多会从A股互补性的角度去考虑，同样也会遵循我的基本原则——产业趋势驱动，估值和盈利要有比较好的匹配度。

第三，对港股的投资相比于投A股我会更为谨慎。因为海外市场流动性环境和A股不同，即便基本面研究清楚了，但是海外市场流动性不是那么好把握，不管是宏观环境的变化，货币政策的变化，甚至很多细微交易结构的不同。这么多年我们在A股作为机构投资者积累下来的把握应该会比较高一些。但在海外市场我们对流动性的把握可能跟散户差不了太多。所以对港股的话，基于基本面的角度就要更为慎重和严谨。

这里面有一个很有趣的现象，港股中软件互联网公司很多，这些公司可能现在这个估值没法看，基本上都是亏损状态，要么就是估值几百上千倍。今天有一家视频公司上市，如果在A股上市市值就直接到前5去了，很不可思议。

北落的师门所以这种波动大、估值高的公司会在您考虑范围的框架内吗？

邹曦不一定。因为我对估值的容忍度比较高，我只看产业趋势以及估值是否荒谬。实际上我在13年到15年，也曾长期重仓互联网的股票，那时普遍估值在100倍以上，那些股票在那个阶段表现也很强劲。但是15年以后，我就很少碰A股互联网股票了，因为我认为它的产业趋势已经结束了。

所以最根本的判断还是在产业趋势，产业趋势比较陡的行业有两种情况。一种是大家已经看明白了所以估值贵，但是此时产业趋势没有结束，而估值又没有特别离谱，我也不会轻易撤出。

另一种就是这个产业趋势我先发现了，而且确实很陡，但市场没有意识到。那这个时候它会非常低估，比如在很多周期行业里面。所以大家可以看到我的持仓中100倍以上的股票和10倍以下的股票挺多的，但反而那种二三十倍估值、相对比较平淡、产业趋势比较平缓的，我会比较少持有。

Part12：产品设计与投资者体验

北落的师门现在很多产品都是定期开放或者持有期，您怎么看？过去几年行业存在基金赚钱基民不赚钱的现象，您是否关注过您的持有人，他们的持有体验如何？

邹曦我在公募行业待了20年，大概在8、9年前我就发现了这个现象，大部分投资者好像赚不到钱，实际上公募基金整体而言，净值是在持续创新高的，那普通投资者为什么没有赚到钱？因为普通的个人投资者，存在追涨杀跌的习惯和冲动，一方面因为缺乏基本面的研究和积累，对市场的判断可能会有一些偏差。另一方面，心态管理也没有完全到位，很难做出真正的逆向投资。这就导致在牛市高点的时候，个人投资者入场，且买入仓位最重，持有金额最大，到市场一路下跌的过程，投资者就一路减仓，减到熊市底部的时候，持有仓位是最轻的，等到下一波牛市慢慢起来以后，又再次逐步加仓，到了最高点又是仓位最重。这么循环下来，很难分享到基金净值持续不断创新高带来的收益。

客观而言，散户的投资行为和他对市场的认识需要一个培养的过程，我们也很难指望在这短短的两、三年时间就发生根本的改变。那么我推出这只两年期封闭的产品，主要是基于这种考虑。我不求规模一定要有多大，但我希望这只产品的持有人能够完整分享到产品净值不断创新高所带来的持续合理的回报。

同时，从A股市场来看，虽然我认为现在可能进入了一个长期慢牛的状态，但观察历史上A股市场的波动行情，好一年坏一年也非常正常。那么两年下来，或许至少能够经历一波不错的市场行情，能大概率给持有人提供正收益。

Part13：快问快答

北落的师门您自己是如何进行资产配置的呢？买自己的基金买的多吗？或者说会给身边的家人朋友推荐您的产品吗？

邹曦我个人收入，除了交给老婆的那一部分，剩下的钱全部都买了自己的基金。自从2017年我的体系相对成熟之后，我觉得自己找到了通向追求绝对收益的路径以后，也开始敢给周围的亲戚朋友，包括家人介绍自己的产品。

我觉得他们的持有体验还可以，从我们互相之间相处的关系来看，没有导致关系破裂。

北落的师门您把钱交给夫人之后，您夫人会去买您的基金吗？

邹曦她也买过我的基金。

北落的师门您平常有什么比较喜欢的体育活动或者爱好吗？

邹曦我比较喜欢游泳和跑步，（都是有氧运动啊），对都是这种比较慢性的长时间运动，跑步一般一个小时以上吧。

我对抗性的运动做的相对比较少一点，因为我觉得中国的A股市场就已经挺刺激的了，对抗性就已经很强了，不用再去增加刺激和冲动了。

北落的师门那我这给您安利一下，就是跑步的时候，如果有手机的话，我们平台上面有很多直播，你也可以没事听一听，跑步的时候除了听音乐还可以听知识是吧。最后一个问题，您给我们的这些观众朋友们推荐一本书。