凌江红：浅析IPO注册制及对投行和PE市场的影响

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来源：壹财信

一、何谓注册制？

目前市场对于IPO注册制的解读五花八门，各方人士对注册制何时实施尤为关心。在我看来，注册制的内容可以理解为：程序上分成前端(辅导)、中端(审核)、后端(发行)三个主要环节，内容上核心是“三公”(以信息披露的“公开”来实现“公平、公正”的目标)加“四性”(以“真实性”为主，辅之以“准确性、完整性、及时性”要求)。而注册制的实施不存在一个确切的时点，而是相关新规则和实践逐渐变化调整实施的渐进过程，估计自2014年起的一年左右时间注册制可以正式成型。

1、注册制的流程主要分三个阶段

第一，“前端”是辅导。未来的发展趋势是，各地证监局对辅导的要求越来越细化，披露的内容会越来越多，辅导的底稿也随时抽查或必须上报存档，辅导中发现了哪些问题、如何解决的也必须如实、及时上报并相应披露等。

第二，“中端”是审核，起点是证监会受理即披露，然后是真正执行证券法的规定不超过3个月给四种结果：中止、终止、否决或通过，相应地完成行政受理行为的处理。审核期间审核员随时可以抽查底稿、上发审会前按一定的比例或某种规则抽查底稿、要求专项核查、发现反馈回复或材料修改有“重大差异”则随时可以要求中止或终止审核或予以立案、审核员发现有虚假行为可直接提请立案稽查等等。

由此给投行带来巨大考验，主要是“一受理即披露”的新做法，证监会先不审直接让社会公众来预“审”，经得起媒体质疑和竞争对手举报等考验后再进入下一程序给反馈意见。由此倒逼投行申报时就得有足够的自信，核心要素和重大环节必须有证据支撑、底稿支持，面对社会各方质疑和反馈要求不能有前后矛盾，否则宁肯压着不报或迟一点报；企业也会自己掂量掂量，工作不是特别扎实放心那就宁肯等一等，“闯关”过不了的后果比晚一点上报的后果要严重得多。总体上投行被企业逼着尽快报材料的压力将会减轻，企业宁肯“慢”不可“错”的自觉性有望增强。

第三，“后端”是发行，核心是批文12个月有效期内自行选择时间发、老股可以部分转让以及相应的股价维护机制(低于发行价及低于净资产时延长锁定期及增持的新规定)。当真正的市场化发行到来，一年发几百家公司成为常态，发行价可以很高或很低甚至发行失败，上市后很多公司股价可能长期低于发行价或净资产。这时候正是检验券商定价能力、销售能力的关键时机，也是一流券商强者更强、拉大与其他券商实力差距的良好机遇。

当然，注册制如此三阶段，无疑已经是“全覆盖”。只要一受理，自然就开始了所谓的“事中过程”监管。以后的趋势，必然导致相当一部分报了材料的企业要么被媒体折腾绞杀灰溜溜打道回府、要么披露的材料前后矛盾无法自圆其说被迫“终止”、要么核查事项无法落实保荐机构强力要求撤材料等等。只有那些经得起折腾、质疑，真正规范、干净的企业才有机会进入下一环节并最终成为上市公司。

2、注册制的核心是“三公”(核心是“公开”)加“四性”(核心是“真实性”)

(1)“三公”的核心是公开

注册制三个阶段的核心是“公开”，即强制性信息披露，主要包括：前端的辅导环节，一进入辅导即有一定程度的公开披露，包括在证监局和辅导机构网站披露相应的辅导规范过程。重点是中端一受理即全面披露招股书(以后根据市场反映随时可以扩大披露范围包括保荐机构保荐书、保荐工作报告、律师文件等所有申报文件)，让社会媒体和竞争对手先“审”起来，只有经得起市场考验的再往后走；反馈后更新披露稿，让社会知道反馈了什么、招股书改了什么内容可以对照着看；随时按照“真实性”原则抽查底稿，一旦发现有虚假预审员有权随时启动立案稽查。后端是企业通过发审会后继续晾嗮更新后的招股书直至发行。

“三公”一直是证券法的核心和证券市场的基本要求，而近些年证券市场的“公开性”一直在强化，积极效果也日益明显。IPO注册制改革的核心无疑仍需围绕“公开性”来进行，舍此别无它途。因为它不仅是美国等成熟成功资本市场的经验总结，也属于应当汲取的“人类文明的共同成果”。

第一，“公开”的时点还会提前，包括辅导阶段即增加公开披露的内容、强化开始披露的时点，预计以后还会继续强化辅导阶段的披露内容、扩大一受理即披露的文件范围。此外，各地场外股权交易市场的顽强存在，新三板正式纳入证监会统一监管体系，都会使那些申请IPO企业的在正式申报前已经经历过一定程度和范围的“公开性”检验，无疑会有利于提高公司的规范程度，减轻保荐机构正式辅导和申报时“看不透”、“看不懂”、“不放心”等种种担忧。

第二，通过“公开”的方式，证监会也会给自己减压，以减少黑箱操作的质疑以及来自各方利益集团的游说和压力。这样一来，碰到哪个不咋样的企业来游说过关，证监会就可以理直气壮地说，你看它披露在那，有问题大家都知道了我也帮不了啊、企业经不起市场考验程序没法往后走啊。

第三，通过“公开”的方式，目的在于达到“公平、公正”的市场运行目标，即上市主体能在监管部门得到一体公平的对待、获得一样的公正执法。则无论出身、背景、股权构成、历史沿革、盈利模式等等，只要符合事先明确的发行条件，都可以上市。从辅导到受理、到通过发审会、择机发行，每一阶段都有披露了的材料在那摆着，还可以前后对照着看，谁上谁不该上，竞争对手和社会公众都有个判断，也自然容易服气、认可。如果没有“公开”，或者“公开性”不够，所谓的“公平、公正”就难以得到根本的保证，社会也总是质疑不断。

第四，“公开”的未来趋势，除了纵向往“前”，即延伸到辅导阶段甚至是企业与券商一开始正式合作即需公开相应的规范过程之信息，另外一个方向是横向拓“宽”，即逐步延伸到实际控制人的股权结构、关联企业及相应的经营和财务信息，披露的程度也逐渐要求满足真实、准确、完整、及时的“四性”要求。如果这样，会不会导致一些好企业不适应、不敢来上市了呢？因为有些老板对要上市的企业必须公开信息能接受，但因为其中一个企业要上市，全部的“家底”都要晾晒，就不情愿了。随着工商、税务等监管环境的改善和透明度要求的增加，完全能“藏”起来的公司已经越来越少。以后好公司、大公司甚至普通的公司都少不了必须审计、必须依法纳税，而不是资本市场的特殊要求。这样的话，任何企业都必须规范，上市与否跟规范与否不再挂钩，上市只是企业发展到一定阶段水到渠成的一种选择。另一方面，如果上市的周期缩短不用“熬”那么久了，可选择的上市板块也多了，相信更多的企业也会主动、积极地走向上市这条路的。因此，投行的资源在注册制下只会越来越多。

(2)“四性”的核心是真实性

信息披露真实、准确、完整、及时，对应的是虚假记载、误导性陈述、重大遗漏和延迟披露。注册制的核心是解决“真不真”的问题而不是“好不好”的问题。

第一，“真不真”的问题主要靠券商等中介机构在申报前解决，申报后审核部门一旦发现了不“真实”的问题，解决方法就是不予通过加严厉处罚。现在最大的挑战是券商等中介机构有能力解决真不真的问题吗？是自己不参与作假就行还是必须保证企业也没有作假？是只要核查到位穷尽了基本手段方法就可以免责、还是要“创造性”地想办法像司法部门一样彻底查清楚？所谓未“勤勉尽责”的边界何在？如果确实核查不了或者企业不足信，投行用得上的办法也许只有不申报或者延迟申报。

第二，怎么保证“真实性”？靠的是重罚当头。一般性违反例如不严重的“虚假”或者一般性不“准确、完整、及时”，后果是中止或终止审核，外加继续稽查追责，主要手段就是预披露的各方举报和社会评论以及预审员的审核判断、抽查底稿等等。这种情况下对单个企业的损失不大，大不了回去以后再来；对保荐机构的影响则要大很多，肯定会直接影响到业务人员的执业。对于重大违反，如果是发行后暴露，各方都后果严重，尤其是新国九条特别保护中小投资者的政策导向，企业发行上市了也是白搭，要通过回购已发行股份、大股东买回首发时转让的股份，外加民事赔偿、行政和刑事责任等方式来“恢复原状”，典型如“万福生科”案。注册制下，既然给了发行节奏更快、券商有权自主配售、老股首发时即可转让的“好处”，自然会也跟随相应更严厉的追责措施。

第三，对应“真实性”要求，券商等中介机构的“义务”和“责任”显然加大了，但其“权力”和“利益”在哪？似乎需要平衡，否则可能会导致更多专业人士“退出江湖”，会导致这个行业、这种职业失去吸引力。新国九条中关于承销保荐质保金、偿债基金、中介机构职业保险等手段如何实施跟上？对投行人员是喜是忧？实际意义还有待观察。这些手段重在解决对受损投资者的足额、快速经济补偿问题，“维稳”资本市场，而失职失信投行人员的执业生涯就别指望通过这种“保险”方式挽救了。

第四，地方股交所(中心)和新三板能否帮助解决一部分“真不真”的问题？应该可以。应当看到，地方股交所(中心)尤其是新三板市场，也有一系列市场规则，包括要求披露财务和非财务信息、对公司进行分类或分层监管等，也在以“公开”信息为基本手段，引导企业往“真实性”方面靠拢，逐渐适用真实、准确、完整、及时的“四性”标准，只是程度和要求低于沪深两个交易所市场。如果转板机制进一步明确，或者某些行业某些类型的企业IPO要把先上新三板作为前置程序，相信有利于注册制之“真实性”问题的解决，那样对投行人员也是好事。

第五，既然注册制的核心都是为了解决企业“真不真”的问题，那么企业“好不好”的问题证监会真的就不管了吗、谁来管呢？证监会应当会越来越少管，但并非完全不管。2013年底证监会已经发布了IPO公司“盈利能力指引”，说明还是要管一部分的。以后的趋势，应当是还会通过审核经验总结性质的“指引”来给予一般性指导，更多地会根据单个企业的具体情况，来要求企业和中介机构通过“自证”的方式来回答关于收入、成本、费用、利润及其变动趋势等问题，然后也披露出来。相当于间接证明了企业具备持续发展能力，也给投资者判断“好坏”问题增加信息、提供依据。

除了证监会“管”一小部分，企业“好坏”问题主要靠三方面力量来“管”：其一是产业市场的竞争。一披露就知道同行业上市和未上市的企业还有谁？相应的可比指标如何？彼此在产业市场做得怎么样、做得好不好，产业市场也有相应的评价体系；其二是股票二级市场的表现、发行上市的节奏等也会导致优秀的“好”企业会先上市，差的企业也许批文在手也难以找到合适的能够达到预期的发行机会；第三是保荐机构通过内核部门的风险控制和保荐代表人签字安排，内部竞争的结果也会导致好企业优先获得申报。

3、注册制小结

上述内容就是IPO注册制，其正式实施不会也不需要一个具体的时点，而是规则逐渐完善、实践逐步推行的过程。2014年初获准发行的公司已经按新规定在执行，补充2013年年报的公司按新规定一受理即披露并按新要求审核，则如此一边实践一边补充一系列发行规则和审核标准，经过一年左右的时间，则注册制就会基本成型了。届时，此前郭树清主席“IPO不审行不行”的“惊天之问”就会有清晰明确的答案，那就是：申请IPO的公司早早就信息持续“公开”了，公司怎么样、行不行晾在那大家“围观”已久，社会公众都有个判断，能否通过准许上市的结论大家都会比较接近，自有“公论”在，审核部门的所谓审核就是程序性工作而已。这就是注册制！只要企业满足以“真实”为核心的“三公、四性”，IPO不审完全可行！只要退市机制真正执行到位了做到有进有出、投资者尤其是中小投资者保护的制度完善了、回购和私有化等一系列制度健全了，企业上市就不是难事。加之多层次资本市场的梯队配合与合理衔接，相信很快就会全球第一的中国经济，一定会伴随一个足够强大、多姿多彩的资本市场！

二、注册制对投行人员的影响

注册制的施行，具体到对投行业务人员的影响有几点值得关注：

第一，企业能否上市，上报以后是“生”是“死”3个月就知道了，甚至是因为规则、标准更明晰了，一上报就基本知道能不能过。这样IPO的周期缩短了，长时间耗在那不停地补中报、年报的局面不再，投行人员的预期更为明朗。近年因为IPO暂停而对投行几乎丧失信心的那些人，都可以看看注册制展示的前景，衡量一下自己是否愿意、是否适合继续投行执业，进而重拾对证券市场的信心、重拾对于投行这一职业的信仰和激情。

第二，由于地方股权市场、新三板的存在，多层次资本市场真正出现，使得早期的企业也有机会参与适合自己的资本市场，企业必须有审计、必须按规矩交税、必须缴足社保的时间提前，一方面会大大减轻投行人员以往在企业历史沿革、规范性方面的大量精力消耗，另一方面也会给投行人员提供更多的项目资源。以后的局面可能是：大大小小的企业不上家门口的地方股权交易所就上条件宽松的新三板，稍微好一点的企业只要满足真实性要求就可以上主板、创业板；想继续逃点税、想继续藏起来不跟公众透露信息的企业会越来越成为少数派、越来越被边缘化。相应地，投行人员必然会面临更多挑选、培育优秀企业的机会。

第三，注册制下，“真实性”压倒一切，投行人员更要有大局观和长远意识。一直以来，小团队、项目组总希望自己辛辛苦苦培养的企业能够通过内核尽快上报，总指望有问题上报后在审核中解决，最好能够在证监会闯关通过，只要成功发行上市拿到钱企业隐藏的问题就会消化解决了。以后这些思路和做法都得调整改变，因为注册制的“真实性”要求不得有虚假，否则一系列惩罚措施在伺候；3个月给结论、出结果的审核节奏也不允许大家带着问题往前闯。因此，单个项目组和业务团队，对于自己的项目，如果内核现场核查了还不达标、内核会议评议了通不过，也就不要再内部“公关”了。如果强行上报，出了问题不但自己以后没法在业内“混”了，也害了整个投行和公司、拖累其他投行同事的职业发展。这时候，宁肯牺牲一个项目，也要顾大局、看长远，这决不是故作高姿态。

第四，投行人员未来的职业定位，基本可分三类人群：一类是业务承揽开拓型人才，他们有一定资源和社会关系，或者在个人性格、与人交往方面有“粘”人或招人喜欢的特长，会根据不同客户的特点采取灵活多样的开拓手段。这类人员是客户资源拥有者、客户关系维护者、市场机会发现者，是重要的投行人员。第二类是市场销售专才，是会“卖”产品的人，包括会组织整合销售资源，会根据不同客户类型设计买方认同的产品。注册制以后，同样的企业发行，不同的人卖、不同的方法去卖，价格和结果就会不一样的。第三类是“制造”投行产品的专才，他们善于引导培育企业往“正”路上走，长于组织协调中介机构高效工作，精于发现问题、核查疑点、解决难题，并能轻松驾驭企业亮点挖掘和材料制作工作。他们既是解决和确保IPO企业“真实性”的一线主力，也是推动企业逐步规范甚至是业务经营由“不好”变“好”的一流专家。注册制了并不意味着企业不需要好好解决现场问题了，不需要好好做材料、只需要考虑怎么卖出去的问题了，仍然需要既拥有能与会计师律师“PK”专业知识、又有强大组织协调及解决问题能力的产品制造型专家人才。这一类人员的工作，虽可比拟为“产品制造”，但绝非按招股书准则填空或简单加工，也不是分包给会计师律师可以完成的。注册制下，在解决真实性的基础上，相信未来的招股书可以不再是千篇一律的“八股文”，那些条理清晰、详略得当、重点突出、逻辑严谨并有适当文采的招股书，会更多地受到监管部门的肯定和市场的欢迎。

注册制下，上述市场开拓、产品制造、产品销售三类人才都不可或缺。投行人员均可根据自己的知识结构、性格特点及爱好特长，定位好做哪一类专家专才，或成为任何一类均出色的综合型高端专才，相信注册制下都会有着美好的前程！

三、注册制对PE投资的影响

1、机遇：快了、放心了

第一是结果快了。PE投资获得结果、结论的周期缩短，上报后3个月好坏有个结论，不用因为IPO暂停一直在那耗着。以前是上报材料后如果要转让、退出都会影响企业审核。

第二是回报快了。允许老股转让时卖一部分提前套现，PE比以前先获取投资回报的时间提前。以后PE在投资时，如果投资对象很好、上市希望很大，PE也可以直接按所持股份工商登记完成之日起满3年一部分资金即可回收来测算投资回报率和资金使用、资金募集的节奏问题。

第三是风险小了。当公司上市以后，如果6个月内出现跌破发行价的情形，以及出现股价低于公司净资产的情形，相应需要履行延长锁定期、回购、增持义务的主体主要是公司大股东和高管。

第四是投资的企业更可信可靠了。注册制下监管部门、投行等中介机构，都越来越早地把企业纳入以“真实性”为核心的舞台上，投资时考察了解企业的渠道多了，获取的信息可信度提高了，协助判断引导企业的帮手多了，自然可以看得更准、更清。

2、挑战：难了，要调整策略

注册制后对PE投资的挑战主要是，好企业上市退出的回报期短了，谈判入股的价格、锁定期及价格以外条件的谈判必然相应变化。当前的PE投资市场，好的企业会反过来问PE机构：如果不缺钱，为什么需要你的投资？如果需要钱，告诉我理由为什么选你而不是选他？因此，PE机构面临不同于以往的更大挑战。

PE的投资对策如何调整？可从以下方面改进提升：

第一是拼品牌。如果有条件，自然优先拼品牌、规模、影响力。多数企业还是希望引进PE“大佬”，尤其是有资源、有背景、成功案例多的“大佬”。引进以后在跟当地政府要政策要支持、在跟客户和供应商谈判、在超越竞争对手等方面均有或大或小、或名义或实质性的帮助和收获。近些年来，那些在业内排名靠前的PE机构，尤其是有资源、有能力带动和引导一个行业成长、成熟、发展的PE机构，因为获得市场高度认可而一直拥有更多的投资机会和谈判地位。

第二是更专业。无论机构大小，以后需要做得更专业、更精、更细。新兴机构可以定位在某一个或几个行业走更专业的道路，这样可以跟相应的企业有深入和专业的对话机会，否则某个企业感觉你不懂行、不了解他这样的企业，根本就没兴趣深入交流。如果研究很到位，都说到点子上，则不是大机构也有可能赢得企业的接纳。当然，有些机构在一个行业投了类似的企业，再投同样行业的竞争对手，有些被投企业就会比较敏感和防范：会不会把我的商业机密都跟那家上市的公司透露了啊等等，这时候专注于某个行业的PE反而可能争取不到投资同类企业的机会。但总体上更加专业还是很多机构的重要选择，也是会赢得更多投资机会。

第三是往前走。Pre-IPO自然更省事但显然更竞争激烈，这时可以考虑走更早期，即在企业还未发展成熟成型时介入，帮在企业需要时、困难时、懵懂时，让企业感受到你进入以后实实在在的的帮助和提升，待企业成熟一步就再续投一次，不断增大影响力，跟企业共同成长。一旦具备上市条件了，再投资时至少有你一份；而早期投资因为价格不高，也可以不等上市就转让退出。这种方式的考验，一在于资金需要承受更长的投资回报期限，二在于投资更考验PE机构的“眼力”，能识别和发现未来的商业机会，从而在其他机构还未关注时即开始投资，并有能力帮企业做经营、打市场、招人才。这方面也有很多成功案例，也仍然是未来PE机构的一个发展方向。

第四是多方式。可以考虑的方式包括：投资时先按债的方式介入，谈好转为股份的条件和价格；或者直接投资为一定条件下可转成股份的债，先债后股；或分步投资，相应摊低成本和分散风险；或与几家机构共同投资，共同判断共同谈判，结成企业可以接受的某种“联盟”；或用合法方式适当融资给企业的创办人和高管；或对于一些企业不把上市作为退出方式，只享受其高速成长的几年，然后通过转让的方式退出等。

第五是重整合。PE机构一要有整合资源的基础，包括自己投资的企业有已经上市，还有未上市或在地方股权市场、新三板挂牌的资源，不能独立上市的可以通过并购重组的方式“撮合”；二要有整合的专业能力，能够“发现”甚至“创造”收购兼并配对的机会，然后利用各种资源去促成它。以后好的PE机构不但要有找项目、投企业的出色能力，还得有把自己和市场上上市和未上市的投资企业整合起来的专业能力。

第六是入圈子。现在一条重要投资渠道是注意发挥各种商学院、校友等“圈子”的正能量。因为有相同的学习和工作经历、有信任的基础和深入沟通的场所，也容易信息互通、发现机会。以后这种“圈子”的积极影响力在PE市场还会扩大。

第七是交投行。与好的投行合作交朋友，一是能够增加选择企业的资源和机会，好投行项目资源多，可以推荐给有过业务合作的PE机构；二是好投行对于项目的风险控制标准高、对“真实性”的把握能力比较强，能够帮助PE把企业的问题早发现、早解决、早规范，增加上市的成功性。三是现在投行的工作重点在“真实性”上，PE除了要利用自己的影响力积极主动协助投行解决“真不真”的问题，还应当多花精力帮助企业解决“好不好”的问题，推动企业在战略选择、组织优化、人才引进、市场开拓等方面持续改善提升。投行与PE未来在投前、投后互动方面还大有合作的空间。

第八是打通一二级市场。目前PE机构一种是继续专做PE一级市场投资，不看二级市场；一种是打通一二级市场，除了PE投资，还积极参与二级市场的定向增发、并购重组、新股配售以及证券投资，朝综合资管集团的方向发展。两种模式各有利弊、具体看各机构的定位和自身能力。总体上还是做成资管大平台的机会更多。

总之，注册制后，PE投资市场分化加剧、强者恒强的趋势越发明显。要么“强”、要么“专，要么“大资管”、要么“有特色”，优秀的PE应该都有自己的一番好天地、好风景！

本文写于2014年，作者：凌江红，法学博士，中欧EMBA，招商证券投行上海负责人。1997年开始从事投行工作，历任国信证券投行高级经理、方正证券投行总经理、华林证券公司副总裁。