国泰君安花长春：通胀缓慢来临 利率上升未到拐点 耐心等待抱团股解体

【基金红人节|金麒麟基金大V评选 百位大咖入围→投票】

近日，国泰君安研究所所长黄燕铭携国泰君安研究所首席经济学家花长春和首席分析师董琦，对话交银国际董事总经理、研究部主管洪灏，畅谈通胀下资产如何保值的话题。查看视频

花长春就全球经济复苏背景下通胀什么时候会来，到什么水平，能持续多久，对利率和抱团股下跌有多大压力发表看法，此外他也分享了国泰君安研究所独特的卖方宏观研究思路和价值。以下是他的观点。

全球通胀在四季度形成顶峰，给利率造成压力，利率拐点未到，抱团股解体过程还要耐心等待

眼下国内和全球通胀下的利率会如何发展，是目前为止宏观领域大家关注的核心问题。

全球经济的底部已经过去，国内经济一季度的增长动能环比在放缓，但是全球经济的复苏动能高潮还没有到来，估计在二三季度才能来。所以说全球其他国家通胀会滞后于中国。

我们认为全球通胀二季度迎来一个小顶，到了四季度和明年上半年将会形成新一轮顶峰。所以真正的通胀顶部并没有完全过去，对利率的挤压也没有过去。

很多投资者在问，之前的抱团股跌的这么惨，估值应该到了合理区间，那接下来是不是可以反弹了？

实际从的估值角度，还没到反转的时候。从宏观上原因上很清晰，之前诱发下跌的利率高峰还没有来，我们甚至都没看到它的拐点。

那么就有人担心通胀来了，利率抬升，股市就可能崩盘，那我觉得也没必要过于悲观。因为首先核心一条，未来一两年全球的通胀是脉冲式向上，这是短期的供需错配和经济的复苏带来的。

全球长期面对高债务、低增长和低通胀，在疫情后，通胀会上行，但也仅限于这一两年，并不是说未来几年都会明显上行。所以我们的国债收益率最高大概能达到3.5%，目前是低于这个水平。

大家还担心一旦通胀来了，改变了过去10年的低通胀环境，全球央行会不会加息。我们认为不会出现这种情况。这可以从影响通胀的三方面来看。

第一是结构性因素，就是财富分配不均。第二个是人口出生率下降带来人口老龄化，经济总需求趋弱，自然长期通胀不会起来。这两部分对通胀的影响贡献能到40%。

第三是这次复苏类型导致通胀只是短期现象。有人提到这次是K型复苏，K型表现为有钱有资产的人财富上升更明显，没有资产的人在去年这轮全球股市大涨中反而受损。

原因也很简单，就是全球放水，整体通胀很大一部分没有反映到我们实体生活成本中去，比如说没有到CPI里面去，而反映到资产价格里去。所以K型复苏意味着全球中长期的财富分配不均的情况会更加恶化，同时整个消费需求并不会有明显的可持续性的复苏。

所以对应的我们的生活成本，也是央行观察通胀用的CPI指标，上升的压力并不是特别大，从而导致货币政策短期会有一个边际收紧，但是中长期它并没有改变，我们中长期仍然处在一个低通胀的环境。

所以总结下来，今年四季度到明年上半年我们要特别小心，到时通胀会面临上升压力，无论是大宗商品价格上涨传导到CPI，还是疫情过后经济复苏带来的通胀自然回升。

所以通胀对当前利率的压力还没有完全解除，利率拐点也没有出现，这就使得当前很难走出高估值抱团股解体的过程。

宏观预测是投资的先导，研究会结合经济周期和行业表现来看

讲完即将来临的预计持续一两年的短期通胀对利率上升的驱动压力，以及对应的抱团股下跌形势，花长春也分享了国泰君安独特的卖方宏观研究思路。

大家都知道我们研究所在黄燕铭老师的带领下创造了独一无二的卖方证券研究体系，策略是核心，宏观是先导，行业是基础。

刚才黄老师提到了，研究客观世界无非从两个角度，一个是分子的增长，对应的是研究经济增长，对各个行业的看法，未来的行业盈利增速和企业盈利的变化，最终输入到DDM模型的分子。

另外一个是研究通胀，研究整个经济形势带来的政策的变化对利率的影响，这是到分母里面的。最终结合分子和分母，对货币政策对利率的影响、通胀的影响和经济增长的情况做一个综合判断。

我们判断的时候会把宏观总量和行业表现结合起来看。那么宏观总量层面，我们主要看经济周期的变化，比如说特别关注短期的库存周期，中短期的朱格拉周期或者叫企业的资本开支周期，以及中长期的人口、技术变化。

咱们可以看到去年年中，政策变化之后，所带来的对于消费能力的提升是复苏的第一支箭，当时我们的是买房买车买各类商品。

然后在研究过程当中，我们发现库存在明显下降，所以去年8月份我们又提出全球经济复苏的第二支箭就是补存货的问题。我们当时认为从去年的四季度到今年上半年，通过各个行业的板块，能看出来全球的库存都比较低，会进入到一波加库存。

接着今年年初我们明确提出，应该赚全球朱格拉周期的钱。换句话说，当企业经营恢复到一定阶段，资本开支将逐步显现出来。其实当前企业在资本设备投资这一块表现出来的机会正当时，也对应黄老师提到的现在机械设备是重点板块。所以这是研究经济总量的周期。

当然在研究总量过程当中，我们还需要结合行业去看。比如我们会去跟我们的家具企业、家电企业、汽车零部件出口企业进行交流，看一看各个行业层面里有没有什么变化。

所以宏观研究的根本内容是瞄准方向，观察客观事件的变化，并形成自己对于未来预期的变化。在这个过程当中，一是要根据宏观经济周期的波动来做判断，二是要根据行业情况判断。比如典型的我们会和行业研究员经常交流。

如果遵循了这两方面，那判断就会比较准确。一旦稍微背离，没有把这两个很好结合，我们发现判断出来的结果就和实际有背离。

那么当然了宏观研究判断跟股票投资还是有很大的差别。从宏观的角度去搞投资，需要看到宏观的变化，做出相应的判断。我觉得宏观观点输入到策略里面，很有可能就会反映在当前的市场交易的情况里。所以从这个角度看，宏观仍然会对策略和行业投资有先导作用。