李蓓评“史上最大单日亏损”:杠杆和管理规模 是魔法也是魔鬼

杠杆和管理规模，是魔法也是魔鬼

来源：半夏投资

最近有两件热门事件。

第一件，是美国的一家百亿美金级别的对冲基金，仓位高度集中于几大中概股，并长期使用高杠杆。历史上曾因这样的策略和风格，实现了极高的多年复合回报。而最近因为若干特殊事件集中共振，出现大幅亏损，据说百亿美元的基金，基本已经完全爆仓清0。该基金应对margin call被迫大幅抛售，引发了中概股市场的进一步巨振。受害的还有杠杆的提供方，有大型经纪商未能及时兑现头寸，因此出现10亿美元以上的大额亏损。

另一件，是一家过去5年业绩突出，规模大增的私募基金的创始人，因一些外部投资人近期抱怨净值回撤，公开发言表示不满。因为言辞略激烈，引发了很多媒体的报导。

这两件，一件凸显了杠杆的破坏力；另一件，凸显了管理规模的扩大和外部投资人的增加，给基金经理带来的压力和困扰。

其实最近，我也受到了不小的，这两个东西的困扰和压力。也很有感触。

过去的一个季度，各类资产价格，总体并没有特别大的涨跌幅，但波动剧烈，非常险恶。

原以为夏天才能控制住的美国疫情，在春节期间突然大幅改善。使得美国国债突然大跌，全球股市大幅波动，风格骤变，再通胀情绪发酵。但中国的弱需求，中国的紧信用政策不断发酵又并不支持这种再通胀情绪的持续。

商品市场这边，无论原油化工还是金属，不仅有突然上升的通胀情绪，有中国的紧信用和弱需求，还有一周变2次的限产减排政策，以及大量的限产、抛储和关税相关的政策传言和谣言，反复冲击，市场朝两个方向大幅波动。

去年3月的市场，虽然跌幅巨大，但是趋势清晰，方向趋同，有经验的交易员完全可以把握。相比而言，今年的市场更加混乱，双向波动，更难把握。

上面提到的两件热点事件，以及国内公募基金的大幅回撤和被群嘲，都是这一市场背景下的产物。

我所管理的半夏宏观对冲，周度净值累积最高出现了5%左右的回撤，月度净值累积最高出现了3%左右的回撤，其实还好。高波动的半夏稳健，因为仓位系数是半夏宏观的2.5-3倍，也就是使用了一定的杠杆，周度净值累积最高回撤15%左右，月度净值回撤10%左右。

客观的评价，我觉得自己的风险管理，组合的分散度控制，是合格的。在这种恶劣的市场背景下，这种水平的回撤，是符合基金一贯的风险收益特征的。

但是我从精神上，可以说遭遇了过去3年前所未有的压力，人瘦了一小圈。

一方面，是因为事件突发，政策变化和谣言冲击实在太多，让人精神上感觉很疲惫。另一方面，是因为半夏稳健有一些新进入的外部投资人，他们出现了10%左右的浮亏。虽然至今，并没有半夏稳健的投资人来找我抱怨，我依然感觉压力很大。

如果只有半夏宏观，没有高波动带杠杆的半夏稳健，我应该会压力小不少；如果半夏稳健如同去年上半年一样，都是我自己的钱，没有外部投资人，我应该也会压力小不少。

最近还有另外一件事，也给我不少感触。

就在上周，有一家机构来访。到访的女士之前在P银行的私人银行工作，她说要专门向我道谢。

2015年初，她所在的私行发行了有两家私募的产品，一支是当时我管理的宏观对冲基金，另外一支是Y私募的结构化产品。她和她的客户反复思考后，选择了我所管理的产品，在2015年实现了不错的正收益，如果选择另一只产品，当年就爆仓了。临走时，她还专门跟我在我司的logo墙前合了影，说要发给当年一起买我的基金的客户。

我回想了当时情况：在产品发行的当时，看前三年的业绩，Y私募的收率远高于我所管理的宏观基金，在全市场所有公募私募中排在最前面，可谓当时市场上最亮的星。在P银行的产品发行过程中，Y私募的热度也远比我们高，可谓一号难求，甚至需要行领导特批才能抢到。

Y私募的老板L先生，其实我也比较熟悉。至今，我也认为他是市场上为数不多的几位令人欣赏和尊敬的投资人之一：性格豪爽，投资有格局，对生活有热情，对朋友有温度，对女性有礼貌。

从股灾的底部后，L先生的资产从新实现了大幅增值，个人资产早已经超越了2015年的高点。但是，买他的产品爆仓的客户，没有机会跟他一起走过低谷，重回巅峰。

其实，在2015年初选择我的客户，也并非一帆风顺，到2015年3月底，股票基金当年普遍大涨20%左右，但我在P银行发行的宏观基金，因为在商品市场上的阶段性错误，一度回撤6%。

为此，P银行专门要求我去解释。在沟通会上，私行的客户经理们也是非常不客气的，少数人说话可以说是很难听了，赎回自然也不少。

后面的3个季度，发生了股灾，我所管理的基金持续大涨，全年收益大于40%，成了一片哀鸿中的诺亚方舟。但是，大约1/3的投资人，浮亏的阶段就已经赎掉了。

资管产品，跟自有资金投资不同，天生内含脆弱性。低谷被赎回，甚至被迫终止，都是常见的。

我天生厌恶风险和回撤，不想承受太大的外部投资人给的压力，也不希望清盘止损这种悲剧发生。在我作为对冲基金管理人的前7年，2011-2018年（2017年筹备新公司业绩空缺），我坚持低风险路线，内部风控要求是最大回撤不能超过15%。经历过市场的多次大起大落，我做到了。在这种枷锁之下，我依然实现了不错的长期复合收益率，拿过多次金牛奖。

但是，当市场很多别的基金，因为承受了更大的风险和波动，在顺风的市场阶段性取得了更高的收益，我也会觉得不服气，不甘心。

我非常清楚，如果我愿意承受同等的风险和波动，完全可以实现更高的收益。

部分因为这种不服气和不甘心，部分因为其它的一些考虑，参考半夏稳健，从“桥水”转型“索罗斯”，从2019年中期，我把半夏稳健的仓位系数提高到半夏宏观的2.5-3倍，使用一定的杠杆，变成风险水平与纯股票多头基金基本相当的高波动系列。

去年宏观波动大，趋势明显，市场环境对宏观基金有利。半夏宏观实现了不错的收益，半夏稳健更是实现了非常高的收益率，在同类基金排第一。我一度也非常开心。

是的，作为投资人，我们面对着市场的风险和不确定性，又要面对 承受更高风险获得更高收益，得到更多掌声和关注的诱惑。

而作为资产管理人，我们要面对资管产品的内含的脆弱性，面对外部投资人的信任和期望带来的压力，又要面对快速做大管理规模的诱惑。

当杠杆带来更高的收益，它看起来充满了魔力，当杠杆在黑天鹅面前放大着人和基金的脆弱性，它像一个魔鬼。

当外部的投资人短时间大量涌入，规模突然大幅提高，伴随鲜花掌声关注期许，它的背面，也住着一个魔鬼，那是冲动不冷静的人群，失望后的批评压力甚至嘲讽咒骂。

从蔡总到菜狗，从ikun到菜坤。在规模短时间上升太快的时候，已经埋下了种子。

我天生厌恶风险和回撤，管理可以使用杠杆的私募对冲基金已经10年，经历了各种股灾债灾，也看了好多朋友的大起大落。

我对投资人一直风险提示在前，从不给予高的回报预期。还设计了一套可靠的回撤管理系统，一直严格执行。

相对其它人，我应该算相对能比较清醒的认识自己，克服诱惑，管理自己的人。

去年半夏稳健实现了非常高的收益率，在同类基金排第一。年底，曾经有一家第三方销售机构的合伙人来找我，希望代销半夏稳健，打造一款爆款产品，希望如果大卖，能分一半的业绩提成。

我当场拒绝了他，我说半夏稳健要限量控制规模，并不想对外卖很多，我不想承担过度的压力，也不打算给渠道高业绩分成。

我的原话大致如下：

“1，半夏稳健是一只高波动的，有可能回撤30%的基金。如果你买了半夏稳健，回撤了30%，你是不是会经常打电话问我？如果外部投资人多，回撤了很多人都找我，我是不是烦死了，是不是压力巨大？

2，去年半夏稳健的收益率不可能长期持续，但是我相信自己能做到##%以上的长期复合收益，如果我能持续这样的收益率，你能买到就不错了，我凭什么分这么高的后端业绩分成给别人？

3，半夏稳健如果能够持续做到这样的收益率，我还需要管别人的钱吗？我有必要对外发很多吗？"

我说话的确不够客气，这位先生很不高兴，后来就没有代销半夏稳健。但是，我说的都是真话。

我坚持对半夏稳健设定非常高的门槛，长的锁定期，并限制规模。然后，我把它的仓位系数，从3倍于半夏宏观，小幅下降到2.5倍于半夏宏观。

即便我已经非常清醒和克制，当面对突发意外事件的反复冲击，面对市场的双向大幅波动，但从我最近的精神状态来看，依然做不到游刃有余。

前2周，我的一位朋友，一位年轻但很专业的宏观交易员，也是半夏稳健的外部投资人之一，在我司交流市场。我坦诚了我最近的精神状态，感觉压力很大。

我分享了我的一些思考："人类历史上，20年以上长期存续的基金，最优的复合收益率，是30%，我管理低波动基金，在过去10年，做到了20%以上。如果这样的业绩能够持续，那同策略的高波动基金，使用2.5-3倍的杠杆，考虑月度收益复利，那就能做到60%以上的长期复合收益，这是不是有点违背自然规律？是不是要遭天谴？是不是注定不能持续？"

即便完全没有外部投资人，没有外部精神压力，都是自己的钱。太高的杠杆，在遇到极端情况时，也会是灾难。本文一开始提到的美国对冲基金就是例子，据说因为受过SEC处罚，早已经转成family office，并不管理外部投资人资金。但这也改变不了清0的灾难的结局。

就算我就是天选之子，我有能力创造神话。我有必要把自己逼得那么紧吗？

投资人，资产管理人，必须先找到让自己舒服的状态，给自己一定的风险余量和犯错余量，才能从容的应对风险，变化，机会；才能持续保持身心健康，在长期创造好的收益。过去几个月的市场环境和投资实践，让我认识到，2.5以上的仓位系数，当市场环境极端的情况下，我的状态不好。

我考虑把高波动系列的仓位系数降一些，并更严格的限制外部投资人的比例。最近的这两个事件，帮我下了最后的决心。

我已经把半夏稳健的仓位系数降到2，并且未来原则上不再继续向外部投资人开放，只向外部投资人开放低波动的半夏宏观和中波动的半夏平衡（一半投资低波动的半夏宏观，一半投资高波动的半夏稳健）。中波动基金坚持长时间锁定的基本原则。

我希望能找到自己最舒服的状态，维持自己是半夏稳健最大的投资人的状态，保持我的利益跟大家始终一致，对自己负责，也对所有信任我的投资人负责。